Pantera: Quét toàn cảnh thị trường token hóa 3.2 nghìn tỷ với 593 loại tài sản thuộc 11 loại

Nguồn: Báo cáo nghiên cứu của Pantera Capital “Tình trạng Token hóa Quý 1 năm 2026”; Biên dịch: 金色财经Claw

Tổng quan cốt lõi: Theo dõi 593 tài sản, thị trường token hóa có tổng quy mô đạt 320,6 tỷ USD. Hiện nay, tất cả các ngân hàng lớn đều đã xây dựng chiến lược token hóa, nhưng trong đó có bao nhiêu là xây dựng hạ tầng thực sự? Bao nhiêu chỉ là “báo giấy online” mang tính hình thức? Chúng tôi đã tạo ra cổng thông tin về thực trạng token hóa và Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI), nhằm trả lời các câu hỏi này.

Nội dung chính của báo cáo gồm: 1. Tóm tắt thực thi: Tình trạng token hóa — Giai đoạn báo giấy online; 2. Giới thiệu cổng dữ liệu thực trạng token hóa: 6 phát hiện chính về sự khác biệt giữa thổi phồng và mức độ trưởng thành; 3. Bối cảnh và động lực nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu; 4. Dữ liệu thị trường; 5. Hướng dẫn thực hành token hóa; 6. Kết luận và triển vọng.

1. Tóm tắt thực thi

Tình trạng token hóa: Giai đoạn báo giấy online

• Theo dõi giá trị thị trường: 320,6 tỷ USD (năm 2024 khoảng 200,6 tỷ USD)

• Điểm trung bình TPI tổng hợp: 2,04 điểm (tối đa 5 điểm, bao gồm 542 tài sản đang vận hành)

• Phân bố theo cấp độ: 77,6% vẫn ở giai đoạn đóng gói, cấp độ hỗn hợp 11,1%, cấp độ nguyên bản chỉ 2,7%

Token hóa là câu chuyện trung tâm của lĩnh vực tiền mã hóa tổ chức đến năm 2026. Tất cả các ngân hàng lớn, tổ chức lưu ký và công ty quản lý tài sản đều đã có chiến lược token hóa, nhưng quy mô thị trường không thể đánh giá liệu tài sản token có thực sự khai thác toàn bộ tiềm năng của blockchain hay chỉ là “đóng gói số” truyền thống.

Báo cáo này bao gồm 11 loại tài sản, 593 tài sản token, tổng giá trị khoảng 321,1 tỷ USD; dựa trên Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI) của Pantera để đánh giá 542 tài sản đang vận hành, dựa trên 3 chiều: phát hành và thu hồi, luân chuyển và thanh toán, độ phức tạp và khả năng ghép nối, mỗi chiều 1-5 điểm, trung bình thành điểm tổng hợp.

Hiện tại, thị trường tổng hợp TPI chỉ đạt 2,04/5: 77,6% là tài sản đóng gói, 11,1% là hỗn hợp, chỉ 2,7% là nguyên bản. Khung này không phủ nhận các sản phẩm đóng gói hiện tại — chúng phù hợp với mức độ chấp nhận của người dùng, nhà phát hành và cơ quan quản lý hiện tại: cấu trúc quen thuộc, kiểm soát chặt chẽ, nâng cao hiệu quả phân phối, thanh toán và tiếp cận dần dần. Ý nghĩa của TPI không nằm ở điểm xuất phát, mà ở chỗ nhận diện điểm thực sự hệ thống trên chuỗi có thể thay thế quy trình off-chain, và token hóa có thể mở khóa các chức năng mà hạ tầng truyền thống không thể cung cấp.

Internet sơ khai chỉ sao chép nội dung báo giấy lên website, truyền tải nhanh hơn, phủ sóng rộng hơn, nhưng hình thức vẫn hoàn toàn giống nhau — chỉ là chuyển đổi kênh cũ. Điều này không thể dự đoán hình thái của internet nguyên bản: podcast, đề xuất thuật toán, trực quan tương tác, nền tảng sáng tạo nội dung, các hình thức chưa từng tồn tại trong thời báo in.

Token hóa đang ở giai đoạn báo giấy online: Thị trường 321 tỷ USD chứng minh tài sản có thể phân phối qua chuỗi, nhưng chưa xuất hiện công cụ tài chính nguyên bản định nghĩa tương lai token hóa — như hợp đồng có thể lập trình, quản lý thế chấp tự chủ, tối ưu lợi nhuận theo thời gian thực, quản trị nhúng, phân tách rủi ro và dòng lợi nhuận của tài sản. Những sản phẩm này không thể đóng gói từ tài sản off-chain, mà phải được tạo ra nguyên bản trên chuỗi.

Internet thoát khỏi giai đoạn báo giấy không phải dựa vào ý tưởng, mà dựa vào sản phẩm: phản hồi nhanh hơn, hành vi người dùng mới, mô hình kiếm tiền mới, hình thức chỉ có thể mang bởi phương tiện mới. Token hóa cũng sẽ theo con đường này: Giai đoạn tiếp theo không phải là đưa nhiều tài sản hơn lên chuỗi, mà là tạo ra các sản phẩm tài chính có giá trị hơn nhờ lên chuỗi — thanh toán theo thời gian thực, tối ưu thế chấp, định tuyến lợi nhuận có thể lập trình, mã hóa quy định, phân chia quyền sở hữu / dòng tiền / rủi ro thành các khối tài chính mới.

2. Giới thiệu cổng dữ liệu thực trạng token hóa

Để theo dõi tiến trình thoát khỏi giai đoạn sơ khai của token hóa, chúng tôi ra mắt cổng dữ liệu thực trạng token hóa — Bảng điều khiển cập nhật theo quý ngành. Kết hợp dữ liệu cấu trúc từ RWA.xyz, DeFiLlama và các nguồn khác, cùng phương pháp TPI của Pantera và điểm số theo tài sản, thể hiện sự tiến bộ của token hóa trong các khía cạnh: nhà phát hành, nền tảng, loại tài sản, khu vực pháp lý.

Chức năng cốt lõi

Bản đồ thị trường: Hiển thị phân bổ tài sản token theo giá trị và TVL (tổng giá trị khóa) của các lĩnh vực, nền tảng, chuỗi công khai

Tổng quan hệ sinh thái: Bản đồ tương tác duyệt toàn diện các tài sản, nền tảng và phân loại thị trường

Chỉ số trưởng thành token hóa (TPI): Đánh giá theo 3 chiều, thể hiện phân bố mức độ trưởng thành của tài sản, giá trị và TVL

6 phát hiện chính về sự khác biệt giữa thổi phồng và mức độ trưởng thành

1. 91,1% phát hành bị hạn chế cao: Điểm trung bình phát hành và thu hồi chỉ 1,82 (thấp nhất trong 3 chiều); trong 542 tài sản, 494 đạt 1-2 điểm, chủ yếu do quản trị viên kiểm soát việc tạo và các trung gian quản lý thu hồi.

2. 37,8% luân chuyển nhanh hơn phát hành: Chiều luân chuyển và thanh toán đạt điểm cao nhất (2,29); 37,8% tài sản đạt 3 điểm, luân chuyển trên chuỗi khả thi, nhưng chỉ 6,5% đạt 4-5 điểm, nghĩa là chuỗi vẫn chưa trở thành sổ cái duy nhất có thẩm quyền.

3. 12% khả năng ghép nối DeFi: Chỉ 12% tài sản có độ phức tạp và khả năng ghép nối ≥3 điểm (đạt ngưỡng tiếp cận DeFi hiệu quả); stablecoin dẫn đầu về quy mô (264 tỷ USD khóa), tín dụng tư nhân (21,4%) và chiến lược quản lý chủ động (19,6%) là các loại có tỷ lệ thâm nhập chuỗi cao nhất trong không phải stablecoin.

4. 2,67 đạt quy mô thực sự của stablecoin: TPI của stablecoin trung bình khoảng 2,67, cao hơn đáng kể so trung bình thị trường, là loại duy nhất có giá trị kinh tế lớn và hiệu quả chuỗi thực.

5. 168 dự án mở rộng thị trường nhưng chưa sâu: Năm 2025, thêm 168 tài sản mới (năm 2024 là 78), tổng giá trị từ 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 320,6 tỷ USD năm 2026; số lượng tài sản tăng nhanh, nhưng hạ tầng thực sự chưa theo kịp.

6. Quy mô và mức độ trưởng thành bắt đầu liên hệ tích cực: Ở cấp loại tài sản, quy mô thị trường và điểm trung bình TPI có mối quan hệ rõ ràng, nhưng độ liên hệ còn yếu; dòng vốn bắt đầu ưu tiên các cấu trúc chuỗi trưởng thành hơn, nhưng phần lớn tài sản vẫn tập trung ở mức độ trung bình thấp.

3. Bối cảnh và động lực nghiên cứu

Tất cả ngân hàng đều có chiến lược token hóa, ít có hạ tầng thực sự

Quỹ BUIDL của BlackRock quản lý vượt 2 tỷ USD vào tháng 4/2025; Franklin Templeton ra mắt FOBXX từ 2021; JPMorgan Kinexys xử lý hàng chục tỷ USD giao dịch mỗi ngày. Các tin tức lớn cho thấy ngành đang biến đổi nhanh, nhưng chỉ là các chỉ số bề nổi.

Các tài sản token trên chuỗi có phép, cần rút tiền thủ công off-chain, không được phép phát hành bởi nhà phát hành, chưa kết nối DeFi, về bản chất giống như “chứng khoán truyền thống có giấy chứng nhận blockchain” — chỉ thêm lớp dữ liệu, chưa thay đổi logic vận hành tài sản.

Báo cáo đề xuất phân biệt giữa token hóa sơ khai và hạ tầng thị trường chức năng trên chuỗi: xây dựng cơ sở dữ liệu 593 tài sản token, dựa trên tiêu chuẩn thống nhất để đánh giá, trả lời câu hỏi cốt lõi — tiến trình thị trường token hóa đang diễn ra như thế nào? Bao nhiêu phần còn lại chỉ là “báo giấy online”?

Báo cáo hướng tới các tổ chức ngân hàng và quản lý tài sản số, giúp họ đối chiếu thị trường, xây dựng lợi thế cạnh tranh; cũng cung cấp cho các nhà phát triển gốc mã hóa các cơ hội theo loại tài sản và vòng đời.

4. Phương pháp nghiên cứu

Vòng đời tài sản

Chúng tôi mô hình hóa vòng đời tài sản token hóa thành một quy trình tuyến tính. Bắt đầu từ “Originate & Structure” — tức xây dựng khung pháp lý off-chain (thành lập pháp nhân, cấu trúc SPV/trust, đăng ký, v.v). Hiện tại, giai đoạn này chưa được đưa vào điểm số, không phải vì nó không quan trọng, mà vì còn phụ thuộc nhiều vào khu vực pháp lý cụ thể, tiêu chuẩn thị trường chưa chín muồi, khó đánh giá đồng nhất toàn cầu.

Theo dài hạn, điều này sẽ thay đổi. Khi quy định rõ ràng hơn, cấu trúc thị trường chuẩn hóa hơn, thiết kế pháp lý sẽ trở thành yếu tố phân biệt quan trọng giữa các sản phẩm token hóa. Trong tương lai, cách xác định quyền sở hữu, hạn chế chuyển nhượng, xử lý tài sản phá sản, thể hiện quyền thu hồi trong cấu trúc pháp lý sẽ quan trọng không kém cơ chế kỹ thuật trên chuỗi.

Hình 1: Vòng đời tài sản token hóa và các chiều của TPI

Ba giai đoạn được đánh giá theo thứ tự thời gian từ trái sang phải: Mint & Burn (tạo và hủy token); Trade & Transfer (luân chuyển và chuyển nhượng); Deploy & Earn (triển khai và sinh lợi). Hiện tại, chúng tôi xem cấu trúc pháp lý như một thông tin nền, còn TPI tập trung vào các chiều vận hành có thể so sánh rõ ràng giữa các tài sản.

Ba chiều của TPI

Dựa trên 3 giai đoạn chính, chúng tôi đánh giá tính tự chủ (autonomy) và tính nguyên bản chuỗi (on-chain nativity) của tài sản qua 3 chiều:

• Phát hành và thu hồi (Issuance & Redemption): Tài sản có thể tự chủ, tự động, đối xứng trong quá trình tạo và rút ra không?

• Chuyển nhượng và thanh toán (Transferability & Settlement): Chuỗi có phải là lớp quyền quản lý và thanh toán cuối cùng, hay chỉ là bản sao của sổ cái off-chain?

• Độ phức tạp và khả năng ghép nối (Complexity & Composability): Tài sản có thể tận dụng hạ tầng hợp đồng thông minh để mở rộng, sinh lợi (yield), ghép nối không?

TPI sẽ chấm điểm từng tài sản trên 3 chiều, mỗi chiều 1-5 điểm. Các chiều này là “vuông góc” (orthogonal): một token có thể điểm cao ở “chuyển nhượng” nhưng thấp ở “khả năng ghép nối”, và ngược lại. Điểm trung bình của 3 chiều là điểm tổng hợp.

Khung điểm: các mức độ định nghĩa

Hệ thống điểm này không nhằm thưởng cho độ phức tạp, mà để nhận diện phần nào của quá trình token hóa thực sự bắt đầu thay thế quy trình off-chain bằng hệ thống trên chuỗi.

Mỗi tiêu chuẩn đánh giá (rubric) đều hướng tới đo lường một dạng tiến bộ khác nhau:

• Phát hành (issuance) và thoái vốn (exit) trở nên tự chủ, tự động hơn;

• Chuỗi trở thành lớp thực thi quyền sở hữu và thanh toán cuối cùng;

• Tài sản có thể triển khai vào hạ tầng có thể lập trình, khai thác.

================================================================================================

Ba cấp độ: Wrapper, Hybrid và Native

Để giúp TPI dễ hiểu hơn trên thị trường, chúng tôi dựa trên điểm trung bình tổng hợp của 3 chiều để phân chia thành 3 cấp độ chính. Hệ thống phân loại này nhằm chuyển các điểm số cụ thể thành một góc nhìn trực quan hơn, thể hiện hành trình tiến hóa của tài sản token từ “đóng gói số đơn giản” đến “sản phẩm tài chính nguyên bản trên chuỗi”.

Chúng tôi lấy điểm trung bình tổng hợp của 3 chiều làm căn cứ phân cấp.

Các ngưỡng này không có nghĩa là mức độ trưởng thành sẽ theo cách đều đặn, tuyến tính. Thay vào đó, chúng chỉ là phương pháp thực tiễn để tóm tắt phần nào vòng đời tài sản đã thực sự chuyển lên chuỗi.

• Wrapper (đóng gói): Token chỉ là “chứng nhận số” của tài sản cơ bản. Tài sản vẫn do off-chain quản lý, rút ra, thanh toán. Blockchain có thể nâng cao hiệu quả phân phối, minh bạch, nhưng không phải là lớp vận hành quyền lực cuối cùng của tài sản.

• Hybrid (hỗn hợp): Một phần vòng đời đã chuyển lên chuỗi, như phát hành, chuyển nhượng, thanh toán, khả năng ghép nối hạn chế, nhưng vẫn dựa vào trung gian off-chain, quy trình pháp lý, kiểm soát thủ công.

• Native (nguyên bản): Tài sản được thiết kế để vận hành chính trên chuỗi. Phát hành, chuyển nhượng, thanh toán, quản lý liên tục đều do hợp đồng thông minh điều khiển, giảm thiểu phụ thuộc hạ tầng off-chain.

Khung phân cấp này là “lớp giải thích” dựa trên TPI, không thay thế các điểm số chiều. Hai tài sản cùng cấp có thể khác nhau về lý do: một có điểm cao về chuyển nhượng nhưng yếu về thoái vốn; một có khả năng ghép nối cao nhưng hạn chế ở chiều khác. Nhãn cấp giúp tóm tắt vị trí thị trường, còn điểm số cụ thể giải thích lý do.

5. Dữ liệu thị trường

593 tài sản, 11 loại, theo dõi quy mô 320,6 tỷ USD

Phân tích này bao gồm 542 tài sản đã được chấm điểm (còn 51 tài sản mới do còn trong thử nghiệm hoặc chưa chính thức ra mắt nên chưa có điểm).

Dữ liệu cấp tài sản lấy từ RWA.xyz, DeFiLlama, tài liệu hợp đồng, tin tức và nghiên cứu công khai. TVL và AUM dựa trên dữ liệu của Q1/2026 từ RWA.xyz và DeFiLlama. Dữ liệu triển khai mạng xác nhận qua Etherscan, Solscan, Polygonscan, Basescan.

Kết hợp các nguồn này, báo cáo xây dựng “lớp giá trị thị trường” thống nhất các chỉ số như vốn hóa thị trường, AUM, giá trị trên chuỗi, đồng thời kết hợp metadata về thời gian phát hành, nhà phát hành, nền tảng, khu vực pháp lý, tin tức, tạo thành cơ sở dữ liệu toàn diện.

Ngoài ra, báo cáo còn dùng chỉ số “DeFi Active TVL” của DeFiLlama để đo lường “TVL có hiệu quả” trên chuỗi, làm nền tảng phân tích khả năng ghép nối DeFi, lấy cảm hứng từ nghiên cứu của Nexus Data Labs.

Do các nguồn dữ liệu phân loại khác nhau, chuẩn hóa loại tài sản là phần khó nhất trong xây dựng dữ liệu này. Cuối cùng, thị trường được phân thành 11 loại chính:

Thị trường vẫn trong giai đoạn “đóng gói”, nhưng đang chuyển sang Hybrid

Khoảng 77,6% tài sản đã theo dõi vẫn thuộc loại Wrapper; chỉ 11,1% đạt cấp Hybrid, chỉ 2,7% đạt Native. Điều này có nghĩa: token hóa đã đạt quy mô “biểu diễn” (representation), nhưng chưa thực sự có chức năng nguyên bản trên chuỗi. Thị trường vẫn chủ yếu ở off-chain, chỉ một phần bắt đầu tiến sâu hơn vào chuỗi.

Stablecoin là ngoại lệ rõ ràng nhất, cũng là loại trưởng thành nhất: 14% tài sản stablecoin đã đạt Native; đồng thời có nhóm Hybrid lớn nhất và tỷ lệ Native cao nhất. Tiếp theo là: chiến lược quản lý chủ động và tín dụng tư nhân.

Trái phiếu chính phủ Mỹ, hàng hóa lớn và cổ phần tư nhân cũng bắt đầu chuyển sang cấu trúc Hybrid, nhưng nhìn chung vẫn dựa nhiều vào Wrapper.

Hạ tầng RWA được xem như một loại đặc biệt. Dù không phải loại tài sản truyền thống, nhưng báo cáo vẫn dùng TPI để đánh giá. Trong nhóm này có nhiều dự án thử nghiệm và dự án công bố chưa ra mắt, cho thấy hệ sinh thái RWA còn đang xây dựng hạ tầng và khung pháp lý.

Năm 2025, phát hành tài sản token đạt đỉnh lịch sử

Năm 2025, thêm 168 tài sản token mới, tăng 115% so với 78 của năm 2024. Tốc độ tăng trưởng nhanh trong 2023–2025 phản ánh tâm lý FOMO của các tổ chức lớn. Hầu hết các tổ chức tài chính lớn đều muốn ra mắt sản phẩm token của riêng mình. Nhưng vấn đề là, theo TPI tổng hợp, chưa thấy quy mô thị trường tăng rõ rệt. Nghĩa là, thị trường “mở rộng” về số lượng, nhưng chưa “sâu” về hạ tầng thực sự.

Từ dữ liệu trong Hình 3, có thể thấy rõ, phát hành tập trung vào một số ít loại tài sản, không phân bổ đều. Trong hai năm 2024 và 2025, tín dụng tư nhân dẫn đầu về số lượng dự án (48), theo sau là stablecoin (46), bất động sản (36), trái phiếu chính phủ Mỹ (32).

Về quy mô, dù danh mục phát hành đa dạng hơn, thị trường vẫn mở rộng nhanh: tổng giá trị từ 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 313,7 tỷ USD năm 2025, và mới nhất là khoảng 320,6 tỷ USD năm 2026.

Điều này có nghĩa, kể từ 2024, thị trường đã bổ sung thêm khoảng 120,5 tỷ USD, tăng gần 60%. Thể hiện rõ ràng: token hóa không chỉ mở rộng về loại tài sản, mà còn tăng trưởng theo cấp số nhân về quy mô.

Stablecoin chiếm 293 tỷ USD, 91,6% tổng thị trường

Stablecoin chiếm ưu thế rõ rệt trong giá trị thị trường token hóa, trong tổng quy mô 320,6 tỷ USD, stablecoin chiếm hơn 293 tỷ USD, tỷ lệ khoảng 92%. Nhờ nhu cầu của tổ chức về tài sản sinh lợi trên chuỗi, quy mô token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ đã tăng lên khoảng 120 tỷ USD.

Quy mô token hóa hàng hóa cũng tăng vọt lên khoảng 71 tỷ USD, phần lớn do giá vàng trong năm 2025 tăng mạnh: các sản phẩm vàng token hóa hiện có giá trị theo biến động của tài sản nền, không hoàn toàn dựa vào tăng quy mô qua thêm tài sản mới.

Các loại dài hạn như cổ phần tư nhân, bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn quy mô nhỏ. Toàn thị trường tập trung vào các loại tài sản đã sớm trưởng thành trên chuỗi, chứ không phải loại nhiều tổ chức công bố nhất.

Tổ chức thúc đẩy quy mô trái phiếu chính phủ Mỹ token đạt 120 tỷ USD

Là loại tài sản lớn thứ hai trên chuỗi, trái phiếu chính phủ Mỹ (gọi tắt là “Trái phiếu Mỹ”) là ví dụ tiêu biểu cho thành công của token hóa tài sản tổ chức: từ gần như không có năm 2021, đến khoảng 120 tỷ USD năm 2026. Tăng trưởng theo cấp số nhân, trong những tháng gần đây, lợi suất DeFi giảm liên tục, một số loại lợi suất đã thấp hơn lợi suất trái phiếu Mỹ, thúc đẩy dòng tiền đổ vào, khiến trái phiếu Mỹ token trở thành nơi trú ẩn hấp dẫn trên chuỗi. Dù quy mô bùng nổ, phân tích TPI cho thấy: phần lớn sản phẩm trái phiếu Mỹ token vẫn còn trong giai đoạn sơ khai, chủ yếu dạng đóng gói cấp 1, dùng trung gian quản lý thu hồi, dựa trên sổ cái off-chain.

Quy mô hiện nay chủ yếu dựa vào các tổ chức lớn, chứ không phải các tổ chức nhỏ lẻ. Các sản phẩm trái phiếu Mỹ token hàng đầu chủ yếu đến từ các tổ chức tài chính hàng đầu:

• BlackRock: Sản phẩm BUIDL, quy mô khoảng 2,1 tỷ USD, do Securitize phát hành

• Franklin Templeton: FOBXX / BENJI, khoảng 1 tỷ USD, do Benji Investments của họ phát hành

• J.P. Morgan, Anemoy: khoảng 1 tỷ USD, dựa trên Centrifuge

• WisdomTree: WTGXX, khoảng 752 triệu USD, phát hành qua quỹ số riêng của họ

• Fidelity: FDIT, khoảng 162 triệu USD, do Fidelity tự phát hành

Điều này cho thấy, trái phiếu Mỹ token đã trở thành “cầu nối” rõ ràng nhất để các tổ chức lớn tham gia thị trường token hóa: dù chức năng nguyên bản trên chuỗi chưa hoàn thiện, các tổ chức tài chính lớn vẫn sẵn sàng đưa các sản phẩm ngắn hạn, lợi nhuận cao của mình lên chuỗi.

Các tổ chức cũng bắt đầu mở rộng từ trái phiếu Mỹ sang các lĩnh vực khác. Trong tín dụng tư nhân, Apollo đã tham gia qua quỹ chứng khoán hóa tín dụng đa dạng của họ, quy mô khoảng 1,31 tỷ USD; J.P. Morgan và Anemoy cũng ra mắt các sản phẩm tín dụng cấu trúc trong hệ sinh thái Centrifuge. Trong lĩnh vực stablecoin, ngân hàng lớn như Société Générale đã phát hành EURCV qua dự án FORGE, là ví dụ tiêu biểu cho các ngân hàng lớn ra sản phẩm tiền mặt token hóa. Xu hướng rõ ràng là các tổ chức lớn không chỉ bắt đầu từ các cấu trúc tài chính truyền thống đã quen thuộc, mà còn hợp tác với các nhà phát hành chuyên nghiệp như Securitize, Centrifuge, Libra để đưa sản phẩm phù hợp quy định lên chuỗi.

Phân hóa tăng trưởng: một số loại đã bão hòa, loại mới bắt đầu xuất hiện

Phân tích theo đường cong tăng trưởng của từng loại tài sản cho thấy, thị trường token hóa không phát triển theo chiều tuyến tính, mà theo chu kỳ. Thị trường tài sản thực (RWA) đã tồn tại nhiều dạng trong nhiều năm, nhưng đợt giảm giá năm 2022 cho thấy lĩnh vực này vẫn chưa thoát khỏi chu kỳ suy thoái của toàn ngành. Chu kỳ này có đặc điểm là phục hồi rất nhanh: kể từ đáy, hầu hết các loại tài sản chính đều lấy lại đà tăng trưởng, cho thấy token hóa đang từ thử nghiệm rời rạc bước sang giai đoạn ổn định, bền vững hơn.

Stablecoin và các sản phẩm chiến lược chủ động là nhóm bắt đầu sớm nhất, tăng trưởng nhanh nhất trong đợt phục hồi này, nhưng sau một năm tăng mạnh, tốc độ đã chậm lại. Trong khi đó, cổ phần tư nhân và hàng hóa lớn là hai loại tăng trưởng mạnh nhất trong 2 năm qua, và chưa có dấu hiệu chậm lại rõ ràng.

Trái phiếu chính phủ Mỹ và cổ phiếu token hóa mới bắt đầu xuất hiện sau 2022, nhưng so với đợt bùng nổ ban đầu, hiện đã đi vào trạng thái ổn định rõ rệt, có thể báo hiệu thị trường đã đạt tới mức bão hòa nhanh chóng.

Ngược lại, bất động sản và trái phiếu chính phủ phi Mỹ vẫn còn trong giai đoạn sớm của chu kỳ chấp nhận thị trường: phát triển ngắn hạn, chưa thể xác định xu hướng dài hạn ổn định, nhưng triển vọng tích cực, quy mô vẫn tiếp tục xây dựng.

Với trái phiếu doanh nghiệp, trong biểu đồ mới xuất hiện lần đầu năm 2025, còn là điểm dữ liệu đơn lẻ, nhưng xu hướng phát triển rất tích cực, có thể trở thành một trong những lĩnh vực tiềm năng tăng trưởng cao nhất.

Quy mô thị trường và điểm TPI bắt đầu liên hệ chặt chẽ

Biểu đồ phân tán phía dưới thể hiện điểm trung bình TPI của từng loại tài sản theo trục hoành, quy mô tổng khóa theo trục tung (logarit). Các phân bố cho thấy: quy mô thị trường và tiến trình token hóa đã bắt đầu liên kết chặt chẽ.

Theo loại tài sản, hiện đã rõ mối quan hệ tích cực: quy mô lớn hơn thì điểm TPI trung bình cũng cao hơn. Stablecoin dẫn đầu về cả hai chiều; trái phiếu chính phủ Mỹ cũng có quy mô lớn, và mức độ trưởng thành token hóa cao hơn nhiều loại phi stablecoin khác.

Ở phía còn lại, bất động sản và cổ phần tư nhân có quy mô nhỏ hơn, điểm TPI thấp hơn, cho thấy các loại này vẫn còn phụ thuộc nhiều vào khung pháp lý, trung gian và dịch vụ off-chain. Tuy nhiên, mối liên hệ này chỉ mang tính xu hướng, chưa phải quan hệ tuyến tính chặt chẽ.

Hàng hóa lớn, tín dụng tư nhân đã tích lũy quy mô đáng kể, nhưng điểm TPI chưa tăng tương ứng, cho thấy dòng vốn bắt đầu ưu tiên các sản phẩm token hóa có hạ tầng tốt hơn, nhưng quy mô vẫn tăng nhanh hơn mức độ trưởng thành của hệ sinh thái chuỗi.

91% tài sản token vẫn dùng cơ chế phát hành và thu hồi theo chuẩn “điều kiện vào/ra”

Phân bố điểm cho thấy, thị trường vẫn tập trung ở các điểm thấp trong 3 chiều của TPI, đặc biệt là phát hành và thu hồi — vẫn là điểm nghẽn lớn nhất. Trong 542 tài sản có điểm, 494 (91,1%) đạt 1 hoặc 2 điểm về phát hành, nghĩa là phần lớn vẫn do quyền kiểm soát của trung tâm, quản trị viên kiểm soát việc tạo token và trung gian kiểm soát thu hồi.

Chỉ 13 tài sản (2,4%) đạt 4 hoặc 5 điểm, thể hiện mô hình tự động, đối xứng trong tạo và tiêu hủy token vẫn rất hiếm.

Về chuyển nhượng và thanh toán, điểm phân bổ khá phân tán: 205 tài sản (37,8%) đạt 3 điểm, phản ánh trạng thái chuyển đổi giữa hai sổ cái — token có thể luân chuyển trên chuỗi, nhưng chuỗi chưa phải là sổ cái duy nhất có thẩm quyền.

Về độ phức tạp và khả năng ghép nối, điểm phân bố tập trung cao hơn: 394 tài sản (72,7%) vẫn ở mức 2 điểm, chỉ 21 tài sản (3,9%) đạt 4 hoặc 5 điểm. Điều này cho thấy phần lớn token hóa vẫn chỉ là đóng gói đơn giản, chưa có khả năng lập trình sâu. Hình 8.1 trong phụ lục thể hiện phân bố điểm của từng loại tài sản.

Tín dụng tư nhân và DeFi có tỷ lệ sử dụng cao nhất, đạt 64,3%

Phân tích theo loại tài sản, stablecoin dẫn đầu cả 3 chiều của TPI, trong đó điểm về chuyển nhượng và thanh toán đạt 3,2, thể hiện khả năng triển khai đa chuỗi và xu hướng kiến trúc dựa trên sổ cái chuỗi. Cổ phiếu token và trái phiếu Mỹ theo sau, điểm cân đối hơn. Bất động sản và cổ phần tư nhân có điểm trung bình dưới 1,5, thấp hơn rõ rệt, phản ánh các loại này vẫn còn trong trạng thái hệ sinh thái đóng, chủ yếu off-chain.

Trong phụ lục, chúng tôi còn đính kèm biểu đồ phân bố dữ liệu của từng loại tài sản.

Chỉ có 10,6% tài sản token đạt điểm ≥3 về độ phức tạp và khả năng ghép nối — mức này là ngưỡng để có thể tích hợp sâu vào hệ sinh thái DeFi. Điều này chứng tỏ, sau khi lên chuỗi, phần lớn tài sản vẫn chỉ là phương tiện đóng gói, chưa phải thành phần tài chính chức năng có thể tham gia ghép nối hệ sinh thái.

Stablecoin vẫn chiếm ưu thế về quy mô tuyệt đối, khoảng 26,4 tỷ USD trong hệ sinh thái DeFi, vượt xa các loại khác. Tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập nội bộ các loại tài sản mới là điều đáng chú ý: tín dụng tư nhân đã trở thành loại có khả năng ghép nối DeFi mạnh nhất, với 64,3% quy mô vốn của nó đã chuyển thành tài sản DeFi hoạt động; tiếp theo là chiến lược chủ động, tỷ lệ thâm nhập 19,0%. Trong khi đó, stablecoin dù lớn nhất về quy mô, tỷ lệ thâm nhập chỉ 9,0%, xếp hạng thấp hơn nhiều.

Tín dụng tư nhân có tỷ lệ sử dụng DeFi cao tới 64,3%

Có một điểm cần phân biệt rõ: hai chỉ số này đo lường các chiều khác nhau. TPI là điểm trung bình theo tài sản, còn tỷ lệ sử dụng DeFi dựa trên quy mô vốn. Do đó, các loại tài sản như tín dụng tư nhân, dù điểm TPI trung bình ở mức trung bình, vẫn có thể đạt tỷ lệ thâm nhập DeFi rất cao.

Nguyên nhân một phần là độ tập trung của ngành. Phần lớn dòng chảy DeFi của tín dụng tư nhân tập trung vào một số ít giao thức và sản phẩm. Ví dụ, Maple với syrupUSDT và syrupUSDC chiếm khoảng hai phần ba giá trị khóa hoạt động của loại này. Điều này có nghĩa, khả năng ghép nối chuỗi của tín dụng tư nhân đã rõ ràng, nhưng toàn bộ ngành vẫn chưa thực sự tích hợp rộng rãi trên chuỗi.

Nguyên nhân chính khác đến từ đặc tính của tài sản. Các sản phẩm tín dụng tư nhân có hiệu quả cao này đều là các tài sản sinh lợi, chấp nhận thế chấp bằng stablecoin, phù hợp với chiến lược lợi nhuận DeFi; người dùng còn có thể vòng lặp trong các kho tiền DeFi nhiều lớp, dùng đòn bẩy, cộng lãi. Từ góc độ này, tỷ lệ thâm nhập cao của tín dụng tư nhân phản ánh không chỉ sự tập trung của nhà phát hành, mà còn cho thấy hạ tầng nguyên bản trên chuỗi có thể nâng cao giá trị thực của tài sản. Loại tài sản này cung cấp nguồn lợi nhuận ít liên quan đến “beta” của thị trường mã hóa, có giá trị đặc biệt trong danh mục đầu tư chuỗi.

Chiến lược chủ động cũng có đặc điểm tương tự. Tỷ lệ ghép nối DeFi của nó đứng thứ hai, nhưng dòng vốn tập trung vào ít sản phẩm. Chẳng hạn, quỹ đòn bẩy giao dịch mã hóa Superstate chiếm khoảng 80% giá trị khóa của loại này trong DeFi, phần còn lại chủ yếu nằm trong vài sản phẩm như reUSDe của Re Protocol, mBASIS của Midas, token của Resolv.

Ngược lại, các loại quy mô lớn như trái phiếu Mỹ, hàng hóa, chỉ có tỷ lệ sử dụng trong DeFi rất thấp, lần lượt là 3,2% và 2,5%. Bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp gần như không có sử dụng trong DeFi.

Xét về quy mô vốn, stablecoin vẫn là tài sản nền tảng quan trọng nhất của DeFi, với khoảng 26,4 tỷ USD trong hệ sinh thái, vượt xa các loại khác. Tuy nhiên, phần lớn stablecoin không dùng để sinh lợi trong DeFi, mà chủ yếu làm dự trữ tiền mặt, dùng để thanh toán, giao dịch, quản lý dòng tiền doanh nghiệp, thanh toán bù trừ. Nói cách khác, tỷ lệ thâm nhập của stablecoin trong DeFi thấp không phải do chúng không phù hợp làm tài sản thế chấp, mà do đặc tính chức năng của chúng — chủ yếu để lưu thông, chứ không phải để khóa trong kho làm tài sản đầu tư. Trong khi đó, tín dụng tư nhân và các chiến lược sinh lợi có tính đầu tư rõ ràng, đang được thị trường chấp nhận rộng rãi, dần trở thành các tài sản thế chấp chủ đạo trên chuỗi.

Quy mô thị trường token hóa tập trung hơn nhiều so với vẻ bề ngoài

Tổng thể phân tích cho thấy, mức độ tập trung của thị trường token hóa còn cao hơn nhiều so với vẻ bề ngoài. Ngay cả khi loại trừ stablecoin, 5 nền tảng phát hành lớn nhất vẫn chiếm khoảng 50% tổng số tài sản tham gia. Securitize, tập trung vào phát hành tổ chức, có quy mô hơn 2,7 tỷ USD, đứng đầu về đa dạng loại tài sản, tiếp theo là Maple (dẫn đầu về tín dụng và trái phiếu Mỹ), Tether (về vàng và hàng hóa), Ondo (đa dạng loại). Điểm TPI của các nền tảng này có sự chênh lệch rõ rệt: Ondo trung bình 2,3, Securitize 1,6; nhiều nền tảng khác như Robinhood, MetaWealth chỉ đạt 1,0, cho thấy họ mới chỉ dừng lại ở mức đóng gói tài sản đơn thuần.

Về phân bổ địa lý (bao gồm stablecoin), Quần đảo Virgin thuộc Anh (BVI) chiếm ưu thế với 191,5 tỷ USD, trong đó 185 tỷ USD từ USDT (đã chuyển về El Salvador năm 2025); Bermuda theo sau với 76,1 tỷ USD (24%), còn Mỹ chỉ 23,6 tỷ USD (7%). Đáng chú ý, điểm trung bình TPI của tài sản đăng ký tại Mỹ là 2,0, còn của các tài sản do BVI, Liechtenstein phát hành (đa phần là sản phẩm tuân thủ quy định S) thì điểm trung bình thấp hơn. Môi trường pháp lý và mô hình token hóa rõ ràng có liên hệ chặt chẽ: các sản phẩm do SEC Mỹ quản lý thường dùng cấu trúc đóng gói đơn giản; trong khi các hợp đồng nguyên bản DeFi tại các khu vực pháp lý thân thiện hơn lại dễ đạt điểm TPI cao hơn.

Đánh giá TPI theo công chuỗi: permissioned chain có điểm thấp hơn

Dữ liệu hiện tại cho thấy, kiến trúc mạng lưới nền tảng ảnh hưởng rất lớn đến mức độ trưởng thành của token hóa. Các chuỗi công khai có khả năng ghép nối cao, hệ sinh thái phát triển hơn, điểm trung bình TPI thường cao hơn: Optimism, Base đạt khoảng 2,6 và 2,5; Ethereum, Solana khoảng 2,3. Trong khi đó, các mạng có hạn chế vận hành hơn như XRP Ledger, điểm trung bình chỉ khoảng 2,0.

Canton Network là ví dụ điển hình: là chuỗi permissioned do Digital Asset hậu thuẫn, được Goldman Sachs và ngân hàng Mellon của New York sử dụng thực tế, điểm trung bình TPI chỉ khoảng 1,75, thấp hơn trung bình thị trường 2,04. Điều này không phải do thực thi kém, mà do thiết kế và yêu cầu thị trường. Chuỗi permissioned chủ yếu đáp ứng yêu cầu về tuân thủ và kiểm soát quyền, chứ không hướng tới vận hành tự chủ trên chuỗi. Canton chứng minh rằng, do hạn chế của kiến trúc permissioned,