Kiểm tra tính không tương quan của Galaxy

Tác giả: Prathik Desai, biên dịch: Block unicorn

Lời giới thiệu

Khối lượng giao dịch tiền điện tử của Galaxy Digital trong quý đầu tiên năm 2026 tiếp tục giảm, nhưng hoạt động kinh doanh của họ bắt đầu tách rời khỏi chu kỳ tiền điện tử, công ty cho rằng kết hợp cả hai mới là chiến lược đúng đắn. Trong quý đầu tiên năm 2026, giá Bitcoin giảm hơn 20%, giá Ethereum giảm khoảng 30%. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch của Galaxy vẫn duy trì ổn định. Đây là dấu hiệu đầu tiên cho thấy hoạt động của Galaxy đã thoát khỏi chu kỳ thị trường.

Trong phân tích trước đây về lợi nhuận của Galaxy, tôi đã chỉ ra rằng trung tâm dữ liệu Helios có thể trở thành công cụ phòng hộ chống biến động chu kỳ tiền điện tử. Tuy nhiên, luận điểm này mang tính dự báo và dựa trên giả định rằng công ty có thể hoàn thành xây dựng đúng hạn và thực hiện các dòng tiền từ hợp đồng chưa bắt đầu.

Tháng 4 năm nay, Galaxy đã bàn giao các trung tâm dữ liệu đầu tiên tại Texas cho CoreWeave, cho thấy công ty đang dần đa dạng hóa hoạt động tổng thể, chuyển đổi sang lĩnh vực trung tâm dữ liệu có lợi nhuận cao, phi chu kỳ. Mặc dù doanh thu từ hoạt động trung tâm dữ liệu hiện còn nhỏ bé, nhưng dự kiến từ quý 2 năm 2026 trở đi, tình hình tài chính của họ sẽ được cải thiện.

Trong phân tích hôm nay, tôi sẽ trình bày cách Galaxy dự định kết hợp hai hoạt động này để phát triển, thay vì tách riêng, và cách điều này sẽ giúp công ty đạt được sự ổn định mà các công ty khác khó có thể sánh bằng.

TL;DR:

• Mặc dù giá tiền điện tử giảm khoảng 25%, nhưng lợi nhuận gộp điều chỉnh của bộ phận tài sản kỹ thuật số của Galaxy vẫn đạt 49 triệu USD, gần như không đổi so với quý 4 (51 triệu USD).

• Khối lượng giao dịch của Galaxy duy trì ổn định, trong khi toàn ngành giảm hơn 20%.

• Helios đã bàn giao trung tâm dữ liệu đầu tiên cho CoreWeave, đánh dấu cột mốc xây dựng hoàn thành và bắt đầu tạo ra doanh thu hoạt động.

Dấu hiệu đầu tiên

Tình hình tài chính của Galaxy không khác nhiều so với các công ty tiền điện tử khác. EBITDA điều chỉnh quý đầu tiên của họ là âm 188 triệu USD, gần như toàn bộ đến từ khoản lỗ gộp điều chỉnh 140 triệu USD của bộ phận tài chính và doanh nghiệp. Phần lớn khoản lỗ này do giảm giá chưa thực hiện của các khoản nắm giữ tài sản kỹ thuật số. Tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, Galaxy đã giảm lượng nắm giữ tài sản kỹ thuật số xuống còn 667 triệu USD, giảm 27% so với cuối năm, khi còn 920 triệu USD.

Lĩnh vực tài sản kỹ thuật số phụ trách giao dịch tiền điện tử, cho vay, quản lý tài sản và xây dựng hạ tầng, lợi nhuận gộp điều chỉnh đạt 49 triệu USD. Mặc dù giá tiền điện tử tăng trong quý 4, lợi nhuận gộp của lĩnh vực này gần như không đổi so với mức 51 triệu USD của quý trước. Giá giảm khiến các nhà tham gia rút lui, khối lượng giao dịch giảm mạnh, gây ảnh hưởng đến hoạt động của Galaxy. Điều này cũng làm giảm các khoản vay thế chấp để lấy lãi mà Galaxy dựa vào.

Hoạt động giao dịch của bàn giao dịch của Galaxy cũng phản ánh xu hướng này. Khối lượng giao dịch của họ gần như không đổi theo quý, trong khi toàn ngành giảm hơn 25%.

Nhưng trong thời kỳ thị trường sụp đổ, điều gì đã cản trở hoạt động của Galaxy?

Nền tảng ổn định

Bằng cách mở rộng danh mục sản phẩm và khách hàng để phân tán rủi ro, bí quyết giúp Galaxy tồn tại khi các đối thủ đối mặt với sụp đổ thị trường chính là ở đây.

Trong 18 tháng qua, công ty đã dần tăng doanh thu phí và doanh thu định kỳ trong bộ phận giao dịch. Mặc dù quy mô quản lý tài sản đã giảm từ 11,4 tỷ USD xuống còn 8 tỷ USD do định giá lại thị giá các khoản nắm giữ, nhưng hoạt động quản lý tài sản vẫn ghi nhận dòng tiền ròng 69 triệu USD. Ngay sau quý kết thúc, Galaxy còn nhận được một khoản 75 triệu USD từ một khách hàng lớn nhất trong lịch sử công ty. Mặc dù quy mô cho vay giảm 20% do giá tiền điện tử giảm và các khoản vay tự nhiên đáo hạn, Galaxy vẫn thu hút khách hàng mới và đa dạng hóa các đối tác giao dịch.

Tháng 5 năm nay, công ty sẽ ra mắt một quỹ phòng hộ fintech, đầu tư vào các công ty xây dựng hạ tầng token hóa. Đồng thời, họ cũng sẽ mở rộng ứng dụng giao dịch dành cho doanh nghiệp GalaxyOne, cho phép các tổ chức thực hiện giao dịch, quản lý tài sản số, huy động vốn, staking và truy cập dữ liệu nghiên cứu tiền điện tử. Dự kiến, hai hoạt động này sẽ tạo ra doanh thu liên tục bất kể giá Bitcoin hay các loại tiền điện tử khác biến động như thế nào.

Bước thứ hai là định vị chiến lược.

Galaxy giảm bớt đầu tư vào Bitcoin và chuyển phần lớn bảng cân đối sang Hyperliquid.

Cách chuyển đổi này giúp bảng cân đối hoạt động tốt hơn so với chiến lược thuần dựa vào beta.

Nhưng đối với các nhà đầu tư và nhà phân tích của Galaxy, điều quan trọng nhất là: ánh đèn tại Texas cuối cùng đã sáng lên.

Ánh đèn, máy quay, trung tâm dữ liệu

Trung tâm dữ liệu Helios của Galaxy đã bàn giao đợt đầu tiên cho CoreWeave trong quý đầu tiên, dự kiến khi triển khai toàn bộ vào năm 2028, sẽ mang lại doanh thu 1 tỷ USD mỗi năm.

Các cơ sở ban đầu dự định dùng để khai thác Bitcoin nay đã được chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu trí tuệ nhân tạo đầy đủ chức năng, trang bị hệ thống phân phối điện, làm mát và kết nối mạng theo thời gian thực.

Mặc dù doanh thu từ hoạt động trung tâm dữ liệu chỉ 3 triệu USD, công ty vẫn đang tiến hành dự án giai đoạn 1 công suất 133 MW theo kế hoạch. Ba điểm khiến tôi đặc biệt hào hứng về lĩnh vực này là: tỷ suất lợi nhuận, không bị ảnh hưởng bởi mùa vụ và thời hạn hợp đồng. Các hợp đồng này cung cấp dòng tiền trong 15 năm, EBITDA từ cho thuê đạt khoảng 90%. Dự kiến, dự án giai đoạn 1 sẽ hoàn thành toàn bộ vào nửa cuối năm 2026, với doanh thu hàng năm đạt 250 triệu USD, hoàn toàn không liên quan đến giá trị tài sản kỹ thuật số.

Làm tham khảo, lợi nhuận gộp điều chỉnh của lĩnh vực tài sản kỹ thuật số trong quý này là 49 triệu USD, doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) là 200 triệu USD. Chỉ riêng dự án Helios giai đoạn 1 đã có thể mang lại lợi nhuận hoạt động cao hơn, ARR có thể đạt 250 triệu USD, tỷ suất EBITDA lên tới 90%.

Galaxy cũng đã được Ủy ban Độ tin cậy Năng lượng Texas (ERCOT) phê duyệt, sẽ tăng thêm 830 MW công suất phát điện.

Ngoài CoreWeave, công ty còn tích cực đàm phán mở rộng với các khách thuê khác. Nhưng tại sao lại cần thu hút khách thuê mới?

Galaxy không muốn lặp lại sai lầm, quá phụ thuộc vào một hoạt động hoặc khách hàng duy nhất. Có lẽ đó là lý do Tổng giám đốc Christopher Ferraro muốn công ty tập trung vào chiến lược đa thuê, đa khu vực.

Nhưng làm thế nào để họ tài trợ cho các trạm này? Mỗi trạm đều đòi hỏi khả năng tính toán, thiết bị làm mát và hạ tầng vốn đòi hỏi vốn lớn.

Trong dự án trung tâm dữ liệu Helios giai đoạn 1, khách hàng cuối cùng của CoreWeave — một công ty niêm yết có giá trị hàng nghìn tỷ USD, xếp hạng tín dụng đầu tư — sẽ sử dụng GPU của họ. Xếp hạng tín dụng này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến điều khoản tài chính của các dự án trung tâm dữ liệu trong tương lai của Galaxy.

Mô hình hai hoạt động của Galaxy

Hai hoạt động của Galaxy Digital đang phát triển, với nhu cầu vốn, mô hình lợi nhuận và triển vọng khác nhau. Chúng dường như không có nhiều hiệu ứng cộng hưởng, cũng không rõ lý do gì để tiếp tục vận hành dưới cùng một thực thể. Vậy tại sao không tách chúng ra?

Công ty chưa chắc chắn rằng các lĩnh vực này sẽ luôn duy trì trạng thái không liên quan.

Hầu hết mọi người sẽ xem Galaxy như một công ty tiền điện tử sắp tách riêng hoạt động trung tâm dữ liệu. Nhưng họ bỏ qua mối liên hệ giữa hoạt động giao dịch tiền điện tử và vận hành trung tâm dữ liệu của Galaxy. Khi doanh thu hàng năm của trung tâm dữ liệu đạt 1 tỷ USD, tỷ suất EBITDA lên tới 90%, Galaxy hoàn toàn có khả năng vận hành ổn định hạ tầng tiền điện tử trong thời kỳ gấu.

Lĩnh vực trung tâm dữ liệu chịu trách nhiệm chi trả các chi phí cố định, còn hoạt động tiền điện tử mang lại lợi nhuận trong thời kỳ thị trường biến động. Trong mô hình này, tổng chi phí vốn của hai hoạt động giảm xuống, vì chúng có thể giảm thiểu rủi ro cho nhau. Hoạt động tiền điện tử không cần phải sinh lợi đủ lớn để chống chọi suy thoái kinh tế. Miễn là có thể trang trải các chi phí biến đổi, nó sẽ giúp công ty duy trì hoạt động, như trong quý đầu tiên năm 2026. Trung tâm dữ liệu có thể vận hành độc lập khỏi giá token, vì nhu cầu đến từ các nhà vận hành trung tâm dữ liệu quy mô lớn cạnh tranh để khóa khả năng tính toán. Nhưng chia sẻ bảng cân đối với một hoạt động tiền điện tử có dòng tiền, Galaxy có thể linh hoạt tự trang trải chi phí phát triển ban đầu và đẩy nhanh tiến độ xây dựng các trạm mới nhanh hơn các công ty trung tâm dữ liệu khởi nghiệp độc lập.

Hiện tại, các kết luận này còn chưa rõ ràng. Đây chỉ là dấu hiệu thoái liên quan xuất hiện trong quý đầu tiên, mang tính tham khảo. Để xác nhận đây là quy luật phổ quát, cần phải kiểm chứng trong hai đến ba quý tới.

Tuy nhiên, điều không thể phủ nhận là Galaxy đang xây dựng hướng kiến trúc đúng đắn. Hoạt động trung tâm dữ liệu của họ cung cấp lợi nhuận cao, hợp đồng cố định và doanh thu dự đoán được, còn hoạt động giao dịch mang lại lợi nhuận thấp, khối lượng cao và biến động theo chu kỳ.

Novogratz nói rằng nếu tiếp tục duy trì hiệu suất như ba quý nữa, ông ấy sẽ ăn mừng.