MegaETH làm thế nào để TVL đạt 700 triệu trong vòng một tuần sau TGE? Phân tích và phương pháp giải thích

作者：Van1sa

MegaETH, Monad giữa tranh cãi kéo dài đã lâu, trong mắt tôi, chúng như là những ví dụ điển hình của sách giáo khoa, có thể dùng để giải thích “cách phân tích TVL” và “cách khởi động chậm cho chuỗi mới” ở hai cực đoan.

Cấu trúc bài viết này:

• So sánh dữ liệu TVL DeFi, stablecoin, Bridged TVL của hai chuỗi
• Phân tích thủ thuật đóng gói TVL của MegaETH
• TVL của Mega có phần giả tạo, vậy Monad có thắng không? Những suy nghĩ về khởi động chậm cho chuỗi mới

Một, So sánh dữ liệu TVL DeFi, stablecoin, Bridged TVL

Nguồn dữ liệu: defillama     Thời điểm lấy số liệu: ngày 6 tháng 5 năm 2026, 12:00

1. TVL DeFi

Số tiền thực sự “đặt vào các giao thức DeFi” là khi người dùng đưa tài sản mã hóa vào các pool thanh khoản DEX, các giao thức cho vay, staking, v.v., thì mới được tính vào TVL.

TVL của MegaETH gấp hơn hai lần của Monad, nhưng có hai vấn đề:

Vấn đề thứ nhất là, TVL của Mega tập trung cao vào giao thức Aave (nhớ lấy đầu mối này), ngoài ra, phần lớn của native protocol Kumbaya chiếm tỷ lệ cao, còn các top 10 protocol khác gần như dưới 1%. Trong khi đó, TVL của Monad phân tán đều qua các protocol khác nhau.

Vấn đề thứ hai là, TVL của Mega rất cao, nhưng khối lượng giao dịch DEX trong 24h, phí ứng dụng lại kém xa Monad, điều này cho thấy tiền của Mega “chuyển động chậm hơn”. Giống như xem báo cáo tài chính, không thể chỉ nhìn vào số vốn, mà vòng quay vốn còn thể hiện rõ hơn.

2. Thị trường stablecoin

Tổng giá trị stablecoin phát hành hoặc lưu hành trên chuỗi chỉ phản ánh lượng USD thanh khoản trên đó, không thể trực tiếp đại diện cho độ sôi động của hệ sinh thái.

Market cap của stablecoin của MegaETH khoảng 715.68 triệu, cách đây một tuần chưa tới 100 triệu, điều này liên quan mật thiết đến các yếu tố như Mega TGE, farming điểm Terminal, v.v.

Stablecoin chính của Mega là USDm, chiếm tỷ lệ cao tới 68.3% (nhớ lấy đầu mối này). USDm là stablecoin gốc của Mega, do stack stablecoin của Ethena phát hành. Các stablecoin phụ là USDe, là stablecoin tổng hợp do Ethena phát hành trên Ethereum, được bridge vào.

Quy mô stablecoin của Mega lớn hơn, nhưng cấu trúc rất tập trung.

Stablecoin chủ đạo của Monad là USDC, các stablecoin phụ là USDT0, hầu hết đều là các tài sản đô la phổ thông, phân bổ cũng tự nhiên hơn.

3. Bridged TVL:

Tổng giá trị tài sản được bridge từ các chuỗi khác vào chuỗi này. Con số này thường lớn hơn TVL DeFi, vì nhiều tài sản sau khi bridge vào, không ngay lập tức vào các protocol, mà có thể chỉ dừng lại trong ví, hoặc chờ airdrop, chờ hoạt động, chờ hệ sinh thái ra mắt.

Tôi phát hiện trên Defillama, cách thống kê Bridged TVL của hai chuỗi không nhất quán, dữ liệu của Mega bao gồm cả token native $MEGA, còn của Monad thì không có $MON, và cả USDm của Mega cũng được tính vào Bridged TVL.

Vì vậy, chúng ta chỉ xem tỷ lệ của Third Party:

Sau khi loại bỏ native token, tỷ lệ tài sản của bên thứ ba vào Mega qua cầu bên thứ ba và các kênh tài sản đặc thù khoảng 57.0%, còn của Monad là 30.6%.

Thanh khoản do cầu bên thứ ba mang lại có thể giúp chuỗi mới khởi động nhanh, nhưng khi phân tích giá trị thực của TVL, tỷ lệ này quá cao, nghĩa là dòng tiền mang tính chiến lược, ít ổn định hơn, chủ yếu theo các khuyến khích ngắn hạn. (sẽ chứng minh chi tiết sau)

Tổng kết: Qua các dữ liệu này, có thể thấy MegaETH quá giàu có, nhưng nguồn tiền, loại tài sản, cách thức tiếp nhận protocol đều quá tập trung, mang cảm giác “đóng gói” mạnh mẽ.

Chất vấn về đóng gói, chứng minh về đóng gói.

Hai, Thủ thuật đóng gói TVL của MegaETH

Trước đó tôi đã cung cấp hai đầu mối: Protocol Aave đóng góp 86.6% TVL của Mega, USDm, USDe chiếm 96.7% thị trường stablecoin của Mega. Tiếp tục phân tích:

1. Cấu thành cung cấp và vay mượn của Mega trên Aave

Nguồn dữ liệu: Aave V3

Chú thích: DefiLlama dùng phương pháp giá trị ròng để thống kê TVL của Aave, có thể khác số liệu trước đó

“Nhóm rủi ro của Aave, LlamaRisk, chỉ ra rằng MegaETH có hành vi đòn bẩy stablecoin”

Đầu tiên kết luận: USDe bridge vào Mega, mục đích là làm tài sản thế chấp, vay USDm, rồi gửi vào Aave, tạo ra vòng đòn stablecoin, đẩy cao số liệu cung cấp và vay của Aave.

Bằng chứng 1: Trong đề xuất quản trị của Aave, rõ ràng đề xuất thiết lập E-Mode riêng cho USDe của Mega, với LTV đặt 90%, LT đặt 93%. Nếu thế chấp 200m USDe trong Aave, tối đa có thể vay 200*90% = 180m USDm, phù hợp với số liệu vay 178.8m.

Bằng chứng 2: Dùng chỉ số health factor để suy ra, nếu vay 178.8m USDm từ 200m USDe, health factor = 200m*93%/178.8m ≈ 1.04. Điều này hoàn toàn phù hợp với báo cáo của LlamaRisk, khi nói rằng các khoản vay hoạt động có health factor tập trung quanh 1.03-1.05.

Bằng chứng 3: Etherscan của MegaETH cho thấy, tổng cung USDm khoảng 499.5 triệu, trong đó hợp đồng Aave nắm giữ khoảng 420 triệu, chiếm khoảng 84% tổng cung USDm. Lấy số USDm được cung cấp trong Aave là 599.6m trừ đi 420m, đúng ra là 179.6m.

Đến đây, bạn có thể nói đó là hành vi kích thích của người dùng, và vòng đòn đòn bẩy 178m này chưa bị DefiLlama tính vào TVL, nhưng vẫn có vẻ không hợp lý!

2. TVL của các giao thức cho vay càng cao, có thể đồng nghĩa với việc, token của bạn không ai cần.

Trong phương pháp giá trị ròng, TVL của giao thức cho vay = Tổng cung cấp - Tổng vay = số tiền còn có thể vay.

TVL của giao thức vay càng cao, không hẳn là tốt, nên chúng ta còn phải xem utilization.

Ngoại trừ vòng đòn đòn bẩy của USDm, bạn sẽ thấy, dòng tiền trong Aave của Mega gần như không sử dụng.

APY của USDm cung cấp là 5.12%, trong đó 4.76% do Mega tự bù đắp, còn APY vay chỉ 1.34%, vẫn không ai muốn vay, vì vay xong không biết làm gì.

Vì vậy, USDm, USDe giống như là các vật phẩm trưng bày trong Aave, đóng góp hạn chế vào doanh thu của protocol, nhu cầu thực tế của hoạt động chain cũng không nhiều. Các số liệu về phí ứng dụng của Mega cũng chứng minh điều này.

3. Các hành vi gửi, staking, vay USDm, USDe thực chất do các cá nhân lớn chi phối.

“LlamaRisk nói: Cung USDm tập trung cao, một địa chỉ chiếm 80%.”

Qua phân tích trên, chúng ta biết rằng, cung USDDe chủ yếu dựa vào chiến lược vòng đòn stablecoin, tốc độ tăng trưởng và phân bố health factor đều cho thấy đây là chiến lược hiệu quả cao, không phải là các khoản gửi tiền tự nhiên của người dùng bình thường.

Loại bỏ phần giả tạo, USDm và USDe qua Aave đóng góp khoảng 620m TVL, nhưng số tiền này do các cá nhân lớn kiểm soát, và mang tính chiến lược cao.

Tổng kết: TVL của Mega cần phải xem xét lại sau khi giảm giá trị, dòng tiền của nó quá tập trung, mục đích quá rõ ràng, quá phụ thuộc vào các cá nhân lớn và thị trường vay mượn, đồng thời không có nhu cầu thực tế.

Không phải nói nó gian lận, mà là TVL của Mega không phải do tăng trưởng tự nhiên của hệ sinh thái, mà là do USDm, USDe “đóng gói tinh vi”, “trưng bày” trong các protocol vay mượn cơ bản nhất.

Ba, Suy nghĩ về khởi động chậm cho chuỗi mới

TVL của MegaETH có phần giả tạo, nhưng không có nghĩa là Monad thắng. Tôi viết những điều này không phải để chê Mega, dù nó giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ ban đầu kiếm lời, nhưng một số người dùng vô thức dùng TVL để chê Monad, mới dẫn đến bài viết này.

Khách quan mà nói, cấu trúc vốn của Monad là lành mạnh hơn, nguồn vốn phân tán hơn.

Nhưng cũng có vấn đề chết người: các ứng dụng trên chuỗi vẫn chưa tiếp nhận được dòng vốn này.

Sau 5 tháng mainnet, vẫn chưa có ứng dụng “Killing App” nào ra đời, khối lượng giao dịch DEX trong 24h, phí ứng dụng vẫn chưa đủ tốt. Th narrative chính của Monad là hiệu năng cao của EVM, điều này cần chứng minh không phải “tôi có thể chứa nhiều ứng dụng”, mà là “đã có nhiều ứng dụng cần dùng đến hiệu năng của tôi”, nhưng ở giai đoạn này, đó vẫn là một giả thuyết.

Hai cách khởi động chậm của hai chuỗi là hai cực đoan:

MegaETH dùng USDm tạo ra một vòng quay, muốn thu hút lượng lớn người dùng, dòng tiền trong thời gian ngắn.

Monad tập trung xây dựng hạ tầng, mở rộng cổng tài sản, phát triển cộng đồng lập trình viên, để người dùng, dòng tiền tự quyết định có ở lại lâu dài hay không.

Hai cách này không có cách nào tuyệt đối tốt hay xấu, nhưng rủi ro hoàn toàn khác nhau:

MegaETH cần chứng minh trong tương lai “dòng tiền này không dựa vào đóng gói mãi mãi”; Monad cần nghĩ kỹ “sau khi dòng tiền vào, làm thế nào để giữ chân lâu dài”.

Dòng vốn của các chuỗi mới thường mang tính kỳ vọng. Người dùng bridge tài sản vào chuỗi mới, có thể để trải nghiệm ứng dụng, hoặc để hoàn thành nhiệm vụ hệ sinh thái, nhận airdrop tiềm năng, hoặc lợi nhuận sớm.

Vì vậy, chúng ta không nên tập trung vào “đóng gói”, mà là “tiêu hóa”. Sau khi dòng tiền vào, nếu không có các ứng dụng đủ tốt để tiếp nhận, nó sẽ dừng lại trong ví, bridge, một số protocol DeFi nhỏ, hoặc các LP nền tảng.

Dù so sánh Layer2 của Ethereum và một chuỗi Layer1 độc lập là không công bằng, tôi nghĩ rằng, cuộc “đua” giữa chúng còn xa mới đến phần hấp dẫn.

Đừng cứ mãi nói về TVL nữa, mà nên chú ý đến: khối lượng giao dịch DEX có thể duy trì liên tục không, nhu cầu vay mượn có tự nhiên tăng không, các ứng dụng Perps, game, tiêu dùng có phát triển không, phí ứng dụng có thể ổn định tăng không, TVL có lan rộng từ các DeFi nền tảng nhỏ sang nhiều ứng dụng hơn không.

Nếu các chỉ số này không theo kịp, thì bất kể cách khởi động chậm nào, cũng sẽ biến thành chuỗi ma.