Gần đây tôi để ý thấy một hiện tượng khá thú vị. Báo cáo tài chính quý đầu tiên của Strategy thua lỗ 125 tỷ USD, giá cổ phiếu giảm mạnh, nhưng cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC lại nổi lên trong DeFi. Đằng sau chuyện này rốt cuộc đã xảy ra điều gì?

STRC về bản chất là công cụ tài chính do Saylor thiết kế để mua Bitcoin. Năm ngoái tháng 7, nó niêm yết trên Nasdaq, không có ngày đáo hạn, không cần hoàn trả gốc, chỉ cần trả cổ tức hàng tháng là được. Khi giá cổ phiếu giảm xuống dưới mệnh giá 100 USD, hội đồng quản trị đã tăng tỷ lệ cổ tức để thu hút mua vào. Tính đến tháng 5, tỷ lệ cổ tức hàng năm đã lên tới 11,5%, cao hơn nhiều so với trái phiếu Mỹ là 3,7%, không có gì lạ khi nhà đầu tư nhỏ lẻ đổ xô vào. Thật tuyệt vời hơn nữa, Strategy dựa vào vòng quay tài chính của STRC, mỗi USD vay vốn có thể phát hành 2 USD cổ phiếu thường, cuối cùng chuyển hóa thành 3 USD mua Bitcoin. Hiện quy mô phát hành của STRC đã đạt 85 tỷ USD, trở thành cổ phiếu ưu đãi lớn nhất thế giới.

Nhưng câu chuyện thực sự xảy ra trên chuỗi. Saturn tiên phong ra tay, biến cổ tức tiền mặt của STRC thành dòng lợi nhuận ổn định trên chuỗi. Nó thiết kế mô hình hai token: USDat được thế chấp 100% bằng trái phiếu Mỹ, làm lớp thanh khoản; sUSDat là phiên bản staking, dự trữ cơ sở chuyển từ trái phiếu sang STRC, nhận trực tiếp cổ tức hàng tháng. Chỉ trong một tháng, TVL của Saturn đã từ 4 triệu USD tăng vọt lên 122 triệu USD, lợi suất hàng năm của sUSDat đạt 9,51%.

Tiếp theo là Apyx, nắm giữ giá trị 130 triệu USD STRC, tập trung vào tăng lợi nhuận. apxUSD là đô la tổng hợp, apyUSD là chứng chỉ lợi nhuận. Điểm khác biệt là Apyx đưa vào hiệu ứng đòn bẩy — không phải tất cả người nắm giữ apxUSD đều stake, toàn bộ cổ tức của STRC sẽ tập trung phân phối cho ít người nắm giữ hơn, khiến lợi suất hàng năm của apyUSD tăng lên 11,1%, dự kiến còn vượt quá 13%. Apyx còn thêm các cơ chế kiểm soát rủi ro truyền thống như thời gian rút tiền 30 ngày để tránh rút tiền đột ngột gây mất thanh khoản.

Cuối cùng là Pendle, chia tách lợi nhuận thành token gốc (PT) và token lợi nhuận (YT). PT được giao dịch với giá chiết khấu, giữ đến hạn có thể đổi 1:1 lấy tài sản cơ sở, cố định lợi suất; YT có giá cực thấp, người dùng có thể dùng vốn nhỏ đòn bẩy để hưởng lợi cổ tức tăng. Ví dụ, 1 YT-sUSDat chỉ cần giá của 1 sUSDat là 4%, người dùng bỏ ra 1 sUSDat có thể mua 25 YT, biến động nhỏ của lợi tức có thể phóng đại gấp 25 lần. Đây là lần đầu tiên thị trường tín dụng Bitcoin có đường cong lợi suất ngầm.

Hiện tại, TVL của Apyx và Saturn trên Pendle lần lượt đạt 200 triệu và 55 triệu USD. Toàn bộ hệ sinh thái đã hình thành: Saturn xây dựng lớp tiền tệ, Apyx tăng cường lớp lợi nhuận, Pendle phân tách lớp lãi suất. Thiết kế này giúp Bitcoin từ một kho lưu trữ giá trị thuần túy, tiến hóa thành tài sản sinh lời dựa trên tín dụng.

Nhưng rủi ro trong đó cũng không thể xem nhẹ. Hiện có hơn 270 triệu USD STRC đang lưu hành trong DeFi, chiếm khoảng 3% tổng phát hành. Một số người chơi đang dùng đòn bẩy tuần hoàn để nhân lợi nhuận, người dùng gửi tài sản vào Apyx nhận apxUSD, đóng gói vào Pendle lấy PT, rồi thế chấp PT vay USDC mua thêm apxUSD, kiểu đòn bẩy 5 lần này có thể đẩy lợi nhuận cơ bản lên tới 60% hoặc hơn nữa. Nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng giả định đằng sau tất cả rất mong manh.

STRC đối mặt với rủi ro trì hoãn cổ tức. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi không bắt buộc, nếu thị trường gặp khó khăn, hội đồng Strategy có thể tạm dừng trả cổ tức, khiến giá STRC lệch xa mệnh giá. Nếu apxUSD thiếu thế chấp, sẽ gây ra các cuộc thanh lý dây chuyền. Thêm nữa, giá Bitcoin dao động quanh 81.7 nghìn USD, bất kỳ giảm mạnh nào cũng có thể kích hoạt cơ chế thanh lý.

Vì vậy, bản chất câu chuyện này là: STRC của Nasdaq, cấu trúc lợi nhuận ba tầng của DeFi, cộng với Bitcoin như lớp tài sản cơ sở, đang tạo ra một logic vốn mới. Bitcoin đã hoàn thành bước chuyển từ tiền tệ sang tài sản, rồi đến lớp tín dụng cơ sở, giúp nhà đầu tư có thể hưởng lợi hơn 10% lợi suất hàng năm mà không cần bán Bitcoin. Nhưng lợi nhuận cao luôn đi kèm rủi ro lớn, cấu trúc tinh vi này nếu xuất hiện vết nứt, đòn bẩy sẽ mang lại hậu quả ngay tức thì.