Galaxy：Stablecoin, Luật GENIUS và sự phát triển của hệ thống tài chính đô la

Tác giả: Thaddeus Pinakiewicz, Phó Chủ tịch Galaxy Digital Research; Nguồn: Galaxy Digital; Dịch: Shaw, Gold财经

Tóm tắt điều hành

Nếu stablecoin phát triển quy mô dưới hạn chế dự trữ của Luật GENIUS, sẽ tạo ra nhu cầu liên tục đối với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, làm giảm nhẹ lợi suất đáy ngắn hạn, đồng thời dẫn dòng nhu cầu đô la toàn cầu trực tiếp vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Mô hình tổng hợp của Galaxy Digital Research cho thấy, tăng trưởng của stablecoin chủ yếu đến từ nước ngoài, nghĩa là dòng vốn ngoại sẽ lớn hơn nhiều so với chuyển dịch tiền gửi nội địa Mỹ. Điều có vẻ nghịch lý là, tác dụng ròng cuối cùng sẽ củng cố hệ thống đô la, chứ không làm mất ổn định nó.

Chúng tôi dự đoán, hàng nghìn tỷ USD tiền gửi nội địa Mỹ sẽ chảy vào dự trữ stablecoin, đồng thời hàng chục nghìn tỷ USD vốn nước ngoài cũng sẽ đổ vào hệ thống ngân hàng Mỹ. Stablecoin thúc đẩy nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ theo cấu trúc, có thể làm lợi suất trái phiếu ngắn hạn giảm 3–5 điểm cơ bản, mỗi năm tiết kiệm cho người nộp thuế Mỹ hơn 3 tỷ USD chi phí. Chúng tôi dự đoán, mỗi đô la stablecoin được phát hành sẽ thúc đẩy mở rộng tạo tín dụng của Mỹ thêm 0.31 đô la. Các quốc gia mới nổi có hệ thống tài chính yếu kém, có thể sẽ đối mặt với dòng chảy vốn ngoại tệ lớn nhất do dòng vốn chảy vào stablecoin tuân thủ quy định.

Cần làm rõ: Ngành ngân hàng sẽ chịu áp lực hoạt động. Một số khoản tiền gửi chi phí thấp sẽ chuyển dịch, chi phí vay vốn biên sẽ tăng, biên lợi nhuận của các lĩnh vực nhạy cảm với lãi suất sẽ co hẹp. Nhưng kết quả cuối cùng khả năng cao sẽ không gây ra suy thoái tín dụng hệ thống, mà là phân bổ lại cấu trúc tạo tín dụng. Stablecoin không làm giảm khả năng cung cấp tín dụng tổng thể, chỉ là phân phối lại lợi nhuận chênh lệch của tài sản an toàn cho các chủ thể thị trường khác nhau. Đồng thời, trái phiếu chính phủ Mỹ trong đường cong lợi suất, đặc biệt là phần lợi suất nhạy cảm nhất ngắn hạn, sẽ có nhóm người mua lớn hơn và cấu trúc vững chắc hơn. Đô la Mỹ đã chiếm ưu thế, sẽ còn giảm các rào cản trong sở hữu, chuyển khoản và tiết kiệm toàn cầu.

Khi việc nắm giữ tài sản tín dụng Mỹ trở nên dễ như tải xuống một ứng dụng, dòng tiền nội địa các nền kinh tế yếu kém sẽ có dấu hiệu chảy ra ngoài.

Ảnh hưởng này có thể vượt ra khỏi biên giới Mỹ. Các quốc gia có uy tín tiền tệ yếu, hệ thống ngân hàng dễ tổn thương, kiểm soát vốn chặt chẽ sẽ đối mặt áp lực lớn hơn. Khi người dân bình thường có thể dễ dàng nắm giữ tài sản tín dụng đô la, tiền gửi nội địa ở các khu vực rủi ro cao sẽ rút ra nhanh hơn. Cách thức củng cố hệ thống đô la của Luật GENIUS không chỉ là tối ưu hóa quy tắc, mà còn là làm giảm sức cạnh tranh của các đồng tiền thay thế khác.

Bài viết cho rằng, tác động của Luật GENIUS vượt xa việc địa phương hóa stablecoin và quản lý quy định, mà còn liên quan đến cuộc cách mạng sâu sắc trong cấu trúc tài chính của nền kinh tế đô la: áp lực lợi suất chênh lệch ngành ngân hàng, linh hoạt phát hành trái phiếu Mỹ, đưa vốn ngoại vào hệ thống tài chính Mỹ, và các quốc gia chủ quyền yếu phải đối mặt với sức cạnh tranh tài chính mạnh hơn.

Thể hình tổng thể: Mỹ hưởng lợi toàn diện; một số ngân hàng bị thiệt hại về chênh lệch lợi nhuận; một số hệ thống ngân hàng nước ngoài mất tiền gửi; người tiêu dùng Mỹ và toàn cầu sẽ sở hữu quyền lợi dễ dàng hơn trong việc nắm giữ tài sản tín dụng đô la lưu thông.

Bối cảnh

Kể từ ngày 18/7/2025, Luật GENIUS có hiệu lực, thị trường đã có những dự đoán hợp lý lẫn tranh luận gay gắt. Chính phủ Mỹ coi đó là chính sách tài chính chiến lược: hợp quy chuẩn stablecoin đô la, nội địa hóa, mở rộng nhu cầu đô la toàn cầu, tạo ra nhóm người mua cấu trúc cho trái phiếu Mỹ ngắn hạn. Về bản chất, luật này nhằm hoàn thiện hạ tầng tài chính, chứ không chỉ là quản lý các tài sản công nghệ đầu cơ; trọng tâm là xác định ai có quyền phát hành đô la số, dựa trên tài sản thế chấp nào, ai cuối cùng tài trợ cho chi tiêu ngân sách của chính phủ Mỹ.

Các ý kiến phản đối trong ngành khá phân tán. Ngân hàng truyền thống tập trung vào một tranh cãi trọng yếu: liệu stablecoin phù hợp với quy định của GENIUS có được phép trả lãi hoặc thưởng lợi nhuận cho người nắm giữ không. Các ngân hàng cho rằng, stablecoin tính lãi sẽ cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi không kỳ hạn của ngân hàng. Tiền gửi không kỳ hạn lâu nay là nguồn vốn chủ yếu, chi phí thấp, tính dính cao, hỗ trợ các hoạt động tín dụng truyền thống. Mối lo chính của ngành ngân hàng là tính ổn định của nguồn vốn: nếu dòng tiền gửi lớn chảy vào các sản phẩm stablecoin có dự trữ đầy đủ, bảo chứng trái phiếu Mỹ, kèm theo lợi nhuận, ngân hàng có thể đối mặt với chi phí vay dài hạn tăng, mất đi nền tảng tiền gửi ổn định. (Luật GENIUS rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng, nhưng cho phép sàn giao dịch thưởng cho người nắm giữ stablecoin trong nền tảng. Hiện, dự thảo Luật rõ ràng hơn — Luật Clearity đang đàm phán — ngành ngân hàng đang vận động cấm hoàn toàn các cơ chế này.)

Ngược lại, ngành tài sản số cho rằng, việc dòng tiền gửi chảy ra bị phóng đại quá mức. Các chuyên gia cho rằng, stablecoin tính lãi về bản chất giống quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ: là công cụ gần như tiền mặt, đầu tư trái phiếu ngắn hạn công cộng, cung cấp lợi nhuận thị trường qua ít trung gian. Quỹ tiền tệ đã tồn tại hàng chục năm cùng ngân hàng; dù có rủi ro giá trị ròng giảm dưới mệnh giá — chính là rủi ro mà Luật GENIUS muốn phòng tránh qua yêu cầu dự trữ và giám sát — nhưng quỹ tiền tệ chưa từng làm xáo trộn hệ thống ngân hàng cộng đồng. Quan điểm của ngành mã hóa là: cấm trả lãi stablecoin thực ra là để bảo vệ lợi nhuận trợ cấp của ngân hàng, chứ không phải để duy trì ổn định hệ thống tài chính.

Bài viết không đi sâu vào các quy định pháp luật phức tạp của luật, các tổ chức đã phân tích kỹ các quy định này. Chúng tôi chỉ tóm lược các điều khoản cốt lõi của luật như nền tảng, tập trung vào các khía cạnh thị trường quan tâm nhất: bảng cân đối, dòng vốn, cơ chế kích thích thị trường. Vấn đề cốt lõi không phải là đánh giá khách quan lợi ích của stablecoin, mà là cách chúng định hình lại cấu trúc tài sản và nợ của toàn bộ hệ thống tài chính.

Chúng tôi phân tích tác động tiềm năng của luật đối với tài chính và kinh tế vĩ mô Mỹ, đồng thời xem xét tác động phân hóa lợi ích toàn cầu. Các góc độ phân tích gồm: Việc mở rộng stablecoin theo khung GENIUS ảnh hưởng thế nào đến nhu cầu và định giá trái phiếu Mỹ ngắn hạn, dòng vốn mới đến từ đâu, là vốn mới hay thay thế tiền gửi tồn tại; và các tác động phụ đến chi phí vay ngân hàng, tạo tín dụng, cấu trúc trung gian tài chính. Để làm rõ, cần kết hợp quy tắc dự trữ, dự báo tăng trưởng stablecoin, mô hình thay thế tiền gửi, dòng vốn quốc tế, sẽ phân tích từng bước.

Ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu Mỹ: quy mô và cơ chế

Để đánh giá tác động của Luật GENIUS tới thị trường trái phiếu Mỹ, cần hiểu rõ mối liên hệ nội tại giữa tăng trưởng stablecoin và nhu cầu trái phiếu chính phủ Mỹ. Yêu cầu dự trữ stablecoin phải đáp ứng tiêu chuẩn tín dụng cao, tính thanh khoản cao, kỳ hạn ngắn. Trong thực tế, phần lớn dự trữ sẽ đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn Mỹ.

Hiện tại, nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới Tether đang nắm giữ hơn 1200 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn Mỹ, trở thành tổ chức sở hữu trái phiếu ngắn hạn lớn nhất toàn cầu, chiếm hơn 90% tổng số trái phiếu chủ quyền toàn cầu. Luật GENIUS chính thức hợp quy mô mô hình này, nội địa hóa nhu cầu trái phiếu Mỹ, đưa nhu cầu này vào danh mục tài sản của stablecoin. Trước đây, dự trữ stablecoin từng đa dạng hơn, gồm giấy thương mại, vàng, các công cụ tài chính phi chính phủ; nhưng trong tương lai, các cấu hình này sẽ bị thu hẹp đáng kể.

Ý nghĩa sâu xa là: quy mô stablecoin mở rộng sẽ chuyển thành tăng nhu cầu trái phiếu Mỹ, với độ chắc chắn cao hơn nhiều so với trước. Trong trạng thái cân bằng, mỗi đô la stablecoin phát hành mới cần phải có khoảng 1 đô la trái phiếu Mỹ ngắn hạn để đảm bảo tính thanh khoản, và duy trì danh mục này cho đến khi stablecoin được rút lại.

Để ước lượng quy mô tác động, cần ba dữ liệu chính:

• Dự báo cung stablecoin trong 2–5 năm tới;
• Hiểu rõ quy luật dòng vốn stablecoin ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu Mỹ trong quá khứ;
• Xây dựng khung phân tích, trong điều kiện cấu trúc dự trữ biến đổi, quy đổi tổng phát hành stablecoin thành nhu cầu tăng trái phiếu ròng.

Việc mở rộng quy mô stablecoin chuyển thành nhu cầu trái phiếu Mỹ chắc chắn hơn nhiều so với trước.

Dự báo tăng trưởng quy mô stablecoin

Hiện tại, tổng giá trị stablecoin mới chỉ vài nghìn tỷ USD, nhưng nhiều tổ chức dự đoán, Luật GENIUS sẽ tạo ra môi trường pháp lý thúc đẩy mạnh mẽ sự mở rộng này. Các nhà phân tích của Citi, Standard Chartered, Coinbase, JPM đều kỳ vọng stablecoin sẽ tăng trưởng mạnh trong vài năm tới, nhưng phương pháp phân tích khác nhau rõ rệt. Có người tập trung vào quy mô giao dịch, có người dựa vào thay thế các công cụ đô la khác, có người dựa vào tốc độ phổ biến gần đây để dự đoán xu hướng. Sự khác biệt này rất quan trọng, vì ảnh hưởng tới quy mô thị trường tổng thể, cũng như tác động tới ngành ngân hàng, nhu cầu trái phiếu Mỹ, và cấu trúc trung gian tài chính đô la.

Citi trong báo cáo “Triển vọng stablecoin 2030” mô hình hóa dựa trên thay thế các loại tài sản trong bảng cân đối để tính toán tăng trưởng stablecoin: gồm tiền gửi giao dịch, tiết kiệm, quỹ thị trường tiền tệ, tiền mặt thực thể, vị thế ngoại tệ nắm giữ ngoài nước. Phương pháp này chuyển đổi dự báo quy mô thị trường thành sơ đồ nguồn vốn, không chỉ dự đoán tổng stablecoin cuối cùng, mà còn xác định nó sẽ thay thế loại tài sản đô la nào.

Bản báo cáo ban đầu tháng 4 dự đoán, đến 2028, stablecoin sẽ đạt quy mô từ 422 tỷ đến 2,3 nghìn tỷ USD, đến 2030 là 500 tỷ đến 3,7 nghìn tỷ USD. Trong tháng 9, Citi cập nhật mô hình: kể cả không có Luật GENIUS, dự báo tăng trưởng stablecoin đã nâng cao, còn dự báo thay thế dự trữ giảm đi. Dự báo chuẩn sau cập nhật: 2028 đạt 1,2 nghìn tỷ USD, 2030 là 1,9 nghìn tỷ USD.

_ Không phải tất cả tăng trưởng stablecoin đều có tác động kinh tế như nhau: 1 đô la rút ra từ tiền mặt thực thể, khác hoàn toàn 1 đô la rút ra từ tiền gửi ngân hàng._

Giá trị cốt lõi của mô hình Citi là phân biệt rõ các nguồn vốn: phân loại thành ba nhóm chính — thay thế tiền gửi nội địa Mỹ, dịch chuyển dòng vốn từ các sản phẩm tương tự thị trường tiền tệ, và nhu cầu bổ sung từ nước ngoài. Từ đó xây dựng mối liên hệ dự báo tăng trưởng và tác động tới vay ngân hàng, tạo tín dụng. Như đã đề cập, mỗi tăng trưởng quy mô stablecoin mang ý nghĩa khác nhau: chuyển từ tiền mặt thực thể sang stablecoin, hoặc từ tiền gửi ngân hàng, đều có ảnh hưởng khác biệt rõ rệt. Khung phân tích của Citi giúp phân biệt rõ các cấu trúc này.

Standard Chartered trong báo cáo “Stablecoin, quyền bá chủ đô la và trái phiếu ngắn hạn Mỹ” đưa ra dự báo tăng trưởng cực kỳ lạc quan, trong đó 2 nghìn tỷ USD là con số thường xuyên được Bộ Tài chính Mỹ trích dẫn. Phân tích của ngân hàng Anh dựa trên đà tăng trưởng hiện tại: trước khi Luật GENIUS có hiệu lực, cung stablecoin đã tăng trung bình 50% mỗi năm; sau khi luật có hiệu lực, dự báo tốc độ tăng sẽ gần 100%, đồng bộ với sự mở rộng liên tục của các sàn giao dịch tiền mã hóa. Trong kịch bản này, tổng giao dịch hàng tháng của stablecoin sẽ từ khoảng 700 tỷ USD hiện nay, tăng lên khoảng 6 nghìn tỷ vào cuối 2028; tỷ lệ stablecoin trong giao dịch ngoại hối cũng từ 1% lên gần 10%.

Giả định chính của mô hình Standard Chartered là: quy mô giao dịch mở rộng cần stablecoin tồn kho và khối lượng giao dịch tăng tuyến tính, và tốc độ lưu chuyển tiền tệ của stablecoin giữ nguyên (đến nay, nhóm đã điều chỉnh giả định này). Để phù hợp với dự báo tăng trưởng, stablecoin cần tăng từ khoảng 230 tỷ USD hiện nay lên 2 nghìn tỷ USD vào 2030, tức là phát hành thêm khoảng 1,6 nghìn tỷ USD. Mô hình này không dự báo các kịch bản bi quan hoặc lạc quan khác ngoài chuẩn, mà tập trung vào quy mô mở rộng dựa trên giao dịch.

Coinbase trong “Khung tăng trưởng stablecoin mới” dùng mô hình ngẫu nhiên, dựa trên dự báo tăng trưởng quá khứ. Báo cáo này xem môi trường hiện tại như một bước ngoặt cấu trúc: quy định rõ ràng, sự chấp nhận của tổ chức, hệ sinh thái sản phẩm thay đổi căn bản tốc độ phổ biến của stablecoin.

Dự báo chuẩn của Coinbase: đến 2028, stablecoin đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ USD, biên độ bi quan – lạc quan là 975 tỷ – 1,4 nghìn tỷ USD. Ngay cả trong kịch bản bi quan, dự báo của Coinbase vẫn là lạc quan nhất, với tốc độ tăng trung bình trên 100% mỗi năm. Không dự báo sau 2028, nhưng dựa trên mô hình này, 2030 stablecoin có thể đạt 1,4 – 2,2 nghìn tỷ USD.

Mô hình của JPMorgan khá bảo thủ, đơn giản nhất trong các ngân hàng lớn, là chuẩn thận trọng của ngành. Giả định stablecoin mở rộng đều đặn 2–3% mỗi tháng, dự báo quy mô 2028 khoảng 500–750 tỷ USD; đến 2030, khoảng 630 tỷ – 1,05 nghìn tỷ USD.

Cuối cùng, BPI (Viện Nghiên cứu Chính sách Ngân hàng) đưa ra dự báo cực kỳ lạc quan, lên tới 4 – 6 nghìn tỷ USD nhu cầu vốn tiềm năng, để dự đoán tác động của stablecoin trả lãi theo Luật GENIUS.

BPI dựa trên báo cáo của Ủy ban Tư vấn vay nợ Bộ Tài chính Mỹ tháng 4/2025, mở rộng phạm vi thị trường có thể thâm nhập, giả định tất cả tiền gửi không lãi đều có thể bị stablecoin thay thế. Theo đó, quy mô tiền gửi rủi ro là khoảng 6,6 nghìn tỷ USD — cao hơn 50% so với dự đoán lạc quan nhất của ngành mã hóa, tương đương khoảng 1/3 tổng tiền gửi ngân hàng Mỹ.

Các con số dự báo cực đoan của BPI dựa trên mô hình Baumol-Tobin, mô hình đơn giản mô tả cách người tiêu dùng tối ưu hóa giữa dự trữ tiền giao dịch và tiết kiệm trả lãi. Áp dụng cứng nhắc, có thể dự đoán dòng chảy vốn lớn hơn nhiều: nếu cho phép stablecoin trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ, quy mô dòng chảy tiềm năng có thể lên tới 4 nghìn tỷ USD. Các con số này mang tính tham khảo trong các kịch bản áp lực, nhưng cần thận trọng. Mô hình Baumol-Tobin dựa trên giả định rất cụ thể; nếu dùng làm dự báo chính xác, thì độ tin cậy còn hạn chế.

Việc dùng mô hình Baumol-Tobin để dự báo chính xác stablecoin là không đáng tin cậy, vì nhiều giả định của mô hình khó phù hợp thực tế: stablecoin không chỉ dùng làm phương tiện giao dịch, còn làm tài sản thế chấp, dự trữ giá trị xuyên biên giới, và tiết kiệm; chi phí giao dịch không cố định, thay đổi theo phí mạng, tắc nghẽn, cấu trúc thị trường; lợi nhuận stablecoin không phải lãi suất không rủi ro thuần túy, còn chịu rủi ro lãi suất, rủi ro thanh khoản.

BPI xây dựng giả định cực đoan, nhằm xác định giới hạn tối đa khả năng gây áp lực cho hệ thống ngân hàng.

Các nghiên cứu hiện đại của các tạp chí kinh tế hàng đầu, dù thừa nhận logic của mô hình, cũng chỉ ra: nếu đưa các yếu tố rút tiền, công nghệ thanh toán, mở rộng biên giới, động cơ dự trữ ngẫu nhiên vào mô hình, thì độ nhạy lãi suất sẽ thấp hơn nhiều so với giá trị 0,5 của Baumol-Tobin. Ngay cả BPI cũng thừa nhận, mô hình Miller-Orr (quản lý tiền mặt ngẫu nhiên) có độ nhạy lãi suất thấp hơn nhiều. Do đó, kịch bản cực đoan này chỉ là giả định áp lực tối đa, để xác định giới hạn rủi ro của hệ thống ngân hàng, chứ không phải dự báo chính xác.

Tổng kết, các giả định của BPI quá rộng, khó phù hợp thực tế. Giả định tất cả tăng trưởng stablecoin đều từ tiền gửi ngân hàng Mỹ, và tất cả tiền gửi không lãi đều chuyển sang đô la số có lãi, là phi lý. Điều này bỏ qua các nguồn vốn khác, và bỏ qua nhu cầu quốc tế lớn đã thúc đẩy stablecoin phổ biến. Thực tế, Bộ Tài chính Mỹ không coi 6,6 nghìn tỷ USD là dự báo chính thức, mà chỉ dùng dự báo 2 nghìn tỷ USD của Standard Chartered làm chuẩn, 6,6 nghìn tỷ chỉ là kịch bản cực đoan.

Tổng hợp các khung phân tích, thị trường thể hiện một phạm vi hợp lý, chứ không phải là kết luận duy nhất. Ngay cả dự báo thấp nhất cũng cho thấy stablecoin vẫn tiếp tục mở rộng dựa trên đà tăng trưởng cao hiện nay, với tốc độ trung bình khoảng 40% mỗi năm; còn mô hình lạc quan hơn dự đoán tốc độ tăng trên 100% mỗi năm. Tổng hợp, quy mô stablecoin dự kiến đến 2028 trong phạm vi:

• Kịch bản bi quan: khoảng 420–970 tỷ USD
• Kịch bản chuẩn: khoảng 625–1200 tỷ USD
• Kịch bản lạc quan: khoảng 750 tỷ – 2,5 nghìn tỷ USD

Đến năm 2030, các con số dự báo sẽ càng phân kỳ rõ rệt. Kịch bản bi quan khoảng 500 tỷ – 1,4 nghìn tỷ USD, chuẩn là 830 tỷ – 3,1 nghìn tỷ USD, lạc quan là 1 nghìn tỷ – 4 nghìn tỷ USD.

Để thuận tiện phân tích, bài viết chọn giả định chuẩn: 2028 đạt 1 nghìn tỷ USD, 2030 đạt 1,5 nghìn tỷ USD. Đây là mức thấp hơn trung bình của phạm vi chuẩn, làm cơ sở dự báo hợp lý, ổn định cho các phân tích tiếp theo.

Dù dùng mô hình dự báo nào, đều thống nhất nhận định: Luật GENIUS là chất xúc tác quan trọng thúc đẩy tăng trưởng stablecoin — qua giảm bất định pháp lý, mở rộng tham gia tổ chức, nâng cao giá trị thực tiễn trong thanh toán, và tăng độ uy tín của stablecoin như sản phẩm đô la toàn cầu.

Tuy nhiên, phương pháp phân tích rất quan trọng: cùng quy mô 1 nghìn tỷ USD, mà đạt được qua phổ biến quốc tế + mở rộng giao dịch, hoặc qua chiếm dụng tiền gửi ngân hàng nội địa, sẽ có tác động kinh tế khác nhau rõ rệt. Chính vì vậy, khung phân tích đằng sau dự báo quan trọng không kém con số cuối cùng.

Cấu trúc dự trữ tài sản của stablecoin theo Luật GENIUS

Dựa trên dự báo quy mô tổng thể, chúng ta có thể ước lượng nhu cầu trái phiếu ngắn hạn Mỹ mới phát sinh là bao nhiêu? Mặc dù tỷ lệ phân bổ vẫn do nhà phát hành stablecoin tự quyết, nhưng yêu cầu hợp quy của Luật GENIUS sẽ giới hạn chặt chẽ dự trữ trong một số loại tài sản nhất định.

Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin có cấu trúc dự trữ rất khác nhau. USDC của Circle, hơn 97% dự trữ là trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền mặt; còn USDT từng có dự trữ đa dạng hơn, từng phân bổ lớn vào Bitcoin, vàng, cho vay đảm bảo, giấy thương mại. Từ đầu năm 2021, tỷ lệ trái phiếu ngắn hạn trong danh mục của Tether chỉ khoảng 25%; nay, cấu trúc đã ổn định hơn, gần 75% là trái phiếu ngắn hạn và tiền mặt.

Luật GENIUS nhằm thu hẹp đáng kể sự khác biệt về cấu trúc dự trữ, thay thế quyền tự quyết của nhà phát hành bằng quy định về phân loại tài sản hợp quy. Điều 4 quy định, các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán hợp quy (PPSI) phải duy trì dự trữ đủ 1:1, chỉ được đầu tư vào các loại tài sản hạn chế: tiền mặt đô la, tiền gửi tại Fed, tiền gửi tại các tổ chức tiền gửi, trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (≤ 93 ngày), giấy tờ có giá trung hạn, các khoản vay mua lại và bán lại trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ đầu tư các loại này, và các tài sản token hóa tương đương được phê duyệt.

Về cấu trúc dự trữ, các stablecoin mới theo luật sẽ gần như mô phỏng cấu hình của Circle hơn là cấu trúc đa dạng của Tether trước đây. Ngay cả khi dự trữ không trực tiếp nắm trái phiếu Mỹ, các quy định cũng sẽ hướng nhà phát hành đầu tư vào các công cụ có tính chất tương tự: vay mua lại trái phiếu ngắn hạn, thế chấp trái phiếu, hoặc quỹ thị trường tiền tệ chính phủ có trái phiếu Mỹ.

Xem xét cả vị thế nắm giữ trái phiếu Mỹ trực tiếp, cấu trúc mua lại hợp pháp, quỹ tiền tệ chính phủ, ta giả định hợp lý: trong dự trữ bổ sung, 85–95% cuối cùng sẽ hướng tới trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Tỷ lệ này phù hợp với quy định của luật, và tiêu chuẩn cấu hình của stablecoin nội địa Mỹ (Circle USDC, World Liberty USD1).

Sau khi tính toán dựa trên dự báo tăng trưởng, ta thấy: gần như trong mọi kịch bản, stablecoin đều tạo ra nhu cầu trái phiếu Mỹ mới đáng kể. Ngay cả kịch bản bi quan nhất, cũng sẽ tạo ra nhu cầu trái phiếu ngắn hạn khoảng 162 tỷ USD; còn trong kịch bản lạc quan, nhu cầu có thể gần 3,5 nghìn tỷ USD.

Chúng tôi chọn giả định chuẩn: 2028 đạt 1 nghìn tỷ USD, 2030 đạt 1,5 nghìn tỷ USD. Điều này tương ứng với việc, đến 2028, sẽ cần thêm khoảng 600 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu cấu trúc; đến 2030, quy mô này sẽ tăng lên 1,2 nghìn tỷ USD.

Thị trường cần đáp ứng dòng vốn này, không chỉ là tạm thời, mà là nhu cầu dự trữ cấu trúc lâu dài. Miễn là stablecoin còn tồn tại, phần lớn tài sản an toàn cao này phải liên tục nắm giữ, duy trì, bổ sung dự trữ. Tiếp theo, cần xem quy mô này lớn đến mức nào so với thị trường trái phiếu ngắn hạn hiện tại? Chính phủ Mỹ có thể dễ dàng mở rộng phát hành trái phiếu để đáp ứng không?

Thị trường các tài sản có thể đầu tư

Hiện tại, tổng lượng trái phiếu kho bạc ngắn hạn khoảng 6,8 nghìn tỷ USD, trong đó còn khoảng 4,8 nghìn tỷ USD trái phiếu có kỳ hạn ≤ 93 ngày, phù hợp với tiêu chuẩn thế chấp của Luật GENIUS, là danh mục tài sản có thể đầu tư thực tế.

Dù dùng mô hình dự báo nào, các nhà phát hành stablecoin đều sẽ nằm trong nhóm tổ chức sở hữu lớn nhất trái phiếu ngắn hạn này: chỉ sau quỹ thị trường tiền tệ (khoảng 2,6 nghìn tỷ USD), còn có khả năng vượt qua các tổ chức chính phủ và tư nhân nước ngoài.

Ngoài trái phiếu kho bạc ngắn hạn, còn có hàng nghìn tỷ USD trái phiếu có lãi (trái phiếu trung hạn, dài hạn) đang dần đến hạn trong vòng ≤ 93 ngày. Các công cụ này, phù hợp quy định, có thể cung cấp lượng cung cấp trực tiếp qua Báo cáo Nợ công hàng tháng của Bộ Tài chính Mỹ (MSPD), tồn kho khoảng 600–700 tỷ USD tại bất kỳ thời điểm nào.

Các nhà phát hành stablecoin có thể đầu tư vào cả trái phiếu ngắn hạn hiện có, lẫn các trái phiếu có kỳ hạn gần đáo hạn này. Tuy nhiên, có sự chênh lệch rõ rệt về thanh khoản giữa các trái phiếu cũ và mới, nên khả năng cao stablecoin sẽ tránh mua các trái phiếu cũ có lãi gần đáo hạn. Dù có tính vào hay không, stablecoin sẽ hấp thụ phần lớn trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Vấn đề đặt ra là: thị trường có thể đáp ứng quy mô nhu cầu này mà không gây lệch lạc giá cả không? Câu trả lời khả thi là có, nhưng không tự nhiên. Đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn đôi khi bị đẩy lên mức cao, khi nguồn cung cấp tài sản an toàn, thanh khoản cao khan hiếm; lợi suất trái phiếu ngắn hạn thậm chí có thể âm. Nếu stablecoin phát triển quy mô lớn, tạo ra dòng mua cố định, không nhạy cảm với giá, thì thị trường trái phiếu ngắn hạn có thể sẽ lại xuất hiện trạng thái này: không phải là thị trường mất chức năng, mà là các nhà mua trái phiếu ngắn hạn không còn nhạy cảm với lợi suất, bị hạn chế bởi quy định và thiết kế sản phẩm. Nói cách khác, đôi khi các nhà phát hành stablecoin thậm chí có thể phải trả phí để giữ trái phiếu phù hợp quy định.

Tuy nhiên, thực tế, chính phủ Mỹ khó có thể để dòng cầu này không được đáp ứng. Khi nhu cầu mua trái phiếu ngắn hạn và siêu ngắn hạn trở nên dài hạn, chính phủ sẽ có động lực mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng. Việc này giúp giảm chi phí vay, đồng thời dễ dàng tái cơ cấu nợ đáo hạn.

Điều này rất quan trọng: chính phủ Mỹ có lý do chính đáng để ưu tiên phát hành trái phiếu ngắn hạn, thay vì tập trung vào trái phiếu dài hạn. Chi phí phát hành trái phiếu ngắn hạn thấp hơn, linh hoạt hơn, phù hợp với nhu cầu thị trường tập trung vào phần ngắn của đường cong lợi suất. Miễn là dự trữ stablecoin tạo ra nhóm người mua dài hạn cho trái phiếu ngắn hạn, cấu trúc huy động vốn sẽ ưu tiên phần ngắn, hấp dẫn hơn trước.

Điều này phù hợp với chính sách của Bộ Tài chính Mỹ: ưu tiên mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vay mới, thay vì phát hành trái phiếu dài hạn với lãi suất cao. Thị trường trái phiếu sẽ tự điều chỉnh, mở rộng cung phù hợp, không gây lệch lạc giá cả.

Kết quả khả thi nhất là: thị trường trái phiếu ngắn hạn sẽ mở rộng, tạo ra cấu trúc huy động vốn mới, trong đó phần lớn nhu cầu sẽ đến từ stablecoin, thay vì gây ra sự lệch lạc lớn.

Ảnh hưởng lợi suất

Dòng vốn đổ vào hợp quy stablecoin, so với thị trường trái phiếu ngắn hạn, có quy mô đáng kể. Vậy, tác động của dòng vốn này tới lợi suất trái phiếu Mỹ là bao nhiêu?

BIS và Coinbase đã nghiên cứu về các quy luật tác động của stablecoin lớn đến lợi suất trái phiếu ngắn hạn trong quá khứ. Phương pháp chung là chọn các giai đoạn có biến động lớn về cung stablecoin, so sánh với biến động lợi suất trái phiếu ngắn hạn, kiểm soát các yếu tố khác như biến động lãi suất chung, điều kiện thanh khoản, tác động riêng của thị trường mã hóa.

Dựa trên các phân tích này, hai tổ chức ước lượng độ nhạy của lợi suất trái phiếu ngắn hạn đối với dòng vốn stablecoin: trong vòng 10–30 ngày, lợi suất trái phiếu 3 tháng có thể biến đổi theo mức độ tác động của dòng vốn này. Đo bằng điểm cơ bản, mức ảnh hưởng không quá lớn, nhưng rõ ràng có thể đo đếm được.

Các quy luật lịch sử cho thấy: nếu trong một tuần, dòng vốn stablecoin tăng gấp đôi tiêu chuẩn (khoảng 31 tỷ USD), thì lợi suất trái phiếu 3 tháng sẽ giảm khoảng 2,5–3,5 điểm cơ bản; trong thời kỳ thị trường trái phiếu khan hiếm, giảm tới 5–8 điểm cơ bản.

Hai mô hình có điểm khác biệt đáng chú ý: BIS cho rằng, tác động của dòng vốn liên tục sẽ kéo dài hơn; Coinbase dùng mô hình hồi quy tự trở lại, cho rằng sau khi giá trái phiếu điều chỉnh, lợi suất sẽ trở về trung bình.

Thứ tự ưu tiên của các giả thuyết này phụ thuộc vào việc nhu cầu stablecoin là ngắn hạn tạm thời hay dài hạn cấu trúc. Trong bối cảnh Luật GENIUS, nhu cầu dài hạn rõ ràng phù hợp hơn, và phân tích tiếp theo sẽ dựa trên giả định này.

Trong phân tích mô hình, có một điểm quan trọng: không thể chỉ dựa vào cấu trúc dự trữ quá khứ để dự báo nhu cầu trái phiếu Mỹ tương lai theo Luật GENIUS. So với các chu kỳ stablecoin trước, luật này có khả năng nâng tỷ lệ trái phiếu chính phủ trong dự trữ. Để phản ánh thay đổi này, bài viết điều chỉnh mô hình, dự báo tỷ lệ nắm giữ trái phiếu chính phủ trong dự trữ tăng lên. Cách làm là: lấy quy mô mua trái phiếu tương ứng với phát hành stablecoin mới, nhân với hệ số khoảng 1,2, để phản ánh tỷ lệ thế chấp trái phiếu tăng lên.

Với giả định dự trữ bảo thủ của bài viết — 2028 đạt 1 nghìn tỷ USD, 2030 là 1,5 nghìn tỷ USD — tác động sẽ nhẹ nhàng nhưng rõ ràng: đến 2030, lợi suất trái phiếu 3 tháng có thể giảm 3,0–4,4 điểm cơ bản; trong giai đoạn thị trường căng thẳng, giảm gần 10 điểm. Trong các kịch bản lạc quan hơn, đặc biệt khi áp dụng mô hình dự trữ thay thế của BPI, giảm lợi suất có thể tới 14–20 điểm cơ bản.

Đường cong lợi suất trái phiếu ngắn hạn vẫn do chính sách của Fed định hướng, nhưng các yếu tố như chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu ngắn hạn và các công cụ thế chấp, hay các loại tài sản thế chấp gần đáo hạn, đều chịu ảnh hưởng của dòng vốn, độ khan hiếm của tài sản thế chấp, và giới hạn của bảng cân đối các nhà tạo lập thị trường. Stablecoin, như một nhóm mua cố định không nhạy cảm với giá, phải nắm giữ trái phiếu ngắn hạn, không thể đầu tư vào tín dụng tư nhân hay trái dài để lấy lợi nhuận, sẽ gây áp lực giảm dài hạn của biên độ lợi suất, đồng thời thúc đẩy nhu cầu về các tài sản thế chấp thanh khoản cao.

Thực tế, các mô hình dựa trên dữ liệu lịch sử có thể đánh giá thấp tác động trong tương lai: nếu tốc độ tăng stablecoin vượt quá tốc độ tăng của trái phiếu chính phủ có thể dùng làm dự trữ, thì tác động của cùng một quy mô stablecoin sẽ lớn hơn nhiều so với dự báo dựa trên dữ liệu quá khứ. Hiện tại, chưa thể tính toán chính xác tác động này, nhưng về hướng, các nghiên cứu đều cho thấy độ nhạy lợi suất là thấp hơn nhiều so với giả định 0,5 của Baumol-Tobin.

Trong khi đó, có một lực đối kháng quan trọng: nếu dự trữ nhu cầu trở thành cấu trúc dài hạn, chính phủ Mỹ khó có thể để dòng cầu này không được đáp ứng. Chính phủ có thể mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng, giúp giảm chi phí vay, đồng thời dễ dàng tái cơ cấu nợ đáo hạn.

Điều này rất quan trọng: chính phủ Mỹ có lý do chính đáng để ưu tiên phát hành trái phiếu ngắn hạn, thay vì tập trung vào dài hạn. Chi phí phát hành trái phiếu ngắn hạn thấp hơn, linh hoạt hơn, phù hợp với nhu cầu thị trường tập trung vào phần ngắn của đường cong lợi suất. Miễn là dự trữ stablecoin tạo ra nhóm người mua dài hạn cho trái phiếu ngắn hạn, cấu trúc huy động vốn sẽ ưu tiên phần ngắn, hấp dẫn hơn trước.

Điều này phù hợp với chính sách của Bộ Tài chính Mỹ: ưu tiên mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu vay mới, thay vì phát hành trái dài hạn với lãi suất cao. Thị trường trái phiếu sẽ tự điều chỉnh, mở rộng cung phù hợp, không gây lệch lạc giá cả.

Kết quả khả thi nhất là: thị trường trái phiếu ngắn hạn sẽ mở rộng, tạo ra cấu trúc huy động vốn mới, trong đó phần lớn nhu cầu sẽ đến từ stablecoin, thay vì gây lệch giá lớn.

Ảnh hưởng lợi suất

Dòng vốn đổ vào stablecoin hợp quy, so với thị trường trái phiếu ngắn hạn, có quy mô đáng kể. Vậy, tác động của dòng vốn này tới lợi suất trái phiếu Mỹ là bao nhiêu?

BIS và Coinbase đã nghiên cứu về các quy luật tác động của stablecoin lớn đến lợi suất trái phiếu ngắn hạn trong quá khứ. Phương pháp chung là chọn các giai đoạn có biến động lớn về cung stablecoin, so sánh với biến động lợi suất trái phiếu ngắn hạn, kiểm soát các yếu tố khác như biến động lãi suất chung, điều kiện thanh khoản, tác động riêng của thị trường mã hóa.

Dựa trên các phân tích này, hai tổ chức ước lượng độ nhạy của lợi suất trái phiếu