Vừa mới thấy một chuyện khá thú vị. Doanh nghiệp token RWA của Đắc Lâm Holdings gần đây đã nhận được "Không có ý kiến phản đối thêm" từ Ủy ban Chứng khoán Hong Kong, đây không phải là một tín hiệu tuân thủ bình thường mà là lần đầu tiên Hong Kong đã thành công trong việc triển khai một chuỗi hoạt động RWA có thể sao chép được.

Trước đây ngành RWA đều chỉ đang thổi phồng khái niệm, lần này khác, thực sự đã vận hành trọn vẹn quy trình tài chính có giấy phép. Tài sản trước tiên được đưa vào quỹ hợp danh có giới hạn, do tổ chức quản lý tài chính có giấy phép quản lý, sau đó được phân phối bởi nhà môi giới có giấy phép đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp, cuối cùng là blockchain để đăng ký phần vốn. Nói cách khác, không phải nhà đất hay cổ phần được đưa lên blockchain mà là phần vốn của quỹ.

Điểm then chốt nhất trong đó bị nhiều người bỏ qua. Nhiều người nghĩ rằng RWA là đưa tài sản trực tiếp lên chuỗi, thực ra hoàn toàn ngược lại. Logic của cấu trúc này là: tài sản phải trước tiên vào hệ thống tài chính có giấy phép, biến thành dạng chứng khoán có thể quản lý được, blockchain mới trở thành sổ cái của nó. Nói theo góc độ khác, đây là làm cho chuỗi trở thành một phần của hệ thống tài chính, chứ không phải để tài sản thoát khỏi hệ thống tài chính.

Quỹ hợp danh có vai trò then chốt ở đây, nhưng vấn đề cốt lõi không phải là công nghệ mà là pháp lý. Tài sản thực tế không thể trực tiếp chuyển quyền sở hữu qua blockchain, nhà đất vẫn phải đăng ký tại phòng đăng ký đất đai, cổ phần vẫn phải xác nhận tại phòng đăng ký doanh nghiệp. Cấu trúc quỹ cung cấp một container chứng khoán có thể phân chia, phân phối, chuyển nhượng, nhà đầu tư sở hữu phần quỹ, quỹ sở hữu tài sản cơ sở, token hóa chỉ là chuyển đăng ký từ hệ thống truyền thống sang blockchain.

Một chi tiết đáng chú ý: trong cấu trúc này hoàn toàn không có vị trí của nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), cũng không có bất kỳ sắp xếp giao dịch thị trường thứ cấp nào. Tại sao? Bởi vì các sản phẩm RWA hiện tại vẫn là sản phẩm thị trường sơ cấp, tất cả các phát hành, chào bán, nắm giữ và mua lại đều diễn ra trong hệ thống tổ chức có giấy phép. Không có sản phẩm chuẩn hóa, không có nhà tạo lập thị trường, không có khả năng định giá liên tục, sàn giao dịch không thể tham gia.

Phần vốn hóa token của phần quỹ về bản chất vẫn là chứng khoán phát hành không công khai, sản phẩm phức tạp, tính thanh khoản hạn chế, vì vậy giai đoạn này chỉ hướng tới các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Muốn thực sự hướng tới thị trường bán lẻ, cần đáp ứng ba điều kiện: hình thái sản phẩm chuẩn hóa, thị trường thứ cấp tuân thủ quy định, hệ thống lưu ký và thanh toán hoàn chỉnh. Trước khi có các hạ tầng này, RWA chỉ có thể nằm trong vòng tay của các nhà đầu tư tổ chức.

Ý nghĩa của con đường này là nó phá vỡ những ảo tưởng về công nghệ trước đây. Quyết định xem RWA có thể thành lập hay không không phải là dựa vào blockchain nào mạnh mẽ hơn, mà là cấu trúc pháp lý có hoàn chỉnh hay không. Lần này Hong Kong đã dùng khung pháp lý hiện có, áp dụng cùng một bộ yêu cầu lên hệ thống sổ cái phân tán, đẩy giới hạn hoạt động ra ngoài một bước.

Khi sổ cái được viết lại, tính thanh khoản, các kịch bản giao dịch và thị trường bán lẻ mới lần lượt xuất hiện. Nhưng đó là câu chuyện của giai đoạn tiếp theo.