Có điều gì đó khá quan trọng đang xảy ra trong khai thác bitcoin ngay bây giờ, và đó không phải là những gì phần lớn mọi người nghĩ. Câu chuyện thực sự không phải về hashrate hay điều chỉnh độ khó—mà về những gì đang xuất hiện trên bảng cân đối kế toán.

Tôi đã theo dõi dữ liệu ngành mới nhất, và các con số thật sự rất khắc nghiệt đối với khai thác truyền thống. Trung bình có trọng số chi phí tiền mặt để sản xuất một BTC trong số các nhà khai thác niêm yết công khai đạt khoảng 80.000 đô la trong quý 4 năm 2025. Trong khi đó, bitcoin đã giao dịch quanh mức 68.000 đến 70.000 đô la, có nghĩa là các nhà khai thác đang thua lỗ khoảng 19.000 đô la trên mỗi đồng coin họ sản xuất. Điều đó không bền vững, và mọi người trong ngành đều biết điều đó. Với giá hiện tại quanh mức 81.000 đô la, phép tính vẫn không thay đổi căn bản—lợi nhuận vẫn bị nén chặt trên toàn bộ thị trường.

Vậy chuyện gì đang xảy ra? Các công ty này không chỉ chấp nhận các khoản lỗ. Họ đang làm điều gì đó còn mang tính cách mạng hơn nhiều. Hơn 70 tỷ đô la hợp đồng về trí tuệ nhân tạo và tính toán hiệu suất cao đã được công bố trên toàn bộ ngành khai thác công khai. Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la với CoreWeave riêng. TeraWulf có 12,8 tỷ đô la doanh thu HPC đã ký hợp đồng. Hut 8 đã đảm bảo một hợp đồng thuê dài hạn 15 năm trị giá 7 tỷ đô la cho hạ tầng AI. Đây không phải là những bước đi nhỏ lẻ—đây là một sự chuyển hướng hoàn toàn.

Sự chuyển đổi này cũng diễn ra nhanh chóng. Các nhà khai thác niêm yết có thể sẽ lấy tới 70% doanh thu của họ từ AI vào cuối năm 2026, tăng từ khoảng 30% ngày nay. Core Scientific đã đạt 39% doanh thu từ AI. TeraWulf đạt 27%. Những công ty này đang biến đổi thành các nhà vận hành trung tâm dữ liệu, tình cờ khai thác bitcoin ở phía bên. Kinh tế rõ ràng: hạ tầng AI cung cấp lợi nhuận cấu trúc cao hơn và ổn định hơn, với biên lợi nhuận trên 85% và khả năng dự báo nhiều năm, so với biên lợi nhuận cực kỳ mỏng manh của khai thác ở mức độ khó hiện tại.

Nhưng đây là phần thú vị—và đáng lo ngại. Sự chuyển đổi này đang được tài trợ theo hai cách. Thứ nhất, nợ khổng lồ. IREN đang mang theo 3,7 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi. TeraWulf có tổng nợ 5,7 tỷ đô la. Cipher Digital đã phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu bảo đảm cao cấp vào tháng 11, và chi phí lãi vay hàng quý của họ đã tăng từ 3,2 triệu đô la lên 33,4 triệu đô la trong quý 4. Đây là những cược quy mô hạ tầng, không phải nợ quy mô khai thác nhỏ.

Thứ hai, bán bitcoin. Các nhà khai thác niêm yết công khai đã giảm tổng cộng hơn 15.000 BTC khỏi kho dự trữ của họ từ đỉnh cao. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trong tháng 1 và dự định sẽ thanh lý phần lớn số còn lại trong quý 1 năm 2026. Bitdeer đã giảm kho dự trữ xuống bằng 0 vào tháng 2. Riot Platforms đã bán 1.818 BTC trong tháng 12. Ngay cả Marathon, nhà nắm giữ lớn nhất với 53.822 BTC, đã âm thầm mở rộng chính sách cho phép bán từ toàn bộ dự trữ bảng cân đối của mình.

Bây giờ, đây là mâu thuẫn mà không ai thực sự nói đến: chính những nhà khai thác này là những người bảo vệ mạng lưới bitcoin. Khi khai thác trở nên không có lợi và AI trở nên sinh lợi, động thái hợp lý là chuyển vốn ra khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều nhà khai thác làm điều đó cùng lúc, ngân sách bảo vệ mạng lưới sẽ bị thu hẹp.

Dữ liệu hashrate đã cho thấy điều này rồi. Mạng đạt đỉnh khoảng 1.160 exahash mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025 và kể từ đó giảm xuống còn khoảng 920 EH/s, với ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm—lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2022. Đó là ngân sách bảo vệ mạng lưới đang co lại theo thời gian thực.

Thị trường đã định giá cho sự phân chia này rồi. Các nhà khai thác có hợp đồng HPC bảo đảm giao dịch với mức 12,3 lần doanh thu trong 12 tháng tới. Các nhà khai thác thuần về khai thác giao dịch ở mức 5,9 lần. Các nhà đầu tư đang trả gấp hơn đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này chỉ củng cố thêm động lực để chuyển hướng hơn nữa.

Về mặt địa lý, mọi thứ cũng đang thay đổi. Mỹ, Trung Quốc và Nga hiện kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu, với Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm trong quý 4. Nhưng các thị trường mới nổi đang tham gia—Paraguay và Ethiopia đã gia nhập top 10 quốc gia khai thác bitcoin toàn cầu qua các mỏ lớn do HIVE và Bitdeer vận hành.

Nhìn về phía trước, ngành dự báo hashrate sẽ đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026. Nhưng điều đó hoàn toàn phụ thuộc vào việc bitcoin phục hồi về khoảng 100.000 đô la vào cuối năm. Nếu giá duy trì dưới 80.000 đô la, giá hash sẽ tiếp tục giảm và nhiều nhà khai thác hơn sẽ rút lui. Một đợt giảm kéo dài dưới 70.000 đô la có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn.

Phần cứng thế hệ mới có thể là cứu cánh. Dòng S23 của Bitmain và SEALMINER A3 độc quyền của Bitdeer đều hoạt động dưới 10 joules mỗi terahash và dự kiến sẽ có sẵn quy mô trong nửa đầu năm 2026. Những máy này sẽ giảm khoảng một nửa chi phí năng lượng trên mỗi bitcoin so với thiết bị hiện tại. Nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà nhiều nhà khai thác đang dành cho AI thay vì đó.

Sự chuyển đổi căn bản rõ ràng: ngành khai thác bitcoin bước vào chu kỳ này như một nhóm các công ty bảo vệ mạng lưới và tích trữ bitcoin. Nó rời đi như một nhóm các công ty xây dựng trung tâm dữ liệu AI và bán bitcoin để tài trợ cho chúng. Liệu đây là tạm thời hay vĩnh viễn phụ thuộc vào một biến số—giá bitcoin. Ở mức 100.000 đô la, lợi nhuận khai thác sẽ phục hồi và sự chuyển hướng AI sẽ chậm lại. Ở mức 70.000 đô la hoặc thấp hơn, quá trình chuyển đổi sẽ tăng tốc và ngành khai thác như đã tồn tại trong thập kỷ qua sẽ tiếp tục biến mất thành một thứ hoàn toàn khác.