Đã thấy điều gì đó khá thú vị đang diễn ra trên thị trường ngay bây giờ. Chiến lược vừa công bố báo cáo quý 1 năm 2026 đầy dữ dội với hơn 12 tỷ đô la lỗ ròng từ các khoản nắm giữ Bitcoin, và cổ phiếu đã giảm giá. Tuy nhiên, cách nào đó cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC của họ đang trở thành thứ nóng nhất trong DeFi. Sự ngắt quãng này thật điên rồ—thị trường truyền thống đang bán tháo trong khi các giao thức crypto đang cố gắng xây dựng hạ tầng sinh lợi quanh thứ này. Để tôi phân tích rõ hơn những gì thực sự đang xảy ra ở đây.

Vì vậy, STRC được ra mắt vào tháng Bảy năm ngoái như một công cụ tài chính của Strategy. Không có ngày đáo hạn, không hoàn trả gốc—chỉ trả cổ tức hàng tháng. Phần hay là vòng phản hồi: khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá 100 đô la, họ tăng lãi suất cổ tức để thu hút người mua. Hiện tại là 11,5% theo năm, điều này hoàn toàn vượt trội so với 3,7% bạn nhận được từ trái phiếu kho bạc Mỹ. Lợi tức đó chính là mồi câu.

Đây là nơi mà đòn bẩy cổ phiếu mstr tham gia. Giám đốc điều hành của Strategy gọi đó là "đòn bẩy thông minh." Với mỗi đô la họ huy động qua STRC, họ phát hành hai đô la cổ phiếu mstr để duy trì khoảng 33% đòn bẩy. Phép tính đó có nghĩa là một đô la STRC trở thành ba đô la mua Bitcoin. Hiện họ đã phát hành 8,5 tỷ đô la STRC—đây là một trong những cổ phiếu ưu đãi lớn nhất thế giới. Và mặc dù thua lỗ lớn trong quý 1, STRC vẫn duy trì tỷ lệ Sharpe 2,53 với thanh khoản khá tốt. Cơ chế cổ phiếu mstr về cơ bản biến STRC thành một máy tích trữ Bitcoin.

Nhưng đây là phần hay. Ba giao thức DeFi lớn đã nhận thấy cơ hội và bắt đầu xây dựng dựa trên nền tảng này. Saturn là người đi đầu, huy động $800K để chuyển đổi cổ tức STRC thành dòng stablecoin trên chuỗi. Họ chia thành USDat (cơ sở dựa trên kho bạc) và sUSDat (phiên bản sinh lợi được hỗ trợ bởi STRC). Chỉ trong một tháng sau khi ra mắt, TVL của họ từ 40 triệu đô la đã tăng lên 122 triệu đô la. Lợi suất của sUSDat đạt 9,51% vào đầu tháng 5.

Sau đó Apyx tham gia theo cách khác. Thay vì chỉ chuyển tiếp cổ tức, họ thực hiện tổng hợp lợi nhuận có đòn bẩy. Họ nắm gần 130 triệu đô la STRC trên chuỗi và chia thành apxUSD (stablecoin không sinh lợi) và apyUSD (chứng chỉ lợi nhuận). Điều đặc biệt là chỉ những người nắm giữ apyUSD mới nhận được tất cả cổ tức từ STRC, do đó lợi nhuận tập trung hơn. Họ đang đạt lợi suất dự kiến 13%. Họ cũng thêm một giai đoạn làm mát 30 ngày để tránh rút tiền đột ngột—đây là cách nghĩ truyền thống trong tài chính.

Pendle đi xa hơn bằng cách token hóa chính lợi nhuận. Họ chia sUSDat và apyUSD thành PT (token gốc) và YT (token lợi nhuận). PT giao dịch với mức chiết khấu và cho phép bạn khóa lợi nhuận cố định. YT rẻ hơn nhiều—chỉ khoảng 4% giá trị tài sản cơ sở—điều này có nghĩa là bạn có khả năng đòn bẩy tiếp xúc với biến động cổ tức. Một sự tăng lợi nhuận nhỏ cũng có thể mang lại lợi nhuận lớn cho YT. Pendle về cơ bản đã cung cấp cho Bitcoin đường cong lợi nhuận ngụ ý đầu tiên. Các tài sản trên Pendle từ các giao thức này đạt 200 triệu đô la và 55 triệu đô la tương ứng.

Điều điên rồ là vòng phản hồi. Các giao thức DeFi hiện đang nắm giữ hơn 270 triệu đô la STRC—khoảng 3% tổng phát hành—điều này rõ ràng hỗ trợ giá thị trường thứ cấp. Miễn là STRC duy trì trên mệnh giá, Strategy tiếp tục phát hành cổ phiếu mstr và mua Bitcoin. Đây là mô hình tinh tế nơi thanh khoản trên chuỗi hỗ trợ tín dụng ngoài chuỗi.

Nhưng đây là rủi ro mà ít người nói đủ. Một số nhà đầu cơ đang đòn bẩy trên đòn bẩy. Gửi tiền vào Apyx để lấy apxUSD, gói nó trong Pendle để lấy PT, thế chấp PT trên Morpho để vay USDC, mua thêm apxUSD. Với đòn bẩy 5x, lợi nhuận cơ bản có thể đạt 60% hoặc hơn. Vấn đề là? Cổ tức STRC không được đảm bảo. Cổ tức cổ phiếu ưu đãi có thể bị hoãn hoặc tạm ngưng. Nếu điều đó xảy ra, apxUSD trở nên thiếu thế chấp và bạn sẽ gặp chuỗi thanh lý lan rộng qua cả ba giao thức.

Vì vậy, chúng ta đang chứng kiến Bitcoin chuyển từ "vàng kỹ thuật số" thành một tài sản tín dụng có dòng tiền. Một thử nghiệm khá hấp dẫn về hiệu quả vốn, nhưng đòn bẩy lồng ghép này rất mong manh. Một lần hoãn cổ tức và toàn bộ cấu trúc này có thể sụp đổ nhanh chóng. Cần theo dõi chặt chẽ.