Từ giấy phép stablecoin đến phân tích sơ bộ về phía nguồn vốn trên chuỗi

Nguyên văn: 招银国际财富管理

Bối cảnh sự kiện

Ngày 21 tháng 1 năm 2026, ông Trần Mậu Bô, Bộ trưởng Tài chính Hồng Kông, đã phát biểu tại hội nghị Diễn đàn Davos, nhấn mạnh rằng Hồng Kông với vai trò trung tâm tài chính quốc tế sẽ áp dụng chiến lược tích cực và thận trọng trong phát triển tài sản số, dựa trên nguyên tắc “cùng hoạt động, cùng rủi ro, cùng quản lý” để thúc đẩy sự phát triển có trách nhiệm và bền vững của thị trường. Ngày 10 tháng 4 năm 2026, Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông chính thức công bố danh sách “Giấy phép phát hành stablecoin” đầu tiên, trong đó có Ngân hàng HSBC Hồng Kông và Công ty Công nghệ Tài chính Đóng điểm (do Ngân hàng Standard Chartered, Animoca Brands, và Công ty Viễn thông Hồng Kông dẫn đầu), đánh dấu bước vào giai đoạn mới của hệ thống quản lý stablecoin pháp định tại Hồng Kông, nhằm bảo vệ người dùng và chuẩn hóa hoạt động phát hành. Ngoài ra, chính quyền đặc khu cũng tích cực thúc đẩy phát triển token hóa, đã phát hành ba đợt trái phiếu xanh token hóa, tổng giá trị khoảng 2,1 tỷ USD; đồng thời, ra mắt sandbox quản lý để khuyến khích đổi mới ứng dụng.

01 Tổng quan

Về phía nguồn vốn, tiền tệ trong thế giới thực có thể tồn tại dưới dạng token. Các tổ chức hoặc cá nhân trong các hệ sinh thái tài chính khác nhau có cách hiểu và ứng dụng tiền tệ khác nhau. Trước tiên, các token được gắn chặt 1:1 với tiền pháp định, ví dụ như stablecoin do các tổ chức tư nhân phát hành và hoạt động trên chuỗi công cộng, là một trong những dạng token được thảo luận nhiều nhất hiện nay. Mặt khác, tiền kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành (CBDC) có thể được xem như token tiền pháp định hoạt động trong hệ thống tập trung. Thứ hai, theo lý thuyết cung tiền, ngoài tiền mặt lưu hành (M0), M1 (tiền tệ hẹp) bao gồm tiền gửi không kỳ hạn của doanh nghiệp và cá nhân, M2 (tiền tệ rộng) bao gồm tiền gửi có kỳ hạn. Việc biến đổi tiền gửi thành token có thể xem như một trong các công cụ thanh toán trên chuỗi.

02 Phân loại dạng vốn trên chuỗi

Làm thế nào để hiểu sự phát triển của RWA (Vật chất thực tế) trong nguồn vốn trên chuỗi? Chúng ta có thể tham khảo sơ đồ trong bài báo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) (như hình dưới đây), trong các phân loại, chú trọng vào phần giao nhau giữa Electronic và Universally accessible, ta sẽ thấy ba hướng phát triển của vốn trên chuỗi đều được bao gồm: 1) CBCC, tương ứng với CBDC; 2) bank deposit, tương ứng với token tiền gửi; 3) Cryptocurrency, bao gồm stablecoin.

Hình 1: Sơ đồ phân loại tiền tệ

(Nguồn dữ liệu: BIS)

1. CBDC là tiền tệ pháp định kỹ thuật số do ngân hàng trung ương phát hành, là sự mở rộng kỹ thuật số của tiền giấy và tiền xu truyền thống. Nó tồn tại dưới dạng điện tử, thường được gắn chặt 1:1 với giá trị tiền pháp định, và do ngân hàng trung ương kiểm soát và giám sát trực tiếp. CBDC nhằm nâng cao hiệu quả thanh toán, thúc đẩy bao gồm tài chính và giảm sử dụng tiền mặt. Các lợi ích tiềm năng gồm tăng hiệu quả chính sách tiền tệ, giảm rủi ro gian lận và rửa tiền, thuận tiện cho thanh toán xuyên biên giới. Tuy nhiên, cũng tồn tại các thách thức về bảo vệ quyền riêng tư, an ninh mạng và ổn định hệ thống tài chính. Nhiều quốc gia như Trung Quốc, Thụy Điển, Bahamas đang tiến hành thử nghiệm CBDC và duy trì hợp tác quốc tế. Sự phát triển của CBDC thể hiện sự chuyển đổi của hình thức tiền tệ, sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến hệ thống tài chính và hành vi kinh tế trong tương lai.

2. Token tiền gửi về bản chất vẫn là nợ của ngân hàng, là hình thức ngân hàng chuyển đổi tiền pháp định của khách hàng (như tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn) thành token trên sổ cái phân tán theo tỷ lệ 1:1. Nó không phải là tiền mã hóa, mà đại diện cho khoản nợ của ngân hàng đối với người gửi tiền, do đó rủi ro và vị thế pháp lý tương tự như tiền gửi truyền thống.

Điều đáng chú ý là, token tiền gửi có lợi thế chính so với stablecoin là có thể sinh lãi (ý tưởng nâng cấp của Digital RMB 2.0 đã lấy cảm hứng từ điểm này). Các nhà phát hành stablecoin thường kiếm lợi từ phần dự trữ của họ, nhưng phần lợi nhuận này thường không chuyển cho người nắm giữ token. Ngược lại, token tiền gửi có thể trả lãi cho người nắm giữ dựa trên lãi suất tiền gửi ngân hàng, điều này đặc biệt hấp dẫn đối với các tổ chức có số dư lớn, ví dụ như các công ty giao dịch tiền mã hóa sử dụng stablecoin để chuyển tiền và làm tài sản thế chấp.

• 1) Token tiền gửi tiền gửi không kỳ hạn: khách hàng có thể token hóa tiền gửi không kỳ hạn của mình, hỗ trợ chuyển khoản và thanh toán xuyên biên giới 24/7, nâng cao tính thanh khoản của vốn.

• 2) Token tiền gửi có kỳ hạn: cũng có thể token hóa, thường sử dụng hợp đồng thông minh để thực hiện, khi đáp ứng các điều kiện nhất định (ví dụ đến hạn, đạt số tiền đặt trước), có thể giải phóng toàn bộ hoặc một phần, hoặc hưởng lợi nhuận đặc thù. Tuy nhiên, về bản chất vẫn là token của tiền gửi có kỳ hạn.

3. Stablecoin là loại tiền mã hóa gắn với tiền pháp định hoặc các tài sản khác, nhằm duy trì giá trị ổn định. Dựa trên hình thức thế chấp, stablecoin có thể chia thành các loại chính sau:

• 1) Stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định. Loại này dựa trên tiền pháp định (như USD, EUR), ví dụ, mỗi stablecoin phát hành ra sẽ có dự trữ 1 USD trong tài khoản ngân hàng.

• 2) Stablecoin thế chấp bằng tiền mã hóa. Loại này sử dụng các loại tiền mã hóa khác làm tài sản thế chấp. Để duy trì giá trị ổn định, thường sử dụng phương pháp thế chấp quá mức, nghĩa là người dùng cần cung cấp nhiều giá trị tiền mã hóa hơn giá trị stablecoin mong muốn.

• 3) Stablecoin thuật toán. Không dựa vào tài sản thế chấp bên ngoài, mà điều chỉnh lượng cung dựa trên thuật toán để duy trì giá trị. Khi giá tăng, sẽ tăng cung, khi giảm, giảm cung.

• 4) Stablecoin thế chấp bằng hàng hóa. Dựa trên các hàng hóa thực như vàng, dầu mỏ, v.v., ví dụ, giá trị của stablecoin có thể liên kết với giá trị thị trường của một loại hàng hóa nào đó.

03 Kết luận

Chúng ta không chỉ có thể phân tích sự tiến bộ của thế giới trên chuỗi từ góc độ công nghệ và quản lý, mà còn có thể nắm bắt giai đoạn thị trường hiện tại từ hai phía vốn và tài sản.

Trước tiên, về phía nguồn vốn trên chuỗi (như hình dưới đây), đối ứng với stablecoin là các CBDC do các ngân hàng trung ương phát hành, đồng thời, lấy Hong Kong làm ví dụ, EnsembleTX sẽ tiếp tục hoạt động trong năm 2026, tạo nền tảng vững chắc cho các đổi mới trong giai đoạn tiếp theo. Giao dịch token hóa tiền gửi sẽ được thanh toán liên ngân hàng qua hệ thống thanh toán tức thì Hong Kong (RTGS), môi trường thử nghiệm sẽ dần nâng cấp để hỗ trợ thanh toán 24/7 bằng tiền tệ token hóa của ngân hàng trung ương, thúc đẩy sự phát triển liên tục của hệ sinh thái token hóa rộng lớn hơn tại Hong Kong.

Hình 2: Sơ đồ phân loại nguồn vốn trên chuỗi

(Nguồn dữ liệu: JPMorgan & Oliver Wyman, Deposit Tokens: A Foundation for Stable Digital Money)

Thứ hai, về phía tài sản trên chuỗi, khi nhu cầu đầu tư ngày càng chú trọng đến không gian và thời gian, các loại tài sản có mức vốn thấp hơn, thời gian giao dịch mở rộng đến 24/7 sẽ phù hợp cao với đặc điểm của nguồn vốn trên chuỗi.