Gần đây tôi đã đọc một bài phân tích rất thú vị về logic đằng sau đợt giảm mạnh của tiền điện tử. Không phải đơn thuần là bán tháo, mà là một sự mất cân bằng phức tạp trong cơ chế phòng hộ.

Đầu tiên nói về hiện tượng. Ngày đó, Bitcoin giảm đột ngột xuống còn 60.000 USD, với tổng số lần thanh lý trong 24 giờ vượt quá 2,6 tỷ USD. Trông có vẻ như là một cuộc ăn mừng của phe bán khống theo hướng, nhưng thực tế không phải vậy. Khối lượng giao dịch IBIT đã lập kỷ lục mới, vượt quá 10 tỷ USD, gấp đôi kỷ lục trước đó. Điều thú vị hơn nữa là, trong cấu trúc khối lượng giao dịch, quyền chọn giảm giá rõ ràng chiếm ưu thế, trong khi quyền mua lại không hoạt động mạnh mẽ như vậy.

Điều này phản ánh điều gì? Các nhân viên quản lý rủi ro của quỹ đa chiến lược đã tham gia. Ngày hôm trước, hiệu suất của quỹ đa chiến lược đã lập một trong những ngày tồi tệ nhất từ trước đến nay, Z-score lên tới 3.5, một sự kiện cực đoan chỉ xảy ra với xác suất 0.05%. Một khi đạt ngưỡng này, nhóm quản lý rủi ro sẽ yêu cầu tất cả các bộ phận giao dịch gấp rút giảm đòn bẩy. Điều này giải thích tại sao đợt giảm của tiền điện tử lại dữ dội như vậy.

Nhưng điểm kỳ lạ nhất là gì? Theo quy luật lịch sử, mức giảm này sẽ dẫn đến các quỹ ETF rút vốn quy mô lớn. Ngày 30 tháng 1, giảm 5.8% đã có 530 triệu USD rút khỏi. Ngày 4 tháng 2, khi giảm liên tiếp, cũng có 370 triệu USD rút ra. Vì vậy, lý thuyết là ngày 5 tháng 2, sẽ có ít nhất 5-10 tỷ USD chảy ra khỏi thị trường.

Kết quả thì sao? Hoàn toàn ngược lại. IBIT đã tăng thêm 6 triệu phần, tương ứng với hơn 230 triệu USD quy mô quản lý tài sản tăng lên, toàn bộ hệ thống ETF Bitcoin đã thu hút hơn 300 triệu USD dòng chảy ròng vào. Đây mới là phần thực sự đáng để suy nghĩ sâu hơn.

Cá nhân tôi nghiêng về giả thuyết ban đầu xuất phát từ việc bán tháo cổ phiếu phần mềm. Bitcoin và cổ phiếu phần mềm thể hiện mối liên hệ cực kỳ chặt chẽ, thậm chí còn cao hơn so với mối liên hệ với vàng. Điều này có nghĩa là trung tâm của sự biến động có thể nằm trong hệ thống quỹ đa chiến lược, chứ không phải trong thị trường gốc của tiền điện tử.

Chìa khóa nằm ở chênh lệch giá Bitcoin trên CME. Từ ngày 26 tháng 1 đến khi sự kiện xảy ra, xu hướng chênh lệch giá của các kỳ hạn 30, 60, 90, 120 ngày cho thấy, chênh lệch kỳ hạn gần nhất đã tăng từ 3.3% lên tới 9% vào ngày 5 tháng 2. Đây là một trong những mức tăng lớn nhất kể từ khi ETF đi vào hoạt động. Giao dịch chênh lệch giá đã bị buộc phải đóng quy mô lớn.

Hãy tưởng tượng các tổ chức như Millennium, Citadel bị buộc phải đóng vị thế giao dịch chênh lệch giá (bán spot, mua hợp đồng tương lai). Xem xét quy mô của họ trong hệ thống ETF Bitcoin, không khó để hiểu tại sao cấu trúc thị trường lại bị ảnh hưởng mạnh mẽ như vậy.

Tiếp theo là hiệu ứng Gamma âm của quyền chọn. Do biến động trước đó thấp, khách hàng trong thị trường tiền điện tử thường mua quyền chọn giảm giá. Các nhà giao dịch vốn đã trong trạng thái Gamma âm tự nhiên, định giá còn thấp hơn so với dự đoán về biến động vượt quá trong tương lai. Khi thực sự có biến động lớn, sự mất cân bằng cấu trúc này càng làm tăng áp lực giảm giá. Các nhà giao dịch buộc phải bán tháo mạnh mẽ tài sản cơ sở. Implied volatility sụp đổ gần mức cực trị lịch sử, gần 90%, gần như đạt đến mức thảm họa của áp lực thị trường.

Ngày 6 tháng 2, Bitcoin đã phục hồi mạnh hơn 10%. Lúc này, tốc độ mở vị thế chưa đóng của CME rõ ràng nhanh hơn Binance. Giao dịch chênh lệch giá có thể được thiết lập lại để tận dụng mức chênh lệch cao hơn. Trong khi đó, OI của Binance đã giảm rõ rệt, cho thấy một phần lớn áp lực giảm đòn bẩy đến từ các vị thế Gamma âm trong thị trường gốc và các hoạt động thanh lý.

Toàn bộ chuỗi logic này đã được đóng lại. IBIT duy trì cân bằng về số lượng mua và rút, vì giao dịch chênh lệch CME đã phục hồi. Nhưng giá vẫn còn thấp, phản ánh qua việc OI của Binance sụp đổ, thể hiện áp lực giảm đòn bẩy trong thị trường gốc của tiền điện tử.

Kết luận cuối cùng là: đợt giảm mạnh của tiền điện tử lần này bắt nguồn từ hành vi giảm rủi ro của thị trường tài chính truyền thống, và quá trình này đã đẩy giá Bitcoin vào vùng mà hành vi phòng hộ Gamma âm sẽ thúc đẩy đà giảm nhanh hơn nữa. Đợt giảm này không phải do kỳ vọng giảm giá theo hướng, mà do nhu cầu phòng hộ kích hoạt, rồi sau đó nhanh chóng đảo chiều.

Điều này một lần nữa chứng minh rằng, Bitcoin đã hòa nhập vào thị trường tài chính toàn cầu một cách cực kỳ phức tạp và trưởng thành. Khi thị trường đứng về phía áp lực mua ròng ngược chiều, xu hướng tăng sẽ còn mạnh mẽ hơn bất kỳ thời điểm nào trước đây. Sự mong manh của quy tắc ký quỹ trong tài chính truyền thống chính là điểm chống đỡ chống đổ vỡ của Bitcoin.