Gần đây tôi đã xem lại một sự kiện thị trường khá thú vị, muốn chia sẻ với mọi người về logic thực sự đằng sau đợt giảm giá Bitcoin vào tháng Hai năm ngoái. Lúc đó, quy mô thanh lý trong một ngày vượt quá 2,6 tỷ USD, giá đã giảm đột ngột xuống còn 60.000 USD, nhưng thị trường thực sự chưa thống nhất về nguyên nhân gây ra đợt sụt giảm này. Tôi phát hiện ra một góc nhìn rất đáng khai thác sâu — hiểu nguyên nhân giảm giá Bitcoin qua cơ chế quyền chọn và phòng hộ.

Điều kỳ lạ nhất ngày đó chính là sự đối lập dữ liệu. Khối lượng giao dịch IBIT đạt mức cao kỷ lục, vượt quá 10 tỷ USD, gấp đôi kỷ lục trước đó. Nhưng quan trọng hơn, cấu trúc giao dịch hoàn toàn bất thường — quyền chọn bán chiếm ưu thế trong toàn bộ hoạt động, thay vì quyền mua như thường lệ. Đồng thời, tôi nhận thấy IBIT có mối liên hệ cực kỳ chặt chẽ với các cổ phiếu phần mềm, các tài sản rủi ro khác, thậm chí còn vượt qua mối liên hệ với vàng. Điều này gửi đi tín hiệu gì?

Đội ngũ phân tích chính của Goldman Sachs khi đó đã phát hành báo cáo chỉ ra rằng, đó là một trong những ngày hoạt động tồi tệ nhất trong lịch sử của các quỹ đa chiến lược, mức độ bất thường đạt Z-score 3,5, đây là một sự kiện cực đoan chỉ có xác suất xảy ra 0,05%. Thường thì trong tình huống này, các nhà quản lý rủi ro của quỹ đa chiến lược sẽ nhanh chóng can thiệp, yêu cầu tất cả các nhóm giao dịch ngay lập tức giảm đòn bẩy khẩn cấp. Điều này giải thích vì sao ngày hôm sau, đợt giảm giá còn trở nên tồi tệ hơn.

Điều thú vị là, theo quy luật lịch sử, môi trường thị trường như vậy thường dẫn đến rút vốn quy mô lớn khỏi ETF. Dựa trên dữ liệu trước đó, ngày 30 tháng 1, IBIT giảm 5,8% rồi có đợt rút ròng kỷ lục 530 triệu USD, ngày 4 tháng 2 cũng có khoảng 370 triệu USD rút ra. Về lý thuyết, ngày 5 tháng 2, chúng ta có thể mong đợi dòng chảy rút ra từ 500 triệu đến 1 tỷ USD. Nhưng thực tế lại hoàn toàn ngược lại — chúng ta thấy dòng vốn ròng tích cực rộng rãi. IBIT ngày đó tăng thêm khoảng 6 triệu phần, mang lại hơn 230 triệu USD quy mô quản lý tài sản tăng lên, toàn bộ hệ thống ETF Bitcoin thu hút hơn 300 triệu USD dòng chảy ròng.

Kết quả này thực sự khiến người ta bối rối. Về lý thuyết, có thể tạm thời giả thiết rằng, đợt phục hồi mạnh mẽ sau đó đã giảm bớt áp lực rút vốn, nhưng việc chuyển từ “có thể giảm dòng chảy ra” sang “dòng chảy vào ròng” hoàn toàn là chuyện khác. Điều này cho thấy rất có thể có nhiều yếu tố cùng tác động. Dựa trên các thông tin hiện có, tôi nghĩ có một số manh mối chính.

Thứ nhất, đợt bán tháo này có khả năng đã chạm đến một loại danh mục đa dạng không thuần túy là tài sản mã hóa. Đó có thể là các quỹ đa chiến lược phòng hộ, hoặc các tổ chức tương tự đang phân bổ giữa IBIT và các ETF phần mềm, trong bối cảnh biến động dữ dội bị buộc phải tự động cân bằng lại. Thứ hai, tốc độ bán tháo liên quan chặt chẽ đến thị trường quyền chọn, đặc biệt là các quyền chọn liên quan đến xu hướng giảm. Thứ ba, đợt bán tháo này chưa thực sự chuyển thành dòng vốn rút khỏi tài sản Bitcoin, điều này cho thấy lực đẩy chính của thị trường đến từ “hệ thống vốn giấy tờ”, tức là do các nhà giao dịch và nhà tạo lập thị trường điều chỉnh vị thế trong trạng thái phòng hộ.

Nguyên nhân trực tiếp của đợt giảm giá Bitcoin có lẽ là các quỹ đa tài sản khi mức độ liên hệ với các tài sản rủi ro đạt mức bất thường về thống kê, đã kích hoạt một đợt giảm đòn bẩy rộng rãi. Quá trình này lập tức gây ra một phản ứng giảm đòn bẩy cực kỳ dữ dội, trong đó có cả các vị thế rủi ro liên quan đến Bitcoin, nhưng phần lớn rủi ro thực tế lại nằm trong các vị thế phòng hộ, như giao dịch chênh lệch giá, giao dịch tương đối giá trị, v.v. Đợt giảm đòn bẩy này sau đó đã kích hoạt hiệu ứng Gamma âm, làm tăng thêm áp lực giảm giá, buộc các nhà giao dịch bán ra IBIT. Nhưng do đợt bán tháo quá dữ dội, các nhà tạo lập thị trường buộc phải thực hiện các hoạt động bán ròng Bitcoin mà không tính đến tồn kho của chính họ, điều này lại tạo ra các kho ETF mới, làm giảm kỳ vọng về dòng vốn rút lớn khỏi thị trường.

Từ dữ liệu đầy đủ từ ngày 26 tháng 1 đến ngày hôm đó, xu hướng chênh lệch giá CME Bitcoin rõ ràng phản ánh điều này. Chênh lệch kỳ hạn 30, 60, 90, 120 ngày từ 3,3% đã tăng vọt lên tới 9% vào ngày 5 tháng 2. Đây là mức tăng lớn nhất kể từ khi ETF ra mắt, gần như khẳng định: các giao dịch chênh lệch giá bị buộc phải đóng quy mô lớn do lệnh của thị trường. Hãy tưởng tượng các tổ chức định lượng hàng đầu bị buộc phải đóng vị thế chênh lệch giá (bán spot, mua hợp đồng tương lai), xét quy mô của họ trong hệ thống ETF Bitcoin, sẽ dễ hiểu tại sao hoạt động này lại gây ra tác động mạnh đến cấu trúc thị trường tổng thể.

Một yếu tố không thể bỏ qua nữa là các sản phẩm cấu trúc. Dù tôi không nghĩ quy mô thị trường sản phẩm cấu trúc đủ lớn để đơn thuần gây ra đợt bán tháo này, nhưng khi tất cả các yếu tố cùng xuất hiện theo cách bất thường và hoàn hảo vượt quá dự đoán của các mô hình rủi ro, chúng hoàn toàn có thể trở thành các sự kiện kích hoạt thanh lý chuỗi. Một số sản phẩm cấu trúc có trần bảo vệ giảm giá (knock-in put) thường gây hậu quả cực kỳ phá hoại. Khi các trần này bị phá vỡ, nếu các nhà giao dịch phòng hộ bằng cách bán quyền chọn bán, thì trong điều kiện Vanna âm, tốc độ biến đổi của Gamma sẽ cực kỳ nhanh. Lúc đó, cách duy nhất để các nhà giao dịch ứng phó là bán mạnh tài sản khi thị trường yếu đi. Đây chính là điều chúng ta đã quan sát thấy: implied volatility sụp đổ gần mức cực trị lịch sử 90%, gần như đạt đến mức thảm họa, gây ra áp lực cực lớn.

Do thời gian trước đó, mức độ biến động chung thấp, khách hàng trong thị trường crypto trong vài tuần qua đã có xu hướng mua quyền chọn bán. Điều này có nghĩa là các nhà giao dịch đã ở trong trạng thái gamma âm tự nhiên, và định giá thấp hơn khả năng biến động lớn trong tương lai. Khi thực sự có biến động lớn xảy ra, sự mất cân bằng cấu trúc này càng làm tăng thêm áp lực giảm giá.

Đến ngày 6 tháng 2, Bitcoin đã phục hồi hơn 10% trong một đợt tăng mạnh. Đáng chú ý là, tốc độ mở vị thế chưa kỳ hạn của CME tăng nhanh hơn so với thị trường spot. Từ ngày 4 đến 5 tháng 2, các hợp đồng chưa kỳ hạn của CME đã có sự sụp đổ rõ rệt, điều này một lần nữa xác nhận rằng, các giao dịch chênh lệch giá đã bị đóng quy mô lớn vào ngày 5 tháng 2; còn ngày 6 tháng 2, các vị thế này có thể đã được xây dựng lại để tận dụng chênh lệch cao hơn, bù đắp cho tác động rút vốn.

Toàn bộ chuỗi logic này đã khép lại: IBIT về cơ bản cân bằng trong hoạt động mua vào và rút ròng, vì các giao dịch chênh lệch CME đã phục hồi; nhưng giá vẫn còn thấp do các hợp đồng chưa kỳ hạn trong thị trường spot sụp đổ rõ rệt, điều này cho thấy phần lớn áp lực giảm đòn bẩy đến từ các vị thế gamma âm trong thị trường nguyên sinh, cùng các hành động thanh lý hàng loạt.

Đây chính là lời giải tốt nhất của tôi về nguyên nhân giảm giá Bitcoin và diễn biến tiếp theo của thị trường. Quá trình này dựa trên một số giả định, và chưa hoàn toàn thuyết phục, vì không có một “kẻ thủ ác” rõ ràng nào để đổ lỗi. Nhưng kết luận cốt lõi là: đợt bán tháo này bắt nguồn từ hành vi giảm rủi ro của các tổ chức tài chính truyền thống, và quá trình này đã đẩy giá Bitcoin đến vùng mà hành vi phòng hộ gamma âm sẽ thúc đẩy đà giảm nhanh hơn. Đợt giảm này không phải do kỳ vọng giảm giá theo hướng hướng xuống, mà do nhu cầu phòng hộ kích hoạt, rồi sau đó phản ứng nhanh chóng đảo chiều.

Dù kết luận này có thể không làm mọi người phấn khích, ít nhất cũng giúp an ủi phần nào rằng, đợt sụt giảm này có khả năng không liên quan đến các sự kiện rủi ro cực đoan khác. Những ngày tới sẽ rất quan trọng, vì chúng ta sẽ có thêm dữ liệu để xác định xem các nhà đầu tư có đang tận dụng đợt giảm này để xây dựng nhu cầu mới hay không. Nếu đúng như vậy, đó sẽ là một tín hiệu cực kỳ tích cực.

Tất cả điều này cũng một lần nữa chứng minh rằng, Bitcoin đã hòa nhập vào thị trường tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và trưởng thành. Khi thị trường đứng về phía áp lực đẩy ngược, đà tăng sẽ còn mạnh mẽ hơn bất kỳ thời điểm nào trước đây. Sự mong manh của quy tắc ký quỹ trong tài chính truyền thống chính là điểm yếu của Bitcoin. Một khi giá bật lên, đó sẽ là một đợt tăng trưởng ngoạn mục.