Gần đây tôi đang suy nghĩ về một vấn đề: trong vòng mười năm tới, giới đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa, Web3, blockchain, tài chính sẽ còn vị trí cho các quỹ trung bình không?

Câu trả lời của tôi là: không còn. Nói thẳng ra, những quỹ tổng hợp có quy mô từ 1 tỷ đến 5 tỷ USD, với logic đầu tư ổn định, đang trải qua sự biến mất mang tính cấu trúc.

Chỉ cần xem dữ liệu Quý 1 năm nay là rõ. Toàn bộ thị trường đầu tư mạo hiểm đã rót 4.56 tỷ USD, trông có vẻ khá, nhưng khi phân tích kỹ lại phát hiện vấn đề — các khoản gọi vốn lớn đang chiếm phần lớn vốn, trong khi các dự án giai đoạn đầu lại đang vật lộn. Quỹ Founders Fund chỉ trong nửa đầu năm ngoái đã huy động vượt quá 1.7 lần tổng số các nhà quản lý quỹ mới nổi. Các quỹ hàng đầu lâu đời còn huy động được gấp 8 lần các quỹ mới.

Điều này có nghĩa là gì? Có nghĩa là giới đầu tư mạo hiểm đang phân cực rõ rệt. Một bên là các nền tảng khổng lồ như a16z, Dragonfly, còn bên kia là các quỹ nhỏ chuyên về các lĩnh vực hẹp, quy mô dưới 50 triệu USD. Phần trung tâm, vị trí khó xử nhất, đang bị loại bỏ một cách tàn nhẫn.

Nhiều quỹ trung bình tôi biết, đã huy động vốn vào đỉnh điểm năm 2021, giờ đây lại rất khó khăn. Giá trị sổ sách có vẻ vẫn ổn, nhưng lợi nhuận thực tế thì sao? Gần như không có. Có quỹ đã rót 60% vốn, lợi nhuận trên sổ sách có vẻ 1.8 lần, nhưng lợi nhuận thực tế chỉ khoảng 0.15 lần. Đau lòng hơn là họ đã dừng đầu tư mới, quỹ giai đoạn hai cũng không có động thái huy động, các đối tác bắt đầu tìm kiếm các vị trí khác.

Tại sao lại như vậy? Tôi nghĩ có ba nguyên nhân cốt lõi.

Thứ nhất, các công cụ niêm yết tài sản số đã lấy đi tiền của LP. Chỉ riêng năm 2025, các công ty niêm yết và ETF tiền mã hóa đã thu hút 29 tỷ USD vốn tổ chức. LP muốn phân bổ tài sản mã hóa, tại sao phải qua các quỹ đầu tư mạo hiểm, chịu đựng thời gian khóa 10 năm và phí quản lý cao? Mua ETF trực tiếp có phải ngon hơn không?

Thứ hai, khi thị trường có biến động, LP sẽ tập trung vào các nền tảng lớn nhất. Đây là quy luật của chu kỳ. Khi các tổ chức cảm thấy không yên tâm, họ không rút khỏi lĩnh vực, mà đẩy vốn vào các lựa chọn an toàn nhất. Đầu tư vào a16z, dù tệ đến đâu, cũng không ai đổ lỗi; còn đầu tư vào một quỹ bình thường 20 triệu USD mà thua lỗ, đó là rủi ro nghề nghiệp.

Thứ ba, các quỹ trung bình hầu như có PPT thuyết trình giống hệt nhau. Stablecoin, RWA, chuỗi công khai mô-đun, AI mã hóa, DePIN… Nếu che logo của 12 quỹ đi, khó mà phân biệt ai là ai. Khi logic đầu tư hoàn toàn đồng nhất, duy nhất để phân biệt là thương hiệu. Nhưng các quỹ mới vào năm 2021, chưa tích lũy được gì, cũng không thể xây dựng thương hiệu.

Vậy tại sao các quỹ hàng đầu vẫn mạnh như vậy? Thật lòng mà nói, lợi thế của họ không thể sao chép. Một vòng gọi vốn Series A 30 triệu USD đối với quỹ 400 triệu USD là chuyện bình thường; nhưng đối với quỹ nhỏ 80 triệu USD, sẽ gây lệch khỏi danh mục nghiêm trọng. Các nền tảng có đội ngũ 50-60 người, các nhà sáng lập ưu tiên tiếp cận. Dù trong danh mục có 60% dự án bình thường, nhờ hiệu ứng lũy thừa của 80 dự án, vẫn có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội.

Hơn nữa, Paradigm đã phát hành một nghiên cứu, toàn ngành đều đang đọc; quỹ nhỏ 80 triệu USD phát báo cáo, chỉ tự chia sẻ dự án của mình, rồi không có gì tiếp theo.

Nhưng có một nghịch lý thú vị ở đây. Chính vì quy mô nhỏ, các quỹ nhỏ lại trở thành lợi thế.

Một quỹ chuyên đề 40 triệu USD, đầu tư 8-12 dự án, chỉ cần 1-2 dự án đủ để bù đắp toàn bộ chi phí quỹ. Muốn tổng lợi nhuận gấp 3 lần, chỉ cần thu về 120 triệu USD tiền mặt. Chỉ cần đầu tư vào một công ty định giá 1 tỷ USD, sở hữu 5-10%, mục tiêu đã hoàn thành. Trong khi đó, quỹ tổng hợp 400 triệu USD cần thu về 1.2 tỷ USD mới gấp 3, độ khó tăng theo cấp số nhân.

Xem theo góc độ khác, cùng đặt cược vào Polymarket tiếp theo, quỹ nhỏ chỉ cần dự án đạt 4 tỷ USD định giá là có thể thúc đẩy lợi nhuận tổng thể; quỹ lớn phải chờ đến 40 tỷ USD mới có đóng góp rõ ràng. Với cùng một mục tiêu đầu tư, độ khó của quỹ nhỏ thấp hơn gấp 10 lần. Đó chính là hiệu ứng "ngược lại của Cambrian" — quy mô nhỏ lại trở thành lợi thế.

Nhưng chỉ dựa vào quy mô nhỏ thì chưa đủ. Quỹ nhỏ chuyên nghiệp phải có bốn năng lực cốt lõi.

Thứ nhất, tốc độ ra quyết định. Quỹ hợp tác hai người, trong 6 giờ có thể hoàn tất chuyển tiền; quỹ hàng đầu phải qua hội đồng đầu tư, pháp lý, các đối tác đồng thuận, thường mất đến sáu tuần. Nhiều dự án giai đoạn đầu chất lượng cao bị quỹ nhỏ lấy mất chỉ vì tốc độ.

Thứ hai, dám đầu tư ngược dòng. Hội đồng đầu tư qua các vòng lọc sẽ loại bỏ tất cả các mục tiêu phi chính thống, có tranh cãi. Khi tám đối tác đạt đồng thuận, logic đầu tư đã trở thành thị trường chung, lợi nhuận vượt trội sẽ biến mất. Haseeb của Dragonfly từng nói, những khoản đầu tư thành công nhất của họ đều là các mục tiêu phi chính thống mà ít ai dám đụng vào thời đó.

Thứ ba, các đối tác không có lo lắng nghề nghiệp. Đối tác của nền tảng, nếu đặt cược vào dự án ít người chú ý mà thất bại, sẽ ảnh hưởng tương lai; còn các đối tác của quỹ nhỏ, chính họ là trung tâm, quyết định dựa trên đúng sai, nên có thể đưa ra các quyết định lý trí hơn trong các mục tiêu phi chính thống.

Thứ tư, logic ngành rõ ràng và minh bạch sẽ tự nhiên thu hút các nhà sáng lập chính xác. Quỹ tổng hợp có ngành quá rộng, không thể thu hút các nhà sáng lập theo lĩnh vực hẹp; còn quỹ chuyên đề, khi công khai tuân thủ một lĩnh vực cụ thể, như "kênh phân phối stablecoin ổn định tại Mỹ Latinh" hoặc "lớp giảm MEV trên chuỗi ứng dụng Layer 2", các nhà sáng lập trong ngành sẽ ưu tiên gửi dự án.

Bốn lợi thế này, không dựa vào vốn, không dựa vào thương hiệu, không dựa vào kinh nghiệm, chỉ dựa vào kỷ luật vận hành và quyết đoán.

Vậy con đường của các quỹ trung bình là gì? Thật lòng tôi chỉ thấy hai cách. Một là chủ động thu hẹp, rút lại phần vốn chưa cam kết, tập trung vào 2-3 lĩnh vực cốt lõi; hai là phá sản trực tiếp. Cách làm vô trách nhiệm nhất là thụ động nằm im, các đối tác âm thầm tìm kiếm lối đi khác, chỉ khiến LP phải chịu thêm 4-6 năm phân chia lợi nhuận vô ích.

Nếu bạn là LP của loại quỹ này, tôi khuyên sớm bán bớt phần trong thị trường thứ cấp. Đừng đợi đến 2028 rồi hối tiếc.

Với các nhà quản lý muốn làm quỹ nhỏ chuyên đề, tôi tổng kết sáu nguyên tắc thực chiến.

Thứ nhất, giữ vững một lĩnh vực hẹp nhất có thể. Lĩnh vực phải hẹp đến mức tối đa, trong 12 tháng trở thành chuyên gia hàng đầu. Đừng chỉ nói "hạ tầng stablecoin", hãy chính xác đến "kênh phân phối stablecoin tại Mỹ Latinh" hoặc "tín dụng cá nhân token hóa cho tổ chức phi Mỹ".

Thứ hai, tập trung cao độ danh mục. Tối đa đầu tư 8-15 dự án, trung bình mỗi dự án 1-3 triệu USD. Kiềm chế cảm giác "xem thêm dự án tốt nữa", phân tán vốn là kẻ thù lớn nhất của lợi nhuận quỹ nhỏ.

Thứ ba, biến logic đầu tư thành vũ khí thu hút khách hàng. Liên tục xuất bản các bài viết chuyên sâu, phân tích đầu tư, đánh giá các dự án đã đầu tư và bỏ lỡ. Nội dung chất lượng sẽ có giá trị vượt xa đội ngũ 40 người.

Thứ tư, minh bạch trong quyết định, công khai phân tích các dự án bỏ lỡ. Viết ra "Tại sao tôi bỏ lỡ dự án định giá 2 tỷ USD", còn hơn là "Tại sao tôi đầu tư vào dự án này", sẽ thể hiện rõ ràng hơn khung đầu tư của bạn.

Thứ năm, chọn lọc người, nhẹ nhàng phân tích ngành. 70% các dự án Pre-Seed trong crypto đều trải qua nhiều lần chuyển đổi mô hình trước khi ra mắt. Bản chất bạn đầu tư là đặt cược vào khả năng đội sáng lập vượt qua các điều chỉnh chiến lược.

Thứ sáu, huy động vốn như một cuộc chạy dài 24 tháng. Quỹ lần đầu trung bình đóng trong 17.5 tháng, mỗi cam kết đều phải trải qua 5-10 lần từ chối.

Nếu dự đoán của tôi về sự phân cực đúng, trong 24 tháng tới sẽ thấy: 5-10 quỹ trung bình nổi bật chuyển đổi hoặc phá sản; một nhóm quỹ nhỏ chuyên sâu, rõ ràng về logic, sẽ bứt phá; LP sẽ có khung phân tích mới, dùng giá thứ cấp để so sánh giá trị ròng của quỹ.

Đến giữa năm 2028, nếu những điều này chưa xảy ra, tôi sẽ công khai phân tích và nhận lỗi. Nhưng tôi tin rằng xu hướng cốt lõi sẽ không lệch hướng.

Gửi các anh chị trong giới đầu tư mạo hiểm: Đây không phải vấn đề cảm xúc, mà là phân hóa mang tính cấu trúc. Các quỹ nằm ở trung tâm còn thời gian để tự cứu mình, thu hẹp, tập trung, chấp nhận làm nhỏ và tinh tế. Quy luật sinh tồn của quỹ nhỏ khắt khe, nhưng vẫn còn con đường. Các quỹ trung bình tổng hợp chỉ còn lại nội tại không rõ hướng.

Với các nhà quản lý quỹ nhỏ chuyên đề, mười năm tới chính là thời đại của các bạn. Các quỹ hàng đầu luôn chiếm lĩnh các tiêu đề, nhưng lợi nhuận siêu vượt trội cuối cùng sẽ thuộc về các nhà chơi chuyên nghiệp.

Với LP, các quyết định phân bổ sắp tới cần dựa trên khung phân hóa này. Liệu bạn có thể chấp nhận quỹ chuyên đề 40 triệu USD, nhìn bề ngoài bình thường, sau ba năm vẫn mang lại kết quả ấn tượng? Phần lớn không thể, nhưng những người dám đầu tư sẽ thắng lớn hơn đồng nghiệp.

Với các nhà sáng lập, hãy nhìn rõ sự phân hóa rồi chọn đối tượng gọi vốn phù hợp. Cần quy mô để có uy tín thì tìm các nền tảng hàng đầu; cần quyết đoán nhanh thì chọn quỹ chuyên sâu theo lĩnh vực.

Ngành công nghiệp không biến mất, chỉ đang tự làm sạch và xếp lại thứ tự.