Gần đây chú ý đến một xu hướng chính sách của ngân hàng trung ương đáng để hiểu sâu hơn. Các thành viên Ủy ban Thị trường Mở Liên bang Mỹ, ông Milan và nhóm của ông mới đây đã phát hành một bài báo nghiên cứu, trình bày một cách hệ thống các khả năng thu hẹp bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang. Ý nghĩa của bài báo không chỉ nằm ở các chi tiết kỹ thuật, mà còn dự báo một sự chuyển biến lớn trong hướng đi chính sách tương lai.

Các nhà quan sát thị trường của Wallstreetcn nên chú ý đến thời điểm phát hành bài báo này khá nhạy cảm. Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Mỹ sắp tổ chức phiên điều trần về đề cử Kevin Waugh làm Chủ tịch Fed. Waugh lâu nay đã có thái độ phê phán đối với bảng cân đối khổng lồ của Fed, và bài báo này được xem như một tín hiệu dự báo về hướng chính sách trong thời kỳ "Waugh".

Trong quá khứ, thị trường đã có một nhận thức ăn sâu: giới hạn thu hẹp bảng cân đối của Fed chính là việc dự trữ bị cạn kiệt. Nhưng bài báo này đã phá vỡ logic đó. Điểm mấu chốt nằm ở chỗ, nhu cầu dự trữ có thể tự nó được định hình bởi chính chính sách. Nói cách khác, Fed hoàn toàn có thể điều chỉnh khung quản lý và cơ chế vận hành, duy trì dự trữ đủ lớn, đồng thời thực hiện việc thu hẹp đáng kể bảng cân đối.

Chẩn đoán cốt lõi của bài báo rất thú vị. Nó chuyển góc nhìn từ "cung" sang "cầu", chỉ ra rằng nhu cầu dự trữ không phải là một ràng buộc ngoại sinh, mà do các quy tắc quản lý, giám sát thực thi và khung vận hành của Fed cùng nhau đẩy cao. Cụ thể, ba cơ chế đẩy cao nhu cầu dự trữ là: thứ nhất, chênh lệch lãi suất khiến dự trữ trở thành "tài sản lãi suất cao"; thứ hai, các điều chỉnh thanh khoản đa tầng tạo ra "hiệu ứng lò xo", các quy tắc tương tác lẫn nhau; thứ ba, cửa sổ chiết khấu bị "bị mang tiếng xấu", ngân hàng sẵn sàng tích trữ dự trữ hơn là sử dụng.

Vậy, có thể thu hẹp bao nhiêu? Bài báo dựa trên dữ liệu bảng cân đối của Fed ngày 11/3/2026 để thực hiện ước lượng định lượng. Lúc đó, tổng tài sản của Fed khoảng 6,646 nghìn tỷ USD, dự trữ khoảng 3,073 nghìn tỷ USD. Thông qua phương pháp tổng hợp Monte Carlo của 15 phương án chính sách, bài báo ước tính nhu cầu dự trữ có thể giảm từ 825 tỷ đến 1,75 nghìn tỷ USD, tổng bảng cân đối có thể giảm từ 1,15 nghìn tỷ đến 2,125 nghìn tỷ USD. Đánh giá theo tỷ lệ GDP, hiện tại bảng cân đối của Fed chiếm khoảng 21%, và ước lượng có thể giảm xuống gần mức của năm 2012 hoặc 2019, tức khoảng 15% đến 18% GDP.

Cách thực hiện cụ thể ra sao? Bài báo phân chia 15 công cụ thành hai nhóm chính. Nhóm thứ nhất là giảm nhu cầu dự trữ cân bằng, gồm nới lỏng tiêu chuẩn LCR, cải cách công cụ mua lại dự trữ thường xuyên, nâng cấp hệ thống Fedwire, điều chỉnh phạm vi giám sát. Nhóm thứ hai là trực tiếp giảm các khoản nợ không phải dự trữ, như điều chỉnh dự trữ tiền mặt của Bộ Tài chính trong tài khoản của Fed, giảm sức hút của các pool mua lại ngược của nhà đầu tư nước ngoài.

Nhóm nghiên cứu của CITIC Securities đã thực hiện đánh giá khả thi thực tế các phương án này. Họ cho rằng, nới lỏng tiêu chuẩn LCR, cải cách công cụ mua lại dự trữ thường xuyên, nâng cấp hệ thống thanh toán, điều chỉnh phạm vi giám sát ILST có khả năng thực hiện cao hơn. Tuy nhiên, các biện pháp như phân tầng lãi suất dự trữ, cải cách quản lý TGA, giảm sức hút pool mua lại ngược của nhà đầu tư nước ngoài cần sự phối hợp từ bên ngoài nhiều hơn, độ khó thực thi cao hơn.

Điều đáng chú ý là, cả bài báo và bài phát biểu của ông Milan đều nhấn mạnh tầm quan trọng của tốc độ và nhịp điệu. Theo quy trình hành chính thông thường, khi bắt đầu các cải cách dự trữ, có thể mất hơn một năm hoặc thậm chí nhiều năm để hoàn tất. Ví dụ, cải cách SLR (tỷ lệ dự trữ bắt buộc) từ tạm thời nới lỏng đến quy định chính thức đã trải qua gần sáu năm. Điều này có nghĩa là, trong ngắn hạn, Fed sẽ không ngay lập tức bắt đầu thu hẹp bảng cân đối chỉ dựa trên bài báo này, mà sẽ bắt đầu từ các phương án ít tranh cãi, khả thi về mặt kỹ thuật.

Ảnh hưởng đối với thị trường như thế nào? Thu hẹp bảng cân đối thực chất là giảm lượng tiền cơ sở, tất yếu sẽ làm tăng quy mô trái phiếu Mỹ mà khu vực tư nhân cần nắm giữ, từ đó làm tăng biến động thị trường. Tuy nhiên, bài báo rõ ràng phản đối việc bán trực tiếp chứng khoán để thúc đẩy thu hẹp, mà khả thi hơn là để các chứng khoán đáo hạn tự nhiên rút khỏi bảng. Thị trường trái phiếu hiện tại phù hợp hơn để giao dịch, các trái phiếu ngắn hạn có thể tốt hơn trái dài hạn.

Với thị trường chứng khoán, thu hẹp bảng cân đối sẽ tạo ra tác dụng co hẹp qua hai kênh: cung tiền và cân đối danh mục, nhưng có thể được bù đắp bằng cách hạ lãi suất quỹ liên bang. Ông Milan trong bài phát biểu rõ ràng chỉ ra rằng, tác dụng co hẹp của thu hẹp bảng có thể được bù đắp bằng việc hạ lãi suất, và "thu hẹp bảng có thể làm tăng mức giảm của lãi suất quỹ liên bang so với kịch bản trung bình".

Về ảnh hưởng tới thị trường vàng, cải cách thu hẹp bảng cân đối không có khả năng thay đổi chiến lược của các ngân hàng trung ương toàn cầu trong việc tích trữ vàng. Động lực của vàng chủ yếu đến từ tái cấu trúc địa chính trị và xu hướng đa dạng hóa dự trữ đô la, giá trị phân bổ trung dài hạn vẫn còn.

Tổng thể, đây là một danh mục cải cách khá thực tế, nhưng tiến độ thực thi sẽ chậm hơn nhiều so với giới hạn tiềm năng mà bài báo mô tả. Dự kiến CPI của Mỹ trong năm nay dao động trong khoảng 3,0% đến 3,5%, không liên quan trực tiếp đến quyết định thu hẹp bảng hay hạ lãi suất. Ý nghĩa quan trọng nhất của bài báo là nó cung cấp cho thị trường một không gian chính sách mới, đồng thời dự báo hướng đi chính sách có thể của Fed trong tương lai.