Từ giấy phép stablecoin đến phân tích sơ bộ về phía nguồn vốn trên chuỗi

Nguyên văn: 招银国际财富管理

Bối cảnh sự kiện

Ngày 21 tháng 1 năm 2026, ông Trần Mậu Bô, Bộ trưởng Tài chính Hồng Kông, đã phát biểu tại hội nghị Diễn đàn Davos, nhấn mạnh rằng Hồng Kông với vai trò trung tâm tài chính quốc tế sẽ áp dụng chiến lược tích cực và thận trọng để phát triển tài sản kỹ thuật số, dựa trên nguyên tắc “cùng hoạt động, cùng rủi ro, cùng quản lý” nhằm thúc đẩy sự phát triển có trách nhiệm và bền vững của thị trường. Ngày 10 tháng 4 năm 2026, Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông chính thức công bố danh sách “Giấy phép phát hành stablecoin” đầu tiên, trong đó có Ngân hàng HSBC Hồng Kông và Công ty Công nghệ Tài chính Định điểm (do Ngân hàng Standard Chartered, Animoca Brands, và Telecom Hồng Kông dẫn đầu), đánh dấu bước vào giai đoạn mới của hệ thống quản lý stablecoin pháp định tại Hồng Kông, nhằm bảo vệ người dùng và chuẩn hóa hoạt động phát hành. Ngoài ra, chính quyền đặc khu cũng tích cực thúc đẩy phát triển token hóa, đã phát hành ba đợt trái phiếu xanh token hóa, tổng giá trị khoảng 2,1 tỷ USD; đồng thời, ra mắt sandbox quản lý để khuyến khích đổi mới ứng dụng.

01 Tổng quan

Về phía nguồn vốn, tiền tệ trong thế giới thực có thể tồn tại dưới dạng token. Các tổ chức hoặc cá nhân trong các hệ sinh thái tài chính khác nhau có cách hiểu và ứng dụng tiền tệ khác nhau. Trước tiên, các token được gắn chặt 1:1 với tiền pháp định, ví dụ như stablecoin do các tổ chức tư nhân phát hành và hoạt động trên blockchain công cộng, là một trong những dạng token được thảo luận nhiều nhất hiện nay. Mặt khác, tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành (CBDC) có thể được xem như token tiền pháp định hoạt động trong hệ thống tập trung. Thứ hai, theo lý thuyết cung tiền, ngoài tiền mặt lưu hành (M0), M1 (tiền tệ hẹp) bao gồm tiền gửi không kỳ hạn của doanh nghiệp và cá nhân, M2 (tiền tệ rộng) bao gồm tiền gửi có kỳ hạn. Việc token hóa tiền gửi, tức là biến chúng thành token trên blockchain, có thể coi như một trong các công cụ thanh toán trên chuỗi.

02 Phân loại dạng thức vốn trên chuỗi

Làm thế nào để hiểu về sự phát triển của RWA (Vốn dựa trên tài sản thực) trên chuỗi? Chúng ta có thể tham khảo sơ đồ trong bài báo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề cập trước đó (như hình dưới đây). Trong các phân loại, trọng tâm là phần giao nhau giữa Electronic và Universally accessible, chúng ta sẽ thấy ba hướng phát triển của vốn trên chuỗi đều được bao gồm: 1) CBCC, tương ứng với tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương; 2) bank deposit, tương ứng với token tiền gửi; 3) Cryptocurrency, bao gồm stablecoin.

Hình 1: Sơ đồ phân loại tiền tệ

(Nguồn dữ liệu: BIS)

1. Tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) là tiền pháp định kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành, là sự mở rộng kỹ thuật số của tiền giấy và tiền xu truyền thống. Nó tồn tại dưới dạng điện tử, thường được gắn chặt 1:1 với giá trị của tiền pháp định, và do ngân hàng trung ương kiểm soát, giám sát trực tiếp. CBDC nhằm nâng cao hiệu quả thanh toán, thúc đẩy bao gồm tài chính và giảm sử dụng tiền mặt. Các lợi ích tiềm năng gồm tăng hiệu quả chính sách tiền tệ, giảm rủi ro gian lận và rửa tiền, thuận tiện cho thanh toán xuyên biên giới. Tuy nhiên, cũng tồn tại các thách thức về bảo vệ quyền riêng tư, an ninh mạng và ổn định hệ thống tài chính. Nhiều quốc gia như Trung Quốc, Thụy Điển, Bahamas đang tiến hành thử nghiệm CBDC và duy trì hợp tác quốc tế. Sự phát triển của CBDC thể hiện sự chuyển đổi của hình thức tiền tệ, sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến hệ thống tài chính và hành vi kinh tế trong tương lai.

2. Token tiền gửi về bản chất vẫn là nợ của ngân hàng, là ngân hàng chuyển đổi tiền pháp định của khách hàng (như tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn) thành token trên sổ cái phân tán theo tỷ lệ 1:1. Nó không phải là tiền mã hóa, mà đại diện cho khoản nợ của ngân hàng đối với người gửi tiền, do đó rủi ro và vị thế pháp lý tương tự như tiền gửi truyền thống.

Điều đáng chú ý là, so với stablecoin, một lợi thế chính của token tiền gửi là có thể sinh lãi (ý tưởng nâng cấp của Tiền kỹ thuật số nhân dân tệ 2.0 đã lấy cảm hứng từ điểm này). Các nhà phát hành stablecoin thường kiếm lợi từ phần dự trữ của họ, nhưng phần lợi nhuận này thường không chuyển cho người nắm giữ token. Ngược lại, token tiền gửi có thể trả lãi cho người nắm giữ dựa trên lãi suất tiền gửi ngân hàng của họ, điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các tổ chức có số dư lớn, ví dụ như các công ty giao dịch tiền mã hóa sử dụng stablecoin để chuyển khoản hoặc làm tài sản thế chấp.

• 1) Token tiền gửi dạng tiền gửi không kỳ hạn: khách hàng có thể token hóa tiền gửi không kỳ hạn của mình, hỗ trợ chuyển khoản và thanh toán xuyên biên giới 24/7, nâng cao tính thanh khoản của vốn.

• 2) Token tiền gửi dạng tiền gửi có kỳ hạn: cũng có thể token hóa, thường sử dụng hợp đồng thông minh để thực hiện, khi đáp ứng các điều kiện nhất định (ví dụ đến hạn, đạt số tiền đặt trước), có thể giải phóng toàn bộ hoặc một phần, hoặc nhận lợi nhuận đặc thù. Nhưng về bản chất, vẫn là token của tiền gửi có kỳ hạn.

3. Stablecoin là loại tiền mã hóa gắn với tiền pháp định hoặc các tài sản khác, mục tiêu chính là duy trì giá trị ổn định. Dựa trên hình thức thế chấp, stablecoin có thể chia thành bốn loại chính:

• 1) Stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định. Loại này dựa trên tiền pháp định (như USD, EUR), ví dụ như mỗi stablecoin phát hành ra, tổ chức phát hành sẽ giữ dự trữ 1 USD trong tài khoản ngân hàng.

• 2) Stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa. Loại này dựa trên các loại tiền mã hóa khác làm tài sản thế chấp. Để duy trì giá trị ổn định, thường sử dụng phương pháp thế chấp quá mức, ví dụ như người dùng cần cung cấp nhiều giá trị tiền mã hóa hơn giá trị stablecoin mong muốn.

• 3) Stablecoin thuật toán. Loại này không dựa vào tài sản thế chấp bên ngoài, mà điều chỉnh lượng cung dựa trên thuật toán để duy trì giá trị. Khi giá tăng, sẽ tăng cung, khi giá giảm, giảm cung.

• 4) Stablecoin thế chấp bằng hàng hóa. Loại này dựa trên hàng hóa thực như vàng, dầu mỏ, v.v. Ví dụ, giá trị của mỗi stablecoin có thể liên kết với giá trị thị trường của một loại hàng hóa nào đó.

03 Kết luận

Chúng ta không chỉ có thể phân tích sự tiến bộ của thế giới trên chuỗi từ góc độ công nghệ và quản lý, mà còn có thể nắm bắt giai đoạn thị trường hiện tại từ hai phía vốn và tài sản.

Trước tiên, về phía vốn trên chuỗi (như hình dưới đây), đối ứng với stablecoin là các đồng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), đồng thời, ví dụ như Hồng Kông, EnsembleTX sẽ tiếp tục hoạt động trong năm 2026, tạo nền tảng vững chắc cho các đổi mới trong giai đoạn tiếp theo. Giao dịch token hóa tiền gửi sẽ được thanh toán liên ngân hàng qua hệ thống thanh toán tức thì của đô la Hồng Kông (RTGS), môi trường thử nghiệm sẽ dần được nâng cấp để hỗ trợ thanh toán 24/7 bằng tiền tệ token hóa của ngân hàng trung ương, thúc đẩy sự phát triển liên tục của hệ sinh thái token hóa tại Hồng Kông.

Hình 2: Sơ đồ phân loại vốn trên chuỗi

(Nguồn dữ liệu: JPMorgan & Oliver Wyman, Deposit Tokens: A Foundation for Stable Digital Money)

Thứ hai, về phía tài sản trên chuỗi, khi nhu cầu đầu tư ngày càng chú trọng đến không gian và thời gian, các loại tài sản có mức vốn thấp hơn, thời gian giao dịch mở rộng đến 24/7 sẽ phù hợp cao với đặc điểm của vốn trên chuỗi.