Chỉ mới nhận ra điều gì đó đáng chú ý: câu chuyện về kho bạc tiền điện tử vốn được cho là mang tính cách mạng đang gặp trở ngại. Nasdaq đang siết chặt kiểm tra các công ty niêm yết mà về cơ bản đang sử dụng tích trữ tiền điện tử như một thủ đoạn thao túng giá cổ phiếu, và toàn bộ đà phát triển của DAT (Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số) rõ ràng đang chững lại.

Dưới đây là diễn biến. Vào tháng 9, Nasdaq thông báo sẽ tăng cường giám sát các công ty này, đặc biệt là những công ty huy động vốn để mua và tích trữ tài sản kỹ thuật số. Họ yêu cầu minh bạch hơn về chiến lược đầu tư và các báo cáo rủi ro. Việc không tuân thủ có thể dẫn đến đình chỉ giao dịch hoặc bị loại khỏi sàn. Động thái quản lý này đang tạo áp lực thực sự lên thị trường.

Các con số kể câu chuyện. Các công ty như MSTR, SBET, và BTCS đã chứng kiến giá cổ phiếu và phần thưởng mNAV (vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng) sụp đổ. mNAV của MSTR giảm từ 3,5 lần xuống còn 1,3 lần. SBET từ 3,72 lần xuống còn 0,82 lần. Hầu hết DAT hiện nay đang giao dịch với phần thưởng âm, nghĩa là nhà đầu tư đã mất niềm tin. Chỉ còn sáu DAT duy trì mNAV trên 1.

Điều thú vị là cách áp lực quy định này đang định hình lại thị trường. Một mặt, yêu cầu minh bạch dữ liệu tiền điện tử và báo cáo rủi ro tăng lên đang giảm thiểu rủi ro thao túng. Mặt khác, điều này đang tạo ra sự tập trung lớn trên thị trường. Bitcoin và Ethereum chiếm ưu thế trong tổng số 69,5 tỷ USD tài sản tiền điện tử nắm giữ bởi DAT, trong khi các altcoin nhỏ hơn gặp khó khăn trong việc thu hút sự chú ý của nhà đầu tư. Các ông lớn như MicroStrategy và BitMine kiểm soát hơn 91% thị phần.

Đối với các công ty DAT nhỏ hơn, điều này trở nên khắc nghiệt hơn. Chi phí vận hành cao hơn, yêu cầu phê duyệt của cổ đông chặt chẽ hơn cho các chuyển đổi và phát hành cổ phiếu mới, cơ hội chênh lệch giá thu hẹp—đây đều là những thách thức sinh tồn. Các yêu cầu về tài liệu dữ liệu tiền điện tử và báo cáo rủi ro của quy định đang khiến các đối thủ nhỏ khó có thể biện minh cho sự tồn tại của mình.

Thị trường đang chia rẽ về việc liệu DAT có thực sự tương lai hay không. Những người ủng hộ cho rằng chúng vượt trội hơn ETF—có thanh khoản tốt hơn, các tùy chọn đòn bẩy, cơ chế bảo vệ giảm thiểu rủi ro. Một số VC tiền điện tử lớn như Pantera Capital đã đầu tư hơn 300 triệu USD vào các công ty DAT. Nhưng các ý kiến phản đối ngày càng lên tiếng. Họ chỉ ra rằng DAT dựa quá nhiều vào arbitrage quy định và đòn bẩy, chứ không phải tạo ra giá trị thực sự. Khi các rào cản pháp lý ngày càng thắt chặt và yêu cầu minh bạch dữ liệu tiền điện tử trở thành bắt buộc, lợi thế arbitrage đó sẽ biến mất. Nếu DAT không thể duy trì giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng, sẽ xảy ra các vòng pha loãng và bán tháo tài sản buộc phải làm giá giảm thêm.

Câu hỏi thực sự bây giờ là: liệu các công ty DAT có thể vượt ra khỏi việc chỉ chơi trò chơi quy định và thực sự tạo ra giá trị bền vững không? Điều đó có nghĩa là duy trì phần thưởng ổn định, xây dựng lợi thế vận hành thực sự, và thiết lập các khung quản lý rủi ro vững chắc. Hiện tại, điều đó ngày càng có vẻ khó xảy ra đối với phần lớn các đối thủ. Vòng quay không chỉ chậm lại—nó đang bị đình trệ.