Gần đây một bài phân tích của Wallstreetcn đã khiến tôi nghĩ rằng, chủ đề thu hẹp bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang có thể sẽ phải được viết lại từ căn bản.

Chủ đề cốt lõi như sau: Trong thời gian dài, mọi người đều cho rằng việc thu hẹp bảng cân đối của Fed có giới hạn — khi dự trữ tiền mặt cạn kiệt thì phải dừng lại. Nhưng Milan và nhóm của ông gần đây đã công bố một bài luận nghiên cứu phá vỡ nhận thức này. Họ chỉ ra rằng nhu cầu dự trữ tiền mặt bản thân có thể được chính sách định hình. Nói cách khác, thông qua điều chỉnh khung quản lý, Fed hoàn toàn có thể thu hẹp rõ ràng bảng cân đối trong khi vẫn duy trì “dự trữ đủ” như hiện tại. Ý tưởng này thực sự rất đáng chú ý.

Wosh sắp trở thành Chủ tịch Fed, ông luôn không hài lòng với chính sách mở rộng bảng cân đối sau QE. Bài luận này phần nào đang mở đường cho hướng chính sách tương lai của ông. Thị trường dự đoán rằng thời kỳ Wosh sẽ xem xét lại việc thu hẹp bảng cân đối, nhưng tốc độ và nhịp điệu là yếu tố then chốt.

Bài luận đã đưa ra các con số cụ thể. Dựa trên dữ liệu của Fed tháng 3 năm nay, nhu cầu dự trữ có thể giảm từ 825 tỷ đến 1,75 nghìn tỷ USD, tương ứng tổng bảng cân đối có thể thu hẹp từ 1,15 nghìn tỷ đến 2,125 nghìn tỷ USD. Điều này tương đương với việc đưa bảng cân đối từ mức khoảng 21% GDP hiện tại trở về mức của năm 2012 hoặc 2019. Bài luận rõ ràng nói rằng, trở về mức dưới 10% trước khủng hoảng “là phi thực tế và không cần thiết”.

Làm thế nào để thu hẹp? Bài luận liệt kê 15 phương án, nhưng không đơn giản cộng dồn. Trong số đó, tôi thấy khả thi hơn gồm nới lỏng tiêu chuẩn LCR, cải cách công cụ mua lại dự trữ thường xuyên, nâng cấp hệ thống thanh toán. Một số phương án như phân tầng lãi suất dự trữ, điều chỉnh quản lý TGA, liên quan đến phối hợp phức tạp, tiến trình sẽ chậm hơn nhiều. Đánh giá của CITIC Securities cũng mang ý nghĩa này — danh mục này thực tế rất thực tế, nhưng tốc độ thực thi sẽ thấp hơn nhiều so với tiềm năng lý thuyết.

Về tác động thị trường, thu hẹp bảng cân đối bản chất là giảm lượng tiền cơ sở, chắc chắn sẽ làm tăng quy mô trái phiếu Mỹ mà khu vực tư nhân cần tiếp nhận. Điều này sẽ làm tăng tính biến động, rủi ro về phía rìa tăng lên. Nhưng điều thú vị là, bài luận và các bài phát biểu đều nhấn mạnh rằng hạ lãi suất có thể chống đỡ hiệu quả cho tác động co hẹp của việc thu hẹp bảng cân đối. Milan rõ ràng nói “việc thu hẹp bảng cân đối có thể làm tăng phạm vi giảm của lãi suất quỹ liên bang so với kịch bản chuẩn”.

Vì vậy, logic hiện tại là: nếu thúc đẩy cải cách thu hẹp bảng cân đối, lộ trình lãi suất sẽ điều chỉnh tương ứng. CITIC dự đoán CPI Mỹ trong năm nay có thể dao động trong khoảng 3.0% đến 3.5%, họ duy trì dự đoán giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong nửa cuối năm, nhưng việc cải cách thu hẹp bảng cân đối và quyết định hạ lãi suất không liên kết trực tiếp.

Ảnh hưởng đối với các tài sản khác: Trái phiếu Mỹ hiện phù hợp để giao dịch, trái ngắn hạn có thể tốt hơn trái dài hạn; cổ phiếu Mỹ có thể chờ điều chỉnh để tìm kiếm biên an toàn tốt hơn; giá trị vàng trung dài hạn vẫn còn, vì lý do chính của việc các ngân hàng trung ương toàn cầu tích trữ vàng chủ yếu dựa trên địa chính trị và xu hướng đa dạng hóa dự trữ đô la, cải cách thu hẹp bảng cân đối không thể thay đổi hướng lớn này.

Điều thú vị là, bài luận còn chỉ ra một vấn đề bị bỏ qua: Ngân hàng tích trữ dự trữ không chỉ vì yêu cầu quản lý, mà còn do lãi suất dự trữ cao hơn trái phiếu ngắn hạn, cửa sổ chiết khấu lâu dài bị mang tiếng xấu, các chỉ số thanh khoản đa dạng tạo thành “hiệu ứng bánh xe răng cưa” và nhiều yếu tố khác. Tất cả đều có thể được cải thiện thông qua điều chỉnh chính sách.

Tổng thể, bài luận này đại diện cho một tư duy mới — không phải thụ động chờ đợi dự trữ tiền mặt khan hiếm, mà chủ động điều chỉnh cơ chế phía cầu. Nhưng cải cách cần thời gian, quy trình hành chính của Fed có thể mất hơn một năm hoặc nhiều năm. Vì vậy, trong ngắn hạn, Fed có thể không ngay lập tức mở lại quá trình thu hẹp bảng cân đối chỉ vì bài luận này, mà sẽ bắt đầu từ các phương án ít tranh cãi, kỹ thuật khả thi, đồng thời cung cấp hướng dẫn dự báo cho thị trường.