Pantera Capital：Báo cáo tình hình token hóa quý 1 năm 2026

作者：Franklin Bi · Ally Zach · Danning Sui

Biên dịch: Gia Huan, ChainCatcher

Báo cáo này do nhóm nghiên cứu của Pantera Capital viết, dữ liệu lấy từ RWA.xyz, DeFiLlama và các tài liệu công khai của giao thức. Bảng điều khiển dữ liệu tương tác đầy đủ xem tại đây.

Mỗi ngân hàng lớn đều có chiến lược token hóa riêng của mình. Nhưng trong số đó, bao nhiêu là thực sự hạ tầng cơ sở? Bao nhiêu chỉ là “báo giấy đưa lên mạng”? (Trong thời kỳ đầu của internet, báo chí chỉ đơn giản là dán nguyên bản bài viết in ấn lên trang web. Tốc độ nhanh hơn, phạm vi phủ sóng rộng hơn, nhưng sản phẩm không có gì thay đổi.)

Chúng tôi đã xây dựng bảng điều khiển dữ liệu “Tình trạng token hóa” và Chỉ số tiến trình token hóa (TPI) để khám phá.¹

I · Tóm tắt thực thi

Ngày nay về token hóa: Giai đoạn “báo giấy đưa lên mạng”

320,6 tỷ USD theo dõi tổng giá trị thị trường, tăng mạnh so với khoảng 200,6 tỷ USD năm 2024.

2,04 điểm TPI tổng hợp trung bình (điểm tối đa 5), bao gồm 542 tài sản trực tuyến đã được đánh giá.

77,6% vẫn còn ở “lớp đóng gói” (Wrapper), lớp pha trộn 11,1%, lớp bản địa 2,7%.

Token hóa là một trong những câu chuyện trung tâm của lĩnh vực mã hóa tổ chức đến năm 2026. Mỗi ngân hàng lớn, nhà quản lý tài sản và các nhà lưu ký hiện đều có chiến lược token hóa.

Tuy nhiên, hoạt động thị trường không thể nói lên rõ ràng, liệu các tài sản token hóa có thực sự đang khai thác toàn bộ tiềm năng của blockchain hay chỉ là lớp vỏ kỹ thuật số cho hạ tầng truyền thống.

Báo cáo này khảo sát 593 tài sản trong 11 loại tài sản, với tổng giá trị thị trường khoảng 321,1 tỷ USD.

Chúng tôi sử dụng Chỉ số tiến trình token hóa (TPI) của Pantera Capital để đánh giá 542 tài sản hoạt động. Khung này dựa trên ba chiều của độ trưởng thành trên chuỗi: Phát hành và mua lại, Khả năng chuyển nhượng và Thanh toán, Độ phức tạp và Tính hợp thành. Mỗi chiều được đánh giá từ 1 đến 5 điểm, trung bình ba chiều tạo thành điểm TPI tổng hợp.²

Trung bình toàn thị trường, điểm TPI là 2,04 (tối đa 5). Theo khung phân lớp của chúng tôi, khoảng 77,6% tài sản theo dõi thuộc “lớp đóng gói”, 11,1% đạt “lớp pha trộn” (Hybrid), chỉ 2,7% thuộc “lớp bản địa” (Native).

Khung này không nhằm phủ nhận các sản phẩm lớp đóng gói hiện tại. Trong nhiều trường hợp, chúng phản ánh những gì khách hàng, nhà phát hành và cơ quan quản lý chấp nhận: cấu trúc quen thuộc, kiểm soát chặt chẽ hơn, và các cải tiến dần dần về hiệu quả trong phân phối, thanh toán và tiếp cận.

Mục đích của TPI không phải phủ nhận giai đoạn khởi đầu này, mà là xác định hệ thống trên chuỗi bắt đầu thay thế các quy trình ngoài chuỗi một cách thực chất, và các tài sản token hóa bắt đầu mở khóa các chức năng mà hạ tầng truyền thống khó có thể cung cấp.

Internet media giai đoạn đầu là các báo dán bài viết sao chép lên website. Tốc độ phát hành tăng, phạm vi phủ sóng mở rộng. Nhưng định dạng hoàn toàn giống nhau, sản phẩm cũng chỉ đổi kênh phân phối.

Chẳng ai dự đoán được media bản địa trên internet sẽ trông như thế nào: podcast, luồng đề xuất thuật toán, trực quan tương tác, nền tảng sáng tạo nội dung, những dạng này trong thời in ấn hoàn toàn không thể tồn tại.

Token hóa đang ở giai đoạn “báo giấy đưa lên mạng”. Thị trường 321 tỷ USD đã chứng minh tài sản có thể phân phối trên chuỗi. Nhưng chưa có các công cụ tài chính bản địa thực sự định nghĩa tương lai của token hóa: hợp đồng có thể lập trình tuân thủ, quản lý thế chấp tự chủ, tối ưu lợi nhuận theo thời gian thực, quản trị tích hợp, và khả năng phân tách tài sản thành rủi ro và dòng thu nhập.

Những sản phẩm này không thể chỉ “đóng gói” từ bản gốc ngoài chuỗi, mà phải được tạo ra bản địa trên chuỗi.

Điều thúc đẩy internet thoát khỏi giai đoạn “báo giấy đưa lên mạng” không phải là ý thức hệ, mà là áp lực sản phẩm: vòng phản hồi nhanh hơn, hành vi người dùng mới, mô hình kiếm tiền mới, và các dạng nội dung chỉ tồn tại trong phương tiện mới.

Quá trình tiến hóa của token hóa có thể tương tự. Giai đoạn tiếp theo không chỉ định bởi “đưa nhiều tài sản hơn lên chuỗi”, mà bởi tạo ra các sản phẩm tài chính “vì trên chuỗi nên tốt hơn”: hỗ trợ thanh toán liên tục, tối ưu thế chấp theo thời gian thực, phân phối lợi nhuận theo chương trình, tích hợp quy định vào mã, và phân tách quyền sở hữu, dòng tiền, rủi ro thành các khối xây dựng tài chính mới.

² Điểm TPI chỉ dùng để đánh giá độ trưởng thành về công nghệ và cấu trúc của token hóa, không phản ánh giá trị đầu tư, định giá hay triển vọng của bất kỳ tài sản nền tảng nào.

II · Bảng điều khiển dữ liệu tình trạng token hóa

Để theo dõi tiến trình thoát khỏi “giai đoạn báo giấy”, chúng tôi giới thiệu bảng điều khiển “Tình trạng token hóa”, là một bảng điều hành ngành theo quý.

Bảng này tổng hợp dữ liệu thị trường có cấu trúc từ RWA.xyz, DeFiLlama, kết hợp phương pháp luận Chỉ số tiến trình token hóa của Pantera và đánh giá theo từng tài sản, cung cấp một tầng phân tích dễ hiểu, thể hiện cách token hóa tiến triển qua các bên phát hành, nền tảng, loại tài sản và khu vực pháp lý.

Bản đồ thị trường (Market Map): tổ chức các tài sản token hóa theo giá trị và TVL, bao gồm ngành, nền tảng và chuỗi, cho thấy thị trường đã đạt được lực kéo lớn nhất ở đâu, và giá trị tập trung ở đâu.

Tổng quan hệ sinh thái (Ecosystem Overview): khám phá các tài sản, nền tảng và phân loại thị trường qua bản đồ tương tác.

Chỉ số tiến trình token hóa (TPI): đánh giá từng tài sản dựa trên ba chiều: Phát hành và mua lại, Khả năng chuyển nhượng và Thanh toán, Độ phức tạp và Tính hợp thành, thể hiện tài sản, giá trị và TVL đang ở giai đoạn nào của độ trưởng thành token hóa.

Sáu phát hiện chính về chênh lệch giữa thổi phồng và trưởng thành

1. Phát hành chủ yếu bị hạn chế (91,1%)

Điểm trung bình của Phát hành và mua lại chỉ là 1,82, thấp nhất trong ba chiều TPI. Trong 542 tài sản được đánh giá, có 494 vẫn đạt điểm 1 hoặc 2, nghĩa là việc phát hành và rút tiền do quản trị viên kiểm soát vẫn là trạng thái phổ biến.

Ngưỡng phát hành thấp, rút tiền hạn chế, đó là thực trạng thị trường.

2. Cải thiện khả năng chuyển nhượng nhanh hơn phát hành (37,8%)

Khả năng chuyển nhượng và thanh toán là chiều mạnh nhất, trung bình 2,29 điểm; 205 tài sản đã đạt 3 điểm, cho thấy đang hình thành một vùng trung gian ngày càng mở rộng, tài sản có thể lưu thông trên chuỗi, dù chuỗi chưa phải là sổ cái quyền lực duy nhất.

Chỉ có 35 tài sản (6,5%) đạt 4 hoặc 5 điểm, việc thanh toán chủ quyền trên chuỗi vẫn còn hiếm.

3. Tính hợp thành của DeFi tập trung cao (12,0%)

Trong 542 tài sản được đánh giá, chỉ có 65 đạt độ phức tạp và hợp thành ≥3, tức là có tích hợp DeFi thực chất.

Stablecoin chiếm ưu thế tuyệt đối (khoảng 26,4 tỷ USD bị khóa trong DeFi); theo tỷ lệ thâm nhập theo loại, cho vay cá nhân (21,4%) và chiến lược quản lý chủ động (19,6%) là các giá trị hoạt động trên chuỗi cao nhất trong các loại không phải stablecoin.

4. Stablecoin đã đạt quy mô vận hành thực sự (2,67)

Điểm TPI trung bình của stablecoin là khoảng 2,67, cao hơn nhiều so với trung bình thị trường, vẫn là loại tài sản duy nhất có quy mô kinh tế lớn và hiệu quả thực chất trên chuỗi.

Trong khi đó, các loại khác vẫn còn giai đoạn sơ khai, mặc dù tốc độ tăng trưởng của một số đã rất nhanh.

5. Thị trường mở rộng nhưng chưa sâu (168)

Năm 2025, có 168 tài sản mới ra mắt, so với 78 của năm 2024. Tổng giá trị theo dõi tăng từ khoảng 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 313,7 tỷ USD năm 2025, và trong bản chụp nhanh mới nhất năm 2026 là 320,6 tỷ USD.

Phủ sóng token hóa thực sự đang mở rộng, nhưng tốc độ phát hành mới vẫn nhanh hơn xây dựng hạ tầng thực sự sâu.

6. Quy mô và tiến trình bắt đầu đồng bộ

Ở cấp độ loại tài sản, giá trị thị trường và điểm TPI trung bình đã xuất hiện mối quan hệ xu hướng rõ ràng: các loại lớn hơn thường có độ trưởng thành cao hơn.

Tuy nhiên, mối quan hệ này vẫn còn nông. Vốn bắt đầu đổ về các cấu trúc chuỗi mạnh hơn, nhưng phần lớn thị trường vẫn tập trung ở vùng tiến trình trung bình thấp, chứ chưa phải thiết kế bản địa thực sự.

III · Bối cảnh và động lực

Mỗi ngân hàng đều có chiến lược token hóa, nhưng ít ai xây dựng hạ tầng

Quỹ BUIDL của BlackRock vượt mốc 2 tỷ USD AUM vào tháng 4 năm 2025. FOBXX của Franklin Templeton đã vận hành trên chuỗi từ năm 2021. Kinexys của JPM xử lý hàng chục tỷ USD giao dịch mỗi ngày. Các tiêu đề báo chí mô tả một ngành công nghiệp đang thay đổi nhanh chóng.

Nhưng các tiêu đề này chỉ đo lường các chỉ số bề nổi. Một tài sản token hóa nếu vận hành trên chuỗi có phép, cần rút OTC thủ công, không được phát hành phê duyệt để chuyển nhượng, không tích hợp DeFi, về chức năng hoàn toàn giống một chứng khoán truyền thống có giấy chứng nhận blockchain.

Token tăng thêm một lớp dữ liệu, nhưng không thay đổi cách vận hành thực tế của tài sản.

Báo cáo này giới thiệu một khung phân biệt giữa token hóa sơ khai và hạ tầng thị trường trên chuỗi có chức năng thực sự bản địa hơn.

Chúng tôi đã xây dựng một cơ sở dữ liệu gồm 593 tài sản token hóa, tổng hợp các nguồn thông tin công khai tốt nhất từ DeFiLlama, RWA.xyz và các nguồn khác³, và sử dụng khung đánh giá thống nhất để đánh giá tất cả các tài sản có giá trị thị trường rõ ràng.

Chúng tôi đánh giá từng tài sản dựa trên ba chiều của độ trưởng thành trên chuỗi, để trả lời câu hỏi thực tế: thị trường token hóa đã đi xa đến đâu? Nó vẫn còn trong giai đoạn “báo giấy đưa lên mạng” ở đâu?

Theo nghĩa này, báo cáo này không phải hỏi liệu token hóa có thực hay không, mà là: những sản phẩm nào vẫn chỉ là bản sao số của tài chính truyền thống, những gì bắt đầu phát triển các chức năng chỉ có thể hỗ trợ bởi thị trường trên chuỗi.

Đối tượng mục tiêu là các ngân hàng và các công ty quản lý tài sản số, đang đối mặt với quyết định “xây dựng hay mua sẵn” hạ tầng token hóa. Dữ liệu trong báo cáo này giúp họ so sánh sản phẩm của mình với thị trường, và xác định đâu là lợi thế cạnh tranh thực sự.

Nó cũng là một nguồn tài nguyên dành cho các nhà xây dựng nguyên bản trong lĩnh vực crypto, giúp họ đánh giá các loại tài sản và giai đoạn vòng đời có khoảng cách lớn nhất giữa trạng thái hiện tại và khả năng tiềm năng.

IV · Phương pháp luận

Vòng đời của tài sản

Chúng tôi mô hình hóa vòng đời của tài sản token hóa như một quy trình tuyến tính. Nó bắt đầu từ “Khởi tạo và cấu trúc” (Originate & Structure), tức là thiết lập pháp lý ngoài chuỗi (thành lập pháp nhân, SPV/trust, đăng ký).

Giai đoạn này hiện không được đưa vào điểm đánh giá, không phải vì nó không quan trọng, mà vì nó còn quá khác biệt giữa các khu vực pháp lý, chưa ổn định, không thể đánh giá nhất quán toàn thị trường.

Về lâu dài, điều này sẽ thay đổi. Khi quy định rõ ràng hơn, cấu trúc thị trường chuẩn hóa, thiết kế pháp lý sẽ trở thành yếu tố phân biệt có ý nghĩa hơn giữa các sản phẩm token hóa.

Theo thời gian, quyền sở hữu, hạn chế chuyển nhượng, xử lý phá sản và quyền mua lại trong khung pháp lý sẽ phản ánh trên chuỗi như thế nào, sẽ quan trọng như các cơ chế trên chuỗi. Hiện tại, chúng tôi xem pháp lý như một nền tảng quan trọng, đồng thời tập trung TPI vào các chiều vận hành đã có thể so sánh rõ ràng giữa các tài sản.

Ba chiều của Chỉ số tiến trình token hóa (TPI)

Từ ba giai đoạn then chốt này, chúng tôi đánh giá ba khía cạnh về tính tự chủ và tính bản địa trên chuỗi:

• Phát hành và mua lại: Tài sản có thể tự phát hành và rút ra theo cơ chế tự chủ và đối xứng trên chuỗi không?
• Khả năng chuyển nhượng và Thanh toán: Chuỗi là lớp quản lý và thanh toán quyền lực, hay chỉ là bản sao của sổ cái ngoài chuỗi?
• Độ phức tạp và Tính hợp thành: Tài sản có thể được sử dụng trên chuỗi qua hạ tầng hợp đồng thông minh, và có thể kết hợp lợi nhuận để tạo ra tính hợp thành không?

Hình 1. Vòng đời tài sản token hóa và các chiều của TPI

Ba giai đoạn được đánh giá từ trái sang phải lần lượt là: Phát hành và hủy bỏ (sinh và mất token), Giao dịch và chuyển nhượng (độ linh hoạt và quyền kiểm soát sổ cái), Triển khai và sinh lợi (độ mạnh của hạ tầng tự chủ, tích hợp DeFi).

TPI đánh giá từng tài sản trên ba chiều riêng biệt, mỗi chiều 1-5 điểm. Các chiều này được thiết kế độc lập: một token có thể cao về khả năng chuyển nhượng nhưng thấp về hợp thành, và ngược lại. Điểm trung bình ba chiều tạo thành điểm TPI tổng hợp.²

Mỗi chiều dựa trên chiều trước đó — bạn không thể gửi token vào Aave nếu chưa thể chuyển nó cho hợp đồng Aave.

Tiêu chuẩn đánh giá: Định nghĩa từng cấp độ

Mục tiêu không phải là đánh giá độ phức tạp, mà là phân biệt phần nào của hệ thống trên chuỗi bắt đầu thực sự thay thế quy trình ngoài chuỗi.

Mỗi bộ tiêu chuẩn này nhằm bắt kịp các dạng tiến bộ khác nhau: phát hành và rút tiền có đối xứng hơn không, chuỗi có trở thành lớp quản lý và thanh toán quyền lực không, và tài sản có thể được triển khai vào hạ tầng hợp đồng thông minh để sử dụng không?

Phát hành và mua lại

Bảng 1. Tiêu chuẩn đánh giá phát hành và mua lại

Bảng 2. Tiêu chuẩn đánh giá khả năng chuyển nhượng và thanh toán

Bảng 3. Tiêu chuẩn đánh giá độ phức tạp và hợp thành

Ba lớp: Lớp đóng gói, lớp pha trộn, lớp bản địa

Để TPI dễ hiểu hơn ở cấp thị trường, chúng tôi phân chia tài sản thành ba lớp dựa trên điểm trung bình tổng hợp của ba chiều.

Phương pháp phân loại này nhằm chuyển đổi điểm số từng chiều thành một góc nhìn trực quan hơn, thể hiện vị trí của tài sản token hóa trên hành trình từ đóng gói số đơn giản đến sản phẩm tài chính bản địa thực sự trên chuỗi.

Chúng tôi dựa vào điểm trung bình TPI của ba chiều để phân lớp:

Bảng 4. Ba lớp của token hóa

Các ngưỡng này không nhằm nói rằng độ trưởng thành tiến theo từng bước đều đều. Chúng cung cấp một cách thực dụng để tóm tắt mức độ đã thực sự chuyển lên chuỗi trong vòng đời của tài sản.

• Lớp đóng gói: Token chủ yếu là giấy chứng nhận số của tài sản cơ bản, còn tài sản cơ bản vẫn do quản lý ngoài chuỗi giữ, rút và quản lý. Chuỗi có thể cải thiện phân phối hoặc khả năng hiển thị, nhưng không phải là lớp vận hành quyền lực.
• Lớp pha trộn: Một số phần của vòng đời đã chuyển lên chuỗi, như phát hành, chuyển nhượng, thanh toán hoặc hợp thành hạn chế; nhưng các chức năng then chốt vẫn dựa vào trung gian ngoài chuỗi, quy trình pháp lý hoặc kiểm soát thủ công.
• Lớp bản địa: Tài sản được thiết kế để vận hành chủ yếu trên chuỗi. Phát hành, chuyển nhượng, thanh toán và ít nhất một phần quản lý liên tục do hợp đồng thông minh điều khiển, ít phụ thuộc vào hạ tầng vận hành ngoài chuỗi.

Khung phân lớp này nên được xem như một tầng diễn giải trên TPI, chứ không thay thế điểm số của các chiều. Hai tài sản có thể cùng nằm trong một lớp, vì lý do khác nhau: một có thể mạnh về khả năng chuyển nhượng nhưng yếu về rút tiền, trong khi một cái khác có thể hợp thành cao nhưng còn hạn chế vận hành.

Nhãn lớp giúp tổng quát thị trường đang ở đâu; các chiều điểm số giải thích tại sao.

⁴ Các ví dụ về tài sản trong báo cáo này chỉ nhằm minh họa, không phải lời khuyên đầu tư hoặc đề xuất mua bán chứng khoán hoặc token nào.

V · Phân tích dữ liệu

593 tài sản, 11 loại, theo dõi 320,6 tỷ USD

Phân tích dưới đây bao gồm 542 trong tổng số 593 tài sản đã được đánh giá (51 tài sản mới do đang trong giai đoạn thử nghiệm và công bố, chưa ra mắt nên chưa chấm điểm).

Dữ liệu cấp tài sản lấy từ RWA.xyz, DeFiLlama, tài liệu giao thức và các nguồn tin tức, nghiên cứu công khai. Dữ liệu TVL và AUM lấy từ RWA.xyz và DeFiLlama, tính đến quý 1 năm 2026.

Dữ liệu triển khai mạng dựa trên xác thực hợp đồng trên Etherscan, Solscan, Polygonscan và Basescan. Bằng cách hợp nhất các nguồn này, chúng tôi chuẩn hóa các chỉ số giá trị thị trường (bao gồm vốn hóa bridge token, AUM và giá trị trên chuỗi hoặc hoạt động).

Sau đó, chúng tôi liên kết dữ liệu này với các siêu dữ liệu rộng hơn như nhà phát hành, nhà tài trợ, nền tảng, khu vực pháp lý và tin tức, được xử lý bằng trợ lý LLM.

Chúng tôi cũng chụp nhanh chỉ số “DeFi Active TVL” của DeFiLlama, như một thước đo cho TVL sản xuất trên chuỗi, dùng để thảo luận về khả năng hợp thành của DeFi, lấy cảm hứng từ công trình của Nexus Data Labs.

Phân loại loại tài sản chuẩn hóa là một trong những phần khó nhất của việc xây dựng bộ dữ liệu này. Bằng cách phối hợp phân loại từ nhiều nguồn, chúng tôi tổng hợp thị trường thành 11 loại tài sản sau:

Thị trường đang ở giai đoạn đóng gói, chuyển sang lớp pha trộn

Khoảng 77,6% tài sản theo dõi thuộc lớp đóng gói, chỉ 11,1% đạt lớp pha trộn, chỉ 2,7% vào lớp bản địa. Nói cách khác, token hóa đã quy mô hóa về mặt thể hiện, nhưng chưa đạt đến khả năng chức năng hoàn chỉnh trên chuỗi. Trọng tâm vẫn là ngoài chuỗi, mặc dù ngày càng có nhiều tài sản bắt đầu tiến xa hơn trong hành trình này.

Stablecoin rõ ràng là đặc biệt và là loại đã trưởng thành nhất, 14% tài sản trong loại đạt điểm lớp bản địa. Chúng có nhóm lớp pha trộn sâu nhất và tỷ lệ lớp bản địa lớn nhất, tiếp theo là chiến lược quản lý chủ động và tín dụng tư nhân.

Trái phiếu chính phủ Mỹ, hàng hóa và cổ phần tư nhân cho thấy những dấu hiệu sớm của chuyển sang cấu trúc lớp pha trộn nhiều hơn, nhưng nhìn chung vẫn chủ yếu ở lớp đóng gói.

Hạ tầng RWA được xem như một loại đặc biệt.

Nó không phải là loại tài sản có thể so sánh về vốn hóa thị trường với các loại khác, nhưng chúng tôi vẫn đánh giá theo TPI dựa trên thông tin có sẵn. Nó còn chứa phần lớn các dự án thử nghiệm và công bố sắp tới, cho thấy hệ sinh thái RWA vẫn đang xây dựng nhiều hạ tầng và khung pháp lý.

Dưới đây là tổng hợp 51 tài sản chưa được chấm điểm trong bộ dữ liệu, chủ yếu là các dự án thử nghiệm và phát hành RWA trong giai đoạn công bố. Phần lớn tập trung vào hạ tầng RWA, phân bổ rộng khắp về địa lý.

Năm 2025, phát hành tài sản và quy mô thị trường đạt đỉnh

168 tài sản token hóa mới ra mắt năm 2025, tăng 115% so với 78 của năm 2024. Giai đoạn tăng tốc từ 2023-2025 phản ánh FOMO của các tổ chức, mỗi bên tham gia đều gấp rút ra mắt sản phẩm token hóa.

Nhưng điểm TPI tổng hợp không tăng tỷ lệ tương ứng. Thị trường mở rộng, nhưng chưa sâu. Phần lớn người mới tham gia chủ yếu sao chép mô hình lớp đóng gói cấp 1, chứ chưa đẩy giới hạn khả năng token hóa.

Dữ liệu rõ ràng cho thấy, phát hành tập trung vào một số ít loại, chứ không phân bổ đều trên thị trường. Trong hai năm phát hành đầy đủ gần nhất (2024 và 2025), tín dụng cá nhân dẫn đầu với 48 phát hành, theo sau là stablecoin 46, rồi đến bất động sản 36 và trái phiếu Mỹ 32.

Về giá trị, dù số lượng phát hành ngày càng đa dạng, thị trường vẫn mở rộng nhanh chóng: tổng giá trị theo dõi từ khoảng 200,6 tỷ USD năm 2024 lên 313,7 tỷ USD năm 2025, và trong bản chụp nhanh mới nhất năm 2026 là 320,6 tỷ USD.

Điều này có nghĩa là kể từ 2024, thị trường đã tăng thêm khoảng 120,5 tỷ USD, tăng khoảng 60%, cho thấy token hóa không chỉ mở rộng về số lượng tài sản mà còn về tổng giá trị, theo dạng lãi kép rõ rệt.

Stablecoin chiếm 293 tỷ USD, chiếm 91,6% tổng giá trị thị trường

Stablecoin giữ vị trí thống trị về giá trị tài sản token hóa, chiếm hơn 92% tổng quy mô thị trường theo dõi là 320,6 tỷ USD, với hơn 293 tỷ USD. Được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi nhuận trên chuỗi của các tổ chức, trái phiếu Mỹ đã tăng lên khoảng 120 tỷ USD.

Hàng hóa cũng tăng vọt lên khoảng 7,1 tỷ USD, nhưng phần tăng này phản ánh giá vàng trong năm 2025: các sản phẩm vàng token hóa hiện có tăng giá trị do giá trị của tài sản nền tảng tăng, chứ không chỉ do đưa tài sản mới lên chuỗi.

Những loại tài sản dài hạn như cổ phần tư nhân, bất động sản, trái phiếu doanh nghiệp vẫn còn rất nhỏ theo AUM. Giá trị thị trường tập trung vào các loại đã đạt độ trưởng thành trên chuỗi sớm nhất, chứ không phải các loại có nhiều công bố nhất của các tổ chức.

Các tổ chức thúc đẩy trái phiếu Mỹ đạt 120 tỷ USD, trở thành tài sản lớn thứ hai trên chuỗi

Token hóa trái phiếu Mỹ (được gọi tắt là “trái phiếu” trong báo cáo này) là ví dụ thành công rõ ràng nhất của token hóa tổ chức — từ gần như không tăng trưởng năm 2021 đến khoảng 120 tỷ USD năm 2026.

Tăng trưởng theo cấp số nhân, có thể do áp lực từ việc lợi suất DeFi liên tục bị nén trong vài tháng gần đây, trong một số trường hợp thấp hơn lợi suất trái phiếu Mỹ, khiến trái phiếu token hóa trở thành nơi giữ tiền hấp dẫn hơn trên chuỗi.

Dù tăng trưởng nhanh, phân tích TPI cho thấy phần lớn sản phẩm trái phiếu vẫn còn trong giai đoạn lớp đóng gói sơ khai, dựa trên sự can thiệp của nhà quản lý trong rút tiền và sổ cái ngoài chuỗi ưu tiên.

Sự tăng trưởng này ngày càng do các tổ chức lớn, tên tuổi dẫn dắt, chứ không phải các thử nghiệm dài đuôi. Trong dữ liệu của chúng tôi, các sản phẩm trái phiếu token hóa lớn nhất đến từ các tổ chức sau:

BlackRock (BUIDL, khoảng 2,1 tỷ USD, phát hành qua Securitize)

Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, khoảng 1 tỷ USD, qua Franklin Templeton Benji Investments)

Centrifuge (cỡ khoảng 1 tỷ USD, qua các sản phẩm tín dụng cấu trúc)

WisdomTree (WTGXX, khoảng 752 triệu USD, qua quỹ kỹ thuật số riêng của họ)

Fidelity (FDIT, khoảng 162 triệu USD, qua Fidelity Investments)

Điều này cho thấy trái phiếu token hóa đã trở thành điểm tựa rõ ràng nhất của tổ chức trong token hóa: một công ty tài chính lớn sẵn sàng đưa các sản phẩm USD ngắn hạn quen thuộc lên chuỗi, dù các chức năng bản địa sâu hơn vẫn chưa hoàn toàn thể hiện.

Các tổ chức cũng bắt đầu mở rộng ra ngoài trái phiếu.

Trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, Apollo qua quỹ tín dụng đa dạng của mình (khoảng 131 triệu USD) xuất hiện trong dữ liệu, cùng với Centrifuge qua các sản phẩm tín dụng cấu trúc.

Trong lĩnh vực stablecoin, EURCV của Société Générale Forge là ví dụ sớm về các sản phẩm tiền mặt token hóa bản địa của ngân hàng lớn.

Mô hình rộng hơn là các tổ chức lớn tham gia token hóa không phải qua cấu trúc tài chính bản địa hoàn toàn, mà qua các sản phẩm quen thuộc, hợp tác với các đối tác phát hành chuyên nghiệp như Securitize, Centrifuge, Libra.

Sự phân hóa tăng trưởng: một số loại tài sản đã bão hòa, một số mới bắt đầu

Đường cong tăng trưởng theo loại cho thấy token hóa không phải là câu chuyện chấp nhận theo đường thẳng, mà là chu kỳ. Thị trường RWA tồn tại dưới dạng này trong nhiều năm, nhưng đợt giảm năm 2022 rõ ràng cho thấy chúng không tách rời khỏi sự co lại chung của thị trường crypto.

Chu kỳ hiện tại đáng chú ý là tốc độ phục hồi sau đáy: kể từ đáy, hầu hết các loại tài sản chính đều phục hồi giá trị, cho thấy token hóa đang chuyển từ thử nghiệm ngẫu nhiên sang cấu trúc thị trường bền vững hơn.

Stablecoin và chiến lược quản lý chủ động là các lĩnh vực phục hồi nhanh nhất và tăng trưởng sớm nhất trong đợt này, mặc dù sau một năm tăng trưởng mạnh, chúng có vẻ đang chậm lại.

Ngược lại, cổ phần tư nhân và hàng hóa là các loại tăng trưởng mạnh nhất trong hai năm qua, chưa cho thấy dấu hiệu giảm tốc rõ ràng.

Trái phiếu Mỹ và cổ phiếu token hóa là các phát triển mới xuất hiện sau 2022, nhưng đường đi của chúng hiện có vẻ bằng phẳng hơn so với đột phá ban đầu, có thể cho thấy chúng đang tiến tới bão hòa nhanh.

Bất động sản và trái phiếu chính phủ ngoài Mỹ có vẻ còn trong giai đoạn sớm của quá trình chấp nhận: lịch sử tăng trưởng ngắn hơn, chưa rõ xu hướng bền vững, nhưng đều là các lĩnh vực tiềm năng còn đang hình thành giá trị.

Trái phiếu doanh nghiệp, mới xuất hiện trong biểu đồ năm 2025, là loại mới nhất nhưng dựa trên tốc độ tăng trưởng, có thể là một trong những lĩnh vực mới nổi có tiềm năng nhất.

Quy mô thị trường và điểm TPI bắt đầu đồng bộ

Biểu đồ phân tán dưới đây thể hiện từng loại tài sản theo điểm tổng hợp trung bình TPI (trục hoành) và tổng giá trị khóa (trục tung, theo logarit) của chúng. Cấu trúc thị trường mới nhất cho thấy quy mô thị trường và tiến trình token hóa không còn độc lập nữa.

Ở cấp loại tài sản, đã xuất hiện mối quan hệ xu hướng rõ ràng: các loại lớn hơn thường có điểm TPI trung bình cao hơn. Stablecoin đứng đầu về cả hai chiều, trái phiếu cũng kết hợp quy mô lớn với tiến trình token hóa cao hơn nhiều so với các loại phi ổn định khác.

Ở phía đối diện, bất động sản và cổ phần tư nhân có giá trị và tiến trình token hóa thấp hơn, củng cố cho giả thuyết rằng chúng phụ thuộc nhiều vào quy trình pháp lý, quản lý và dịch vụ ngoài chuỗi. Tuy nhiên, mối quan hệ này vẫn chỉ mang tính hướng, không phải dạng tuyến tính.

Các loại như hàng hóa và tín dụng tư nhân đã tích lũy giá trị đáng kể, nhưng chưa đạt đến vùng TPI cao thực sự. Nói cách khác, vốn bắt đầu dịch chuyển về các cấu trúc mạnh hơn, nhưng tốc độ quy mô vẫn nhanh hơn độ trưởng thành hoàn chỉnh của chuỗi.

91% tài sản token hóa vẫn còn bị hạn chế trong phát hành và mua lại

Phân bố điểm của các chiều vẫn cho thấy thị trường tập trung ở các mức thấp, phát hành và mua lại vẫn là điểm nghẽn rõ rệt nhất.

Trong dữ liệu mới nhất, trong 542 tài sản được chấm điểm, có 494 (91,1%) vẫn đạt điểm 1 hoặc 2 về phát hành, nghĩa là việc phát hành và rút tiền do quản trị viên kiểm soát vẫn là trạng thái phổ biến. Chỉ có 13 tài sản (2,4%) đạt 4 hoặc 5, nghĩa là mô hình phát hành/phá hủy tự chủ và đối xứng vẫn còn hiếm.

Khả năng chuyển nhượng và thanh toán phân tán hơn: 205 tài sản (37,8%) đã đạt 3 điểm, cho thấy đang hình thành vùng trung gian giữa hai sổ cái, token có thể lưu thông trên chuỗi nhưng chuỗi chưa phải là sổ cái quyền lực duy nhất.

Độ phức tạp và hợp thành còn hạn chế hơn nữa. 394 tài sản (72,7%) vẫn đạt điểm 2, chỉ có 21 (3,9%) đạt 4 hoặc 5, cho thấy phần lớn sản phẩm token hóa vẫn là đóng gói đơn giản, chưa phải là nguyên tố tài chính có thể lập trình sâu.

Tín dụng tư nhân dẫn đầu với 64,3% sử dụng trong DeFi

Khi phân tích điểm TPI theo loại tài sản, stablecoin dẫn đầu toàn diện, đặc biệt về chiều khả năng chuyển nhượng và thanh toán, đạt 3,2 điểm, phản ánh phân phối đa chuỗi và kiến trúc sổ cái ngày càng dựa trên chuỗi.

Cổ phiếu token hóa và trái phiếu theo sau, các chiều khá cân đối. Ở phía thấp hơn, bất động sản và cổ phần tư nhân có điểm trung bình dưới 1,5, phản ánh nền tảng đóng và kiến trúc ngoài chuỗi thuần túy.

Trong tất cả các loại tài sản, chỉ có 10,6% đạt điểm 3 trở lên về độ phức tạp và hợp thành (tức có tích hợp DeFi thực chất). Điều này xác nhận phần lớn tài sản token hóa vẫn chủ yếu là phân phối đóng gói, chứ chưa phải là các khối xây dựng tài chính sản xuất.

Stablecoin vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối về giá trị, khoảng 26,4 tỷ USD hiện đang bị khóa trong DeFi, vượt xa tất cả các loại khác.

Tuy nhiên, tín hiệu đáng chú ý hơn là tỷ lệ thâm nhập trong từng loại: dữ liệu mới nhất chỉ ra hướng bất ngờ: tín dụng tư nhân đã trở thành loại có mức độ hợp thành DeFi cao nhất trong dữ liệu, với 64,3% giá trị thị trường thể hiện dòng TVL hoạt động trong DeFi, tiếp theo là chiến lược quản lý chủ động với 19,0%.

Trong khi đó, stablecoin xếp thấp hơn nhiều về chỉ số này, chỉ 9,0%, mặc dù quy mô tuyệt đối vượt trội.

Một điểm khác biệt quan trọng là, hai chỉ số này đo lường các khía cạnh khác nhau. Điểm TPI là trung bình cấp tài sản, còn tỷ lệ sử dụng trong DeFi tính theo USD. Do đó, các loại như tín dụng tư nhân có thể trung bình điểm TPI không cao, nhưng tỷ lệ thâm nhập trong DeFi lại rất lớn.

Một lý do là độ tập trung. Trong tín dụng tư nhân, việc sử dụng DeFi chủ yếu do một số ít giao thức và sản phẩm. Ví dụ, syrupUSDT và syrupUSDC của Maple chiếm khoảng hai phần ba dòng TVL hoạt động trong DeFi của loại này. Nói cách khác, khả năng hợp thành của tín dụng tư nhân là thực, nhưng loại này chưa được tích hợp rộng rãi trên chuỗi.

Lý do chính khác có vẻ là tính chất của tài sản. Các sản phẩm tín dụng tư nhân thành công này là công cụ sinh lợi, chấp nhận stablecoin làm thế chấp, phù hợp tự nhiên với chiến lược lợi nhuận DeFi, đặc biệt trong các kịch bản người dùng có thể vòng nhiều lớp quỹ DeFi để tăng đòn bẩy và lợi nhuận kép.

Theo nghĩa này, tỷ lệ sử dụng trong DeFi của tín dụng tư nhân không chỉ là câu chuyện tập trung phát hành; nó còn cho thấy cấu trúc nguyên bản hơn của hệ thống có thể nâng cao hiệu quả. Những tài sản này cung cấp một dạng lợi nhuận khác biệt so với beta cốt lõi của crypto, rất hữu ích trong xây dựng danh mục đầu tư trên chuỗi.

Chiến lược quản lý chủ động cũng thể hiện mô hình tương tự. Loại này xếp thứ hai về khả năng hợp thành trong DeFi, nhưng sử dụng tập trung vào một số ít sản phẩm.

Chỉ riêng Superstate Crypto Carry Fund chiếm khoảng 80% dòng TVL hoạt động trong DeFi của loại này, phần còn lại đến từ một số ít sản phẩm khác như Re Protocol reUSDe, Midas mBASIS và Resolv Liquidity Provider Token.

Trong khi đó, các loại lớn hơn như trái phiếu Mỹ và hàng hóa chỉ có 3,2% và 2,5% giá trị loại trong DeFi, còn bất động sản và trái phiếu doanh nghiệp gần như không có.

Stablecoin vẫn là khối xây dựng DeFi giá trị tuyệt đối lớn nhất, khoảng 26,4 tỷ USD hiện đang bị khóa trong DeFi, vượt xa các loại khác.

Tuy nhiên, tín