Gần đây tôi đang nghĩ về một câu hỏi thú vị: Trong thị trường stablecoin, ai mới thực sự là người chiến thắng?

Có vẻ như kinh doanh stablecoin đơn giản, nhưng đằng sau đó thực ra ẩn chứa một cuộc chiến ngầm giữa ba bên. Các nhà đầu tư của Blockchain Capital gần đây đã đăng bài phân tích về hiện tượng này, tôi nghĩ đáng để thảo luận sâu hơn.

Trước tiên nói về lợi nhuận khủng của các nhà phát hành. Người dùng gửi tiền pháp định cho họ, họ sẽ đúc ra đô la kỹ thuật số trên chuỗi, rồi đem số tiền đó đầu tư vào trái phiếu Mỹ để hưởng lãi. Nói cách khác, là kiếm tiền không rủi ro khi nằm dài. Ngân hàng còn phải cho vay, quản lý rủi ro, công ty bảo hiểm còn phải bồi thường, nhưng nhà phát hành stablecoin về cơ bản chỉ là một cỗ máy dòng tiền thuần túy. Tether chỉ có đội ngũ 300 người, dự kiến lợi nhuận năm 2025 vượt 10 tỷ USD, mô hình kinh doanh này thực sự là đẳng cấp lịch sử.

Nhưng lợi nhuận lớn như vậy, làm sao có thể không khiến người khác ghen tỵ?

Lớp ứng dụng bắt đầu hành động rồi. Các nền tảng lớn như Phantom, Coinbase nắm giữ lượng người dùng, khả năng thương lượng của họ với nhà phát hành thực ra rất mạnh. Logic rất đơn giản: tôi giúp bạn phân phối tài sản, giữ chân người dùng, bạn phải chia phần lợi nhuận cho tôi, nếu không tôi sẽ chuyển sang stablecoin khác. Tình huống này đã diễn ra trong thực tế. Hợp tác giữa Coinbase và Circle là ví dụ điển hình, theo lời đồn thì Coinbase lấy toàn bộ lãi từ USDC trên nền tảng, cùng với 50% lợi nhuận ngoài nền tảng.

Các lớp ứng dụng còn táo bạo hơn, tự phát hành stablecoin, hoàn toàn bỏ qua nhà phát hành. GHO của Aave chính là ý tưởng này. Tuy nhiên, phần lớn các ứng dụng này thiếu giấy phép phát hành và hạ tầng, nên họ chuyển sang các giải pháp nhãn hiệu trắng (white-label). Paxos hiện đang làm việc này, cung cấp nền tảng kỹ thuật cho PYUSD của PayPal, giúp PayPal có thể trực tiếp hưởng lợi từ lãi suất, không cần đàm phán với nhà phát hành lớn.

Nói đi cũng phải nói lại, lớp ứng dụng cũng không thể hoàn toàn bỏ qua nhà phát hành. Các stablecoin trưởng thành như USDC và USDT có hiệu ứng mạng mạnh mẽ, chúng là tài sản dự trữ của DeFi, thanh khoản vượt xa stablecoin tự phát hành. Hơn nữa, stablecoin nhãn hiệu trắng thường mang dấu ấn của nhà phát hành, dễ bị loại trừ khỏi hệ sinh thái. Ví dụ, thời kỳ đầu Binance có thể không muốn đẩy mạnh USDC vì đó là của Coinbase, còn hiện tại, khối lượng giao dịch USDT trên Binance gấp 5 lần USDC.

Điều thú vị nhất là kỳ vọng của người dùng đang thay đổi toàn diện cục diện. Ở Mỹ, lãi suất không rủi ro khoảng 4%, người dùng tự nhiên sẽ hỏi: Tại sao đô la kỹ thuật số của tôi không sinh lợi? Một khi ví nào đó bắt đầu cung cấp lợi nhuận, người dùng sẽ đổ xô đến đó. Lớp ứng dụng bắt đầu rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: để duy trì tính cạnh tranh, có thể phải chia phần lợi nhuận cho người dùng, điều này đòi hỏi đàm phán mạnh mẽ hơn với nhà phát hành. Nếu không chia sẻ lợi nhuận, dựa vào đâu để trả lãi cho người dùng?

Nhưng áp lực này không lớn ở thị trường nước ngoài. Ở các khu vực lạm phát cao, người dùng cần sự ổn định chứ không phải lợi nhuận, những người đang chống lại mất giá tài sản có thể không quá quan tâm đến 4% lãi suất. Tether ở các khu vực này có thể sẽ càng có lợi thế rõ ràng hơn.

Cuối cùng, trong cuộc chơi ba bên này, lớp ứng dụng bị kẹt ở giữa. Một mặt phải đáp ứng kỳ vọng lợi nhuận của người dùng, mặt khác phải đối mặt với việc nhà phát hành giữ chặt lợi nhuận. Logic kinh doanh của stablecoin đang nhanh chóng thay đổi, phân chia lợi nhuận vẫn đang điều chỉnh liên tục. Theo trực giác của tôi, người chiến thắng cuối cùng có thể lại chính là người dùng, họ sẽ dần thu được nhiều lợi ích hơn trong cuộc cạnh tranh của các bên. Càng cuộc chơi gay cấn, người dùng bình thường lại càng có lợi.