Gần đây tôi đang xem dữ liệu giao dịch của thị trường coin rác, phát hiện ra một nghịch lý khá thú vị: sàn giao dịch ngày càng mở nhiều hợp đồng vĩnh viễn, nhưng hoạt động giao dịch của các tài sản dài hạn lại đang giảm sút. Điều này khiến tôi bắt đầu suy nghĩ về một câu hỏi — điều gì thực sự có thể kích hoạt đợt tăng trưởng thị trường tiếp theo?

Kết luận của tôi có thể sẽ khiến nhiều người ngạc nhiên: không phải là câu chuyện mới, không phải là lời kêu gọi của người nổi tiếng, cũng không phải là chu kỳ giảm một nửa. Mà là một sự nâng cấp chính cơ chế giao dịch bản thân.

Quan điểm này nghe có vẻ rất táo bạo, nhưng mở rộng ra lịch sử tài chính, bạn sẽ thấy quy luật này chưa từng thất bại.

Bắt đầu từ Amsterdam năm 1609. Năm đó có một thương nhân tên Isaac le Maire làm một việc bị coi là điên rồ lúc bấy giờ — vay cổ phiếu của Công ty Đông Ấn Hà Lan, rồi bán ra, cược rằng giá sẽ giảm. Đây là giao dịch bán khống có ghi nhận đầu tiên trong lịch sử nhân loại. Chính phủ Hà Lan nổi giận, Quốc hội ban hành luật cấm bán khống, coi le Maire như kẻ thù của quốc gia.

Nhưng câu chuyện này không kết thúc trong lệnh cấm. Dù luật pháp liên tục ban hành, hành vi bán khống tại Amsterdam chưa từng thực sự biến mất. Tại sao? Bởi vì các nhà tham gia thị trường phát hiện ra một sự thật không thể bị luật pháp phủ nhận: có bán khống, giá trở nên chân thực hơn. Những cổ phiếu bị định giá quá cao không thể duy trì trạng thái giả tạo phồn vinh vô hạn.

Sau bốn trăm năm, ngày nay, thị trường tiền mã hóa đang tái hiện lại kịch bản tương tự. Trong hệ sinh thái hàng nghìn coin rác, chỉ có mua vào, không có bán khống. Giá chỉ phản ánh phần lạc quan, các tiếng nói bi quan bị ép phải im lặng. Mỗi chu kỳ thị trường đều lặp lại: FOMO đẩy giá lên cao, bong bóng vỡ, tan tác, rồi chờ đợi ý tưởng mới bắt đầu lại.

Nhưng lịch sử đã dạy chúng ta — mỗi lần quyền bán khống được giới thiệu, đó không phải là kết thúc của thị trường, mà là khởi đầu của nó.

Xem sự tiến hóa của Wall Street rõ ràng nhất. Ngày 17 tháng 5 năm 1792, 24 nhà môi giới ký kết thỏa thuận dưới gốc cây phong, mở ra tiền thân của Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Thị trường lúc đó giống hệt thị trường coin rác ngày nay: chỉ có mua, giữ, chờ cổ tức. Không đòn bẩy, không bán khống, không chuẩn hóa giao hàng. Giao dịch trung bình mỗi ngày chưa tới 50 triệu USD, chỉ vài chục người tham gia. Thị trường rất nhỏ vì quá ít thứ có thể làm.

Đến thập niên 1850-1860, bán khống thực sự trở thành công cụ tiêu chuẩn của Wall Street. Những tên tuổi như Jacob Little, Daniel Drew, Jay Gould đã tổ chức các trận chiến khốc liệt giữa phe mua và phe bán cổ phiếu đường sắt. Phản ứng của xã hội và giống như năm 1609 ở Hà Lan — các nghị sĩ chửi rủa phe bán khống là kẻ thù của quốc gia, báo chí nói họ kiếm lợi từ tai họa của người khác. Nỗi sợ bán khống suốt bốn trăm năm gần như không thay đổi.

Nhưng kết quả khách quan là gì? Mỗi lần bán khống tạo ra một lệnh bán, đồng thời cũng tạo ra một lệnh mua trong tương lai. Khối lượng giao dịch tăng lên, chênh lệch giá thu hẹp, nhiều người sẵn sàng tham gia hơn. Wall Street từ một nhóm nhỏ vài chục người trở thành thị trường vốn thực sự.

Sau cuộc khủng hoảng năm 1929, Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) năm 1938 đã đưa ra một lựa chọn mang tính lịch sử: không cấm bán khống, mà giới thiệu quy tắc uptick — chỉ được bán khống khi giá cổ phiếu đang tăng. Ý nghĩa của quyết định này không thể nhấn mạnh quá mức. Nó xác lập một nguyên tắc kéo dài đến ngày nay: bán khống không nên bị tiêu diệt, mà cần được quy chuẩn.

Với quy tắc này, bán khống không còn là vùng xám nữa. Các quỹ tổ chức ban đầu e ngại bán khống, nay có khung pháp lý bảo vệ, họ dám tham gia quy mô lớn hơn. Giám sát không giết chết bán khống, mà làm cho hoạt động này an toàn hơn, đáng tin cậy hơn, thu hút nhiều vốn hơn vào thị trường. Thị trường tiền mã hóa đến nay vẫn chưa học được bài học này.

Năm 1973, Sở Giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE) khai trương, mở ra "giờ phút CBOE năm 1973" của thị trường tiền mã hóa. Quyền chọn mở rộng phạm vi chiến lược của thị trường từ hai chiều sang bốn chiều. Nhà đầu tư lần đầu tiên có thể thể hiện chính xác dự đoán của mình về thị trường — không chỉ là tăng hay giảm, mà còn là thời điểm, tốc độ, mức độ tăng hoặc giảm. Quan trọng hơn, quyền chọn cung cấp cho các nhà đầu tư tổ chức bộ công cụ phòng hộ hoàn chỉnh. Có phòng hộ, họ dám nắm giữ vị thế lớn hơn; nhiều người nắm giữ vị thế lớn hơn, dòng vốn đổ vào nhiều hơn, thị trường tăng trưởng.

Chuyển sang thị trường tiền mã hóa. Tháng 5 năm 2016, một sàn phái sinh hàng đầu ra mắt hợp đồng vĩnh viễn — công cụ bán khống đầu tiên trong thị trường crypto. Tháng 9 năm 2019, các nền tảng giao dịch chính thức mở hợp đồng vĩnh viễn BTC, bán khống trở thành phổ biến.

Điều gì đã xảy ra? Giống hệt như những năm 1860 trên Wall Street sau khi bán khống được giới thiệu: thanh khoản tăng vọt, giá cả trở nên hai chiều, cấu trúc biến động giảm rõ rệt. Độ biến động hàng 30 ngày của BTC từ hơn 150% trong đợt tăng giá năm 2017, giảm xuống còn 60-90% trong đợt tăng giá 2020-2021. Tăng trưởng lớn hơn, nhưng biến động lại có trật tự hơn. Những đợt tăng giảm mạnh vẫn còn, nhưng các "đợt giảm âm thầm không có khối lượng" đã giảm rõ rệt, vì các phe bán khống khi đạt đến mức giá nhất định sẽ phải mua vào bù đắp, tạo thành mức hỗ trợ tự nhiên.

Quan trọng hơn, quy mô vốn đã có bước nhảy vọt. Có công cụ phòng hộ, các quỹ tổ chức mới sẵn sàng tham gia quy mô lớn. Bạn không thể mong đợi một quỹ quản lý hàng chục tỷ USD bỏ tiền vào một thị trường chỉ có thể mua, không thể phòng hộ. Hợp đồng vĩnh viễn không chỉ cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ bán khống, mà còn xây dựng hạ tầng để các tổ chức có thể tham gia.

Bán khống không giết chết BTC. Bán khống biến BTC từ một tài sản đầu cơ trị giá 100 tỷ USD thành một danh mục tài sản trị giá 2 nghìn tỷ USD. Đó chính là sự thật về đợt tăng giá.

Cơn sóng DeFi 2020-2021 cũng theo quy luật này. Nhiều người xem DeFi Summer như một làn sóng câu chuyện thuần túy, giống như NFT, Metaverse. Nhưng đó là một hiểu lầm căn bản. Bản chất của DeFi không phải là câu chuyện, mà là bước nhảy cấu trúc trong cơ chế giao dịch.

AMM đã viết lại logic nền tảng của giao dịch. Trước Uniswap, giao dịch cần sổ lệnh, nhà tạo lập thị trường, trung tâm ghép nối. AMM đảo ngược tất cả — bất kỳ ai cũng có thể tạo ra bể thanh khoản gồm hai token, bất kỳ ai cũng có thể giao dịch ngay lập tức, không cần đối tác đặt lệnh, không cần ai cho phép. Đây không phải là câu chuyện, mà là cuộc cách mạng về hạ tầng giao dịch.

Các giao thức vay mượn tạo ra đòn bẩy chuỗi và chiến lược vòng lặp. Aave, Compound cho phép người dùng thế chấp tài sản để vay tài sản khác — về bản chất, đây là margin trading trên chuỗi. Nó thúc đẩy "cho vay vòng": thế chấp ETH để vay stablecoin, dùng stablecoin mua thêm ETH, rồi thế chấp tiếp… Chiến lược này gọi là đòn bẩy mua trong tài chính truyền thống, trong DeFi được gọi là "yield farming", nhưng về bản chất là giống nhau.

AMM cộng vay mượn cộng khai thác thanh khoản cộng chênh lệch giữa các giao thức — những "xếp hình tiền tệ" này tạo ra không gian chiến lược chưa từng có trong tài chính truyền thống. Mỗi tổ hợp mới là một cách tham gia mới, mỗi cách mới mang lại dòng vốn mới và người dùng mới.

Đợt tăng giá siêu cường 2020-2021 không phải là sự cộng hưởng của hai yếu tố, mà là ba: hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn của BTC và ETH tạo ra kênh vào ra cho tổ chức, AMM và các giao thức vay mượn của DeFi tạo ra bước nhảy trong cơ chế giao dịch chuỗi, câu chuyện chỉ là lớp vỏ của sự tiến hóa của hai cơ chế này.

Một lần nữa, quy luật này lại được xác nhận: mỗi lần tiến hóa của cơ chế giao dịch đều thúc đẩy đợt thịnh vượng tiếp theo.

Nhưng quy luật này lại bị mắc kẹt ở cấp độ coin rác.

Từ nửa cuối năm 2023 đến nay, các sàn giao dịch mở hợp đồng vĩnh viễn cho coin rác với tốc độ chưa từng có. Gần như mỗi tuần có dự án mới ra mắt cặp giao dịch — từ token của các blockchain chính, các dự án AI, GameFi, Meme, thậm chí các dự án có vốn hóa chỉ vài chục triệu cũng có hợp đồng vĩnh viễn.

Về bề ngoài, đây là sự tiếp nối quy luật lịch sử. Và khách quan mà nói, các hợp đồng vĩnh viễn này thực sự tạo ra thanh khoản từ hư không — một dự án có vốn ước tính hàng chục tỷ nhưng thực tế lưu hành chỉ vài chục triệu, không thể duy trì độ sâu giao dịch hợp lý chỉ dựa vào thị trường spot. Các nhà tạo lập thị trường hợp đồng vĩnh viễn dùng stablecoin cung cấp báo giá hai chiều, như một lớp thanh khoản tổng hợp cho các thị trường mỏng manh này.

Nhưng lần này, quy luật không còn hiệu quả.

Vấn đề nằm ở chỗ "thanh khoản" và "niềm tin" bị tách rời. Tạo ra thanh khoản cần có người sẵn sàng chơi trò chơi. Gần đây, thực tế là — tất cả đều sợ hãi.

Nhà đầu tư nhỏ lẻ sợ. Trải qua nhiều vụ sập sàn, Rug Pull, niềm tin vào coin rác đã xuống đáy. Thêm vào đó, nhiều dự án mở hợp đồng vĩnh viễn có cơ chế token cực kỳ méo mó: định giá hàng chục tỷ nhưng lưu lượng lưu thông cực thấp, nghĩa là có hàng tỷ token chờ giải phóng để bán tháo. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không ngu — bạn cung cấp công cụ bán khống, nhưng mục tiêu lại là một cỗ máy rút máu chậm đã được thiết kế sẵn, tại sao tôi phải tham gia?

Các nhà tạo lập thị trường sợ. Mở hợp đồng vĩnh viễn đồng nghĩa với việc hành vi kiểm soát thị trường của họ bị phơi bày trước đòn tấn công của phe bán khống. Trước đây, trong thị trường spot thuần túy, họ có thể kéo giá thấp, bán ra với chi phí thấp, phe bán khống không gây nguy hiểm gì. Sau khi có hợp đồng vĩnh viễn, mỗi lần kéo giá đều có thể dẫn đến hàng loạt lệnh bán khống, chi phí duy trì giá tăng vọt. Nhiều dự án chọn cách không còn kéo giá nữa — để giá tự giảm, cứ để token giải phóng từ từ bán ra. Không còn kéo giá, không còn lợi nhuận, không còn ai muốn giao dịch.

Các nhà tạo lập thị trường sợ. Đây mới là điểm mấu chốt. Đưa một dự án có khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày chỉ vài chục nghìn USD vào hợp đồng vĩnh viễn, rủi ro cực cao. Thanh khoản quá mỏng, giá dễ bị thao túng, rủi ro tồn kho khó phòng ngừa. Gặp phải biến động cực đoan, các nhà tạo lập thị trường không thể thoát khỏi các lệnh bị kẹt. Sau vài lần gặp rủi ro, họ bắt đầu thắt chặt báo giá, mở rộng chênh lệch giá, giảm độ sâu, thậm chí rút lui hoàn toàn. Không còn nhà tạo lập thị trường, hợp đồng vĩnh viễn đó trở thành một cái vỏ rỗng.

Tệ hơn nữa, những hợp đồng vĩnh viễn của coin rác còn trở thành sòng bạc riêng của các nhà kiểm soát. Thanh khoản nhỏ, token tập trung, các nhà kiểm soát có thể thao túng gần như vô hạn. Kéo giá không cần nhiều vốn — kiểm soát token trong thị trường spot đẩy giá lên, rồi trên hợp đồng vĩnh viễn thu lợi từ các lệnh short bị cháy. Bán tháo cũng dễ — mở short trên hợp đồng vĩnh viễn, rồi bán tháo trong thị trường spot, phe short thắng lợi. Lặp đi lặp lại, đòn bẩy cao của hợp đồng vĩnh viễn trở thành công cụ để các nhà kiểm soát gia tăng lợi nhuận, chứ không phải để nhà đầu tư nhỏ lẻ phòng hộ rủi ro.

Ban đầu, công cụ bán khống nên là lực lượng hạn chế các nhà kiểm soát. Nhưng trong thị trường coin rác có thanh khoản cực thấp, mối quan hệ đảo ngược: công cụ bán khống lại trở thành vũ khí trong tay các nhà kiểm soát.

Nghịch lý xuất hiện: ngày càng nhiều hợp đồng vĩnh viễn, nhưng khối lượng giao dịch và hoạt động của thị trường coin rác lại thu hẹp lại.

Điều này cho thấy gì? Cơ chế nâng cấp hợp đồng vĩnh viễn cho coin rác đã chạm tới giới hạn. Đây là một hệ thống đòi hỏi nhà tạo lập thị trường, oracle, phí tài chính, phê duyệt trung tâm để vận hành — một cỗ máy nặng nề. BTC và ETH đủ sức nuôi cỗ máy này, nhưng hàng nghìn coin rác dài hạn thì không. Cỗ máy vẫn chạy, nhưng đã hết nhiên liệu. Và những cỗ máy còn hoạt động đó lại trở thành máy rút tiền của các nhà kiểm soát.

Về mặt cơ chế, lý do hợp đồng vĩnh viễn thất bại với coin rác là:

Vòng luẩn quẩn về thanh khoản. Hợp đồng vĩnh viễn cần nhà tạo lập thị trường cung cấp báo giá ổn định bằng stablecoin. Ai sẵn sàng làm nhà tạo lập cho dự án không tên, khối lượng giao dịch mỗi ngày chỉ vài chục nghìn USD? Không có nhà tạo lập, không có thanh khoản, không có giao dịch, không có nhà tạo lập mới. Trong khi đó, đòn bẩy trong thị trường spot không cần xây dựng thị trường phái sinh từ đầu — chỉ cần vay token, bán trong các pool DEX đã có. Các giao thức vay mượn cung cấp nguồn cung, AMM cung cấp thực thi, hai phần này tách rời.

Hai giá, hai thế giới. Hợp đồng vĩnh viễn và thị trường spot là hai bể thanh khoản riêng biệt, khi bể mỏng, một giao dịch nhỏ cũng có thể kéo chênh lệch giá lên đến mức phi lý. Bạn nghĩ đang bán khống dự án này, thực ra đang đánh bạc trong một vũ trụ song song tách rời khỏi thị trường spot. Đòn bẩy trong thị trường spot chỉ có một, không có chuyện mất liên kết.

Phí tài chính bị thao túng. Nhà kiểm soát đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên cao, tạo ra các khoản phí cực đoan, phe bán khống bị "rút máu" mỗi vài giờ, dù đúng hướng cũng bị mài mòn. Tệ hơn, họ còn thao túng đồng thời cả thị trường spot và hợp đồng vĩnh viễn — kéo giá trong thị trường spot, ăn cắt các lệnh short trong hợp đồng vĩnh viễn. Lãi suất vay trong thị trường spot chỉ phụ thuộc vào cung cầu, không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ mua bán.

Vị thế tổng hợp không tạo ra áp lực bán thực sự. Đây là điểm mấu chốt. Khi bán khống trên hợp đồng vĩnh viễn, thị trường spot không xuất hiện bất kỳ lệnh bán nào. Nhà kiểm soát trong thị trường spot và hợp đồng vĩnh viễn là hai thế giới riêng biệt, hợp đồng vĩnh viễn không gây áp lực bán thực sự. Đòn bẩy trong thị trường spot là vay token thật để bán — áp lực bán thực sự tác động trực tiếp đến giá, để giữ giá cao, nhà kiểm soát phải bỏ tiền thật ra mua vào.

Phê duyệt và oracle. Hợp đồng vĩnh viễn cần được sàn giao dịch phê duyệt và oracle đáng tin cậy, điều này thiếu ở các coin nhỏ. Vay mượn trên chuỗi không cần phê duyệt, giá thanh lý dựa vào giá của AMM theo thời gian thực.

Hợp đồng vĩnh viễn là một hệ thống hạ tầng nặng nề, chi phí vận hành cao hơn giá trị nó có thể tạo ra cho tài sản dài hạn. Coin rác cần phương thức bán khống nhẹ nhất — vay token, bán ra, khi giá giảm mua lại. Đó chính là đòn bẩy trong thị trường spot qua vay mượn.

Từ Amsterdam năm 1609 đến Wall Street thập niên 1860 đến cộng đồng crypto ngày nay, nỗi sợ bán khống chưa từng thay đổi. "Bán khống sẽ gây sập thị trường." "Bán khống là hành vi tấn công ác ý." "Bán khống làm thị trường sụp đổ." — bốn trăm năm rồi, cách diễn đạt gần như không đổi.

Nhưng lịch sử bốn trăm năm cũng liên tục chứng minh một điều: nỗi sợ bán khống mang lại cái giá còn lớn hơn chính việc bán khống.

Khi bị cấm đoán, lời khen sẽ mất ý nghĩa. Khi bán khống bị cấm, việc mua vào cũng sẽ mất ý nghĩa. Bởi vì trong một thị trường chỉ có thể mua, giá chỉ phản ánh phần lạc quan một nửa. Phần còn lại của thông tin bi quan — hoài nghi, tin xấu, lừa đảo — bị ép phải im lặng. Mọi người chỉ có thể "thích", không ai dám "phê bình".

Giá như vậy là méo mó, dễ tổn thương, không bền vững. Nó không phải là phát hiện giá, mà là ảo giác về giá.

Chỉ khi có thể mua và bán khống, thị trường mới thể hiện đúng giá trị thực. Và khi có giá thực, thị trường mới có khả năng bền vững lâu dài. Các tổ chức dám tham gia vì giá đáng tin cậy; các nhà tạo lập thị trường dám cung cấp hai chiều vì có thể làm; nhà đầu tư dài hạn dám tham gia vì giá hiện tại đã qua thử thách của phe bán khống, không còn là đường vẽ của nhà kiểm soát.

Ngược lại, thị trường không có phát hiện giá chỉ còn dựa vào câu chuyện để duy trì. Mỗi đợt nóng sốt qua đi, chỉ còn lại đống đổ nát, rồi chờ câu chuyện mới kéo theo làn sóng người tham gia tiếp theo. Vòng lặp này cứ lặp đi lặp lại, không thể tích lũy.

Thị trường coin rác lớn nhất không phải là "nhà kiểm soát quá nhiều", mà là thiếu điều kiện cơ bản của phát hiện giá. Giá không thực, nói gì về giá trị dài hạn?

Quy luật ngược đời nhất trong lịch sử: mỗi lần bán khống được giới thiệu, về lâu dài, giá sẽ bị đẩy lên cao chứ không phải bị đẩy xuống thấp.

Sau khi bán khống phổ biến vào thập niên 1860, khối lượng giao dịch NYSE tăng gấp mười lần trong mười năm, Wall Street từ một nhóm nhỏ trở thành thị trường vốn thực sự. Sau khi quy tắc uptick hợp pháp hóa bán khống năm 1938, dòng vốn tổ chức đổ vào quy mô lớn, chỉ số S&P 500 tăng 340% trong 30 năm sau đó. Sau khi quyền chọn ra đời năm 1973, khối lượng giao dịch quyền chọn tăng 10.000 lần trong 50 năm, thị trường chứng khoán Mỹ trải qua nhiều thập kỷ mở rộng liên tục. Năm 2019, hợp đồng vĩnh viễn BTC ra mắt, độ biến động của BTC từ 150% giảm còn 50%, vốn hóa từ 100 tỷ USD bùng nổ lên 2 nghìn tỷ USD.

Mỗi lần, kết quả không phải là thị trường sụp đổ, mà là thị trường phình to. Có ba lý do:

Bán khống tạo ra thanh khoản — mỗi lệnh short là một lệnh bán cộng với một lệnh mua trong tương lai (để bù đắp), hoạt động bán khống càng sôi động, thanh khoản càng sâu.

Bán khống thu hút người tham gia mới — nhà tạo lập thị trường, quỹ định lượng, quỹ phòng hộ, các nhà chênh lệch giá không đến để phá hoại, mà để cung cấp thanh khoản, và thanh khoản là oxy của đợt tăng giá.

Bán khống xây dựng niềm tin — giá đã qua thử thách của phe bán khống mới là giá đáng tin cậy, giá đáng tin cậy mới thu hút dòng vốn thực, dòng vốn thực mới thúc đẩy tăng trưởng thực.

Công cụ giao dịch hoàn chỉnh không phải là để phá vỡ niềm tin, mà là để xây dựng niềm tin.

Thị trường coin rác hiện nay đang mắc kẹt trong vòng xoáy tử thần: chỉ có thể mua, mô hình đơn điệu, ngày càng ít người kiếm lời, ngày càng ít người tham gia, thanh khoản cạn kiệt, thị trường ảm đạm. Đánh bạc còn có thể cược lớn cược nhỏ, cược thắng thua, tại sao coin rác chỉ có thể mua, không thể bán khống?

Hợp đồng vĩnh viễn không thể giải quyết vấn đề này — các thử nghiệm trong vài năm gần đây đã chứng minh. Hợp đồng vĩnh viễn là hệ thống hạ tầng nặng nề, không thể nuôi nổi các coin dài hạn. "Lên hợp đồng vĩnh viễn" cũng trở thành một câu chuyện, giống như "lên spot" hay "lên Alpha", trở thành lý do cho các giao dịch dựa trên tin tức, rời xa mục đích giao dịch và chiến lược. Công cụ giao dịch vốn là để phục vụ giao dịch, nay lại trở thành đối tượng của giao dịch — đối với tài sản dài hạn, hợp đồng vĩnh viễn về cấu trúc là công cụ sai lầm.

Con đường đúng đắn là "vay mượn có thế chấp trên chuỗi" — thông qua vay quá mức, vay token thật, bán ra trong thị trường spot, tạo ra áp lực bán thực sự, tham gia vào quá trình phát hiện giá thực. Không cần nhà tạo lập thị trường từ đầu, không cần oracle giữ giá, không cần phí tài chính cân bằng chênh lệch, không cần ai phê duyệt.

Điều này phù hợp với lịch sử của mỗi lần ra đời cơ chế bán khống. Năm 1609, bán khống của le Maire không được sàn Amsterdam phê duyệt. Thập niên 1850, bán khống bằng cách vay mượn của Wall Street không do NYSE thiết kế. Tất cả đều do các nhà tham gia thị trường tự phát tạo ra — ban đầu có công cụ, sau đó mới có quy tắc. Ủy ban Chứng khoán năm 1938 không phát minh ra bán khống, mà chỉ xây dựng khung quy định cho hành vi đã tồn tại gần một thế kỷ.

Các giao thức bán khống trên chuỗi cũng đi theo con đường này.

Khi điều này xảy ra — khi một coin rác không còn chỉ là "mua rồi chờ tăng" nữa, mà là phe mua và phe bán đối đầu trực diện trong thị trường spot — chất lượng thị trường sẽ thay đổi căn bản. Thanh khoản sẽ trở lại, người tham gia sẽ quay trở lại, dòng vốn sẽ đổ về. Không phải vì có câu chuyện mới để kể, mà vì có cách mới để chơi.

Đây mới là điểm kích hoạt đợt tăng giá tiếp theo.

Nếu quy luật lịch sử vẫn tiếp tục đúng — và chúng ta có lý do để tin rằng không — thì cơ hội cho đợt tăng giá coin rác tiếp theo không phải là một câu chuyện mới, một lời kêu gọi của người nổi tiếng, hay một lần giảm một nửa.

Nó sẽ là một sự nâng cấp về hạ tầng: giúp hàng nghìn coin rác dài hạn có công cụ bán khống có nguồn gốc trên chuỗi — một thứ mà thị trường có thể định giá thực sự. Lần này, không phải là sau khi BTC thanh khoản tràn ra, rồi lan sang coin rác, mà ngược lại.

Năm 1609, chính phủ Hà Lan cấm bán khống, le Maire bị chỉ trích công khai. Thập niên 1860, Quốc hội Mỹ gọi bán khống là kẻ thù của quốc gia. Sau khủng hoảng 1929, công chúng yêu cầu xóa bỏ bán khống hoàn toàn. Ngày nay, trong cộng đồng crypto, "bán khống" vẫn là từ ngữ xấu.

Bốn trăm năm rồi, nỗi sợ bán khống chưa từng thay đổi.

Nhưng lịch sử bốn trăm năm cũng liên tục chứng minh một điều: mỗi lần nỗi sợ này bị vượt qua, quyền bán khống được đưa vào thị trường, thì thị trường không sụp đổ — nó phình to ra. Amsterdam trở thành trung tâm tài chính toàn cầu. Wall Street từ một nhóm nhỏ thành thị trường vốn tỷ đô. BTC từ 100 tỷ USD trở thành 2 nghìn tỷ USD.

Hiện tại, hàng nghìn coin rác bị khóa trong chiếc lồng "chỉ có thể mua" — không bán được, không phát hiện giá, không có niềm tin, không thể duy trì sự thịnh vượng lâu dài. Thị trường trở thành một trò chơi dựa trên câu chuyện "mua theo dự đoán" — ngày càng ít người kiếm lời, ngày càng ít người tham gia, thị trường ngày càng yên ắng. Những coin rác có hợp đồng vĩnh viễn, công cụ bán khống trở thành vũ khí mới của nhà kiểm soát, khiến niềm tin của thị trường nhanh chóng mất đi.

Khi bị cấm đoán, lời khen sẽ mất ý nghĩa. Khi bán khống bị cấm — hoặc chỉ là đặc quyền của nhà kiểm soát — giá sẽ mãi mãi không phản ánh đúng thực.

Nguy hiểm hơn bán khống chính là một thị trường không có phát hiện giá. Nguy hiểm hơn không có đợt tăng giá chính là một thị trường không thể tích lũy.

Thị trường tăng giá không phải là thứ đến từ chờ đợi, mà là do cơ chế tiến hóa tạo ra. Và mỗi lần tiến hóa đó, từ năm 1609 đến nay, đều có chung một điểm — trả lại quyền bán khống cho thị trường. Ai sẵn sàng cùng chúng tôi đi qua, cùng nhau thốt lên câu "Dù bạn có tin hay không, bạn vẫn có thể bán khống"?