Berkshire và SoftBank "Chắc chắn" sẽ chết một trong hai

2026年5月2日, Omaha. Mười tám nghìn chỗ ngồi lần này chỉ có hơn một nửa chỗ trống—trước đây, hội nghị cổ đông của Berkshire là phải xếp hàng mua vé vào cửa, khách sạn ngoài hội trường một phòng cũng khó tìm.

Lần này, 95 tuổi Buffett không xuất hiện trên sân khấu như mọi năm, CEO mới Greg Abel đứng trước màn hình chính, trả lời các nhà đầu tư về lý do Berkshire có gần 400 tỷ USD tiền mặt trong tay.

Trong cùng tuần, cách đó sáu nghìn dặm ở Tokyo, nhóm của Masayoshi Son đang làm một việc khác: đóng gói các tài sản AI chưa có lợi nhuận của SoftBank, chuẩn bị đưa vào một công ty mới tên Roze AI, mục tiêu định giá 1000 tỷ USD, dự kiến niêm yết tại Mỹ vào nửa cuối năm 2026.

Lý do rất đơn giản: SoftBank phải tìm thêm tiền để tiếp tục đầu tư vào OpenAI, với tấm séc trị giá 64,6 tỷ USD, có thể cuối cùng sẽ gần chạm ngưỡng nghìn tỷ.

Một bên nắm giữ 397,4 tỷ USD tiền mặt, không mua gì cả, chờ thị trường sụp đổ; bên kia, công ty mẹ mang nợ có lãi 16,34 nghìn tỷ yên (hơn 1000 tỷ USD), cược rằng thị trường sẽ không sụp đổ.

Berkshire: Tiền quá nhiều lại thành bệnh

397,4 tỷ USD là khái niệm gì?

Nó gần bằng 40% tổng vốn hóa Berkshire, gấp đôi mức tiền mặt trung bình của Buffett trong hai mươi năm qua.

Trong đó, 339,3 tỷ là trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn trực tiếp nắm giữ, Berkshire cũng đã trở thành một trong những chủ nợ phi chính phủ lớn nhất của Bộ Tài chính Mỹ.

Số tiền này không phải là tích trữ thụ động, mà là tích trữ chủ động.

Trong 14 quý liên tiếp, Berkshire đều bán ròng cổ phiếu. Apple, từng là khoản đầu tư lớn nhất, từ quý 3 năm 2024 liên tục giảm trong 4 quý, bán gần 688 triệu cổ phiếu, thu về hơn 100 tỷ USD.

Buffett luôn giải thích như một điệp khúc: không tìm thấy thứ gì rẻ.

Trong thư gửi cổ đông năm 2024, ông viết một câu—“Thông thường, không có gì trông có vẻ hấp dẫn.” Trong cuộc phỏng vấn ngoài hội nghị gần đây, ông ví thị trường hiện tại như “một nhà thờ nối liền một sòng bạc,” nói rằng trong tất cả cảm xúc thị trường ông từng trải qua, đây là lần giống cờ bạc nhất.

Vấn đề là, ông đã đưa ra nhận định này hơn một năm rồi.

Hiệu suất cổ phiếu Berkshire trong 12 tháng qua thấp hơn chỉ số S&P 500 khoảng 40 điểm phần trăm. Không phải là con số nhỏ—đây là một trong những mức giảm tương đối lớn nhất kể từ khi Buffett tiếp quản Berkshire năm 1965, lần gần nhất thua lỗ như vậy là vào giai đoạn cuối của bong bóng internet năm 1999.

Lúc đó Buffett nói ông chỉ mua “gạch, thảm, vật liệu cách nhiệt và sơn”—hai năm sau, Nasdaq giảm 78%, ông đúng.

Nhưng lần này, nhà đầu tư đã chờ hơn hai năm. Thị trường tăng, Berkshire không động đậy; thị trường tiếp tục tăng, Berkshire vẫn không động đậy. Ngày 1 tháng 1 năm nay, Buffett chính thức từ chức CEO, cổ phiếu Berkshire giảm nhẹ—thị trường thể hiện sự thất vọng một cách kiềm chế nhất.

Đây là tình hình khi Abel tiếp nhận. Ông là một kế toán viên Canada, đã làm phó chủ tịch Berkshire, sống trong lĩnh vực tiện ích, đường sắt, năng lượng—những ngành nặng tài sản, bị quản lý chặt chẽ, kinh doanh chậm.

Ông không phải Buffett, ông biết rõ điều đó. Trong thư gửi cổ đông đầu tiên, ông nhấn mạnh “kế thừa” và “phi tập trung,” trong hội nghị cổ đông đầu tiên, câu trả lời của ông về mọi đề xuất chia tách tập đoàn là tuyệt đối “không thể.”

Nghịch cảnh của Abel là: ông không thể sử dụng số tiền này (vì thị trường quá đắt), cũng không thể giả vờ số tiền đó không tồn tại (vì nhà đầu tư đang bỏ phiếu bằng chân).

Nếu trong 5 đến 10 năm tới thị trường tiếp tục tăng, ông sẽ phải đối mặt với câu hỏi chưa từng được bàn luận nghiêm túc trong lịch sử Berkshire—phân phát tiền. Hoặc trả cổ tức đặc biệt cho cổ đông, hoặc thực sự chia nhỏ bán tháo tập đoàn gồm hơn 60 công ty con này.

Berkshire có chết không? Không chết đột ngột. Các tài sản của nó quá phân tán, tiền mặt quá dồi dào, nợ ít ỏi, bất kỳ cú sốc bên ngoài nào cũng khó làm nó sụp đổ. Nhưng nó sẽ chậm rãi, trang nghiêm biến thành một dạng khác.

Vấn đề của SoftBank: Tiền quá ít mà vẫn phải tiếp tục cược

Tình hình của Masayoshi Son thì ngược lại hoàn toàn.

Ngày 27 tháng 2 năm 2026, SoftBank phát hành một thông báo. Câu quan trọng nhất dịch ra là: “Tổng đầu tư của SoftBank vào OpenAI dự kiến sẽ đạt 64,6 tỷ USD, tỷ lệ sở hữu khoảng 13%.”

646 tỷ, 13%. Đây là một trong những cược đơn lẻ đắt nhất của thời đại này.

Để hiểu mức độ điên rồ của con số này, cần xem SoftBank đã lấy tiền từ đâu.

Nợ có lãi của công ty mẹ SoftBank, từ 12,14 nghìn tỷ yên tháng 3 năm 2025 tăng vọt lên 16,34 nghìn tỷ yên tháng 12 năm 2025. Khoản tiền mặt của công ty mẹ chỉ khoảng 3,8 nghìn tỷ yên, trong đó gần một phần ba là hạn mức tín dụng cam kết chưa sử dụng, không phải tiền thật.

Số tiền này vay từ đâu? SoftBank dùng cổ phiếu Arm thế chấp lấy 20 tỷ USD; lại vay từ cổ phiếu SBKK của công ty viễn thông Nhật Bản mà SoftBank nắm giữ, khoảng 7,7 tỷ USD.

Ngày 27 tháng 3 năm 2026, SoftBank ký một khoản vay cầu vượt chưa từng có, trị giá 40 tỷ USD, do JPMorgan, Goldman Sachs, Mizuho, Sumitomo Mitsui, Mitsubishi UFJ dẫn đầu, sau đó mở rộng thành 8 ngân hàng—đây là một trong những khoản vay cầu vượt lớn nhất lịch sử châu Á. Trong đó, 30 tỷ USD dùng để đồng đầu tư vào OpenAI. Thời hạn là 12 tháng, nghĩa là đến tháng 3 năm 2027, SoftBank phải trả 40 tỷ USD.

Đây là lý do tại sao năm nay Masayoshi Son trông có vẻ hơi “bất thường”: ông đã bán sạch cổ phần Nvidia, thu về 5,8 tỷ USD, trong đợt thoái vốn một lần vào tháng 10 năm 2025. Trong bài phát biểu tại Tokyo đầu tháng 12 năm 2025, ông thừa nhận: “Tôi không muốn bán cổ Nvidia, nhưng tôi cần nhiều tiền hơn để đầu tư vào OpenAI. Tôi đã khóc mà bán Nvidia.”

Để có tiền đầu tư vào OpenAI, Masayoshi Son đã “bán hết tất cả”: SoftBank bán cổ phần T-Mobile, trong 3 quý đầu năm tài chính 2025 bán 56,9 triệu cổ, thu về 12,7 tỷ USD; quý 4 bán thêm 12,5 triệu cổ, thu về 2,3 tỷ USD. Deutsche Telekom cũng đã bán sạch, Alibaba cũng đã bán sạch. Đến cuối tháng 4, SoftBank bắt đầu huy động một khoản vay đảm bảo trị giá 10 tỷ USD dựa trên cổ phần OpenAI, lãi suất gần 8%.

Song song đó, SoftBank liên tục phát hành trái phiếu: Tháng 11 năm 2025, phát hành trái phiếu 5000 tỷ yên, lãi suất 3,98%; tháng 4 năm 2026, phát hành trái phiếu 4180 tỷ yên, lãi suất 4,97% trong 5 năm—đây là trái phiếu bán lẻ đắt nhất của SoftBank trong lịch sử, và cũng là trái phiếu bán lẻ có lãi suất cao nhất trong lịch sử trái phiếu bán lẻ của các doanh nghiệp phi tài chính Nhật Bản—cho thấy thị trường bắt đầu nghi ngờ về trái phiếu của SoftBank.

Phản ứng của thị trường tín dụng là rõ ràng: swap vỡ nợ 5 năm của SoftBank đã tăng lên 355 điểm cơ bản vào đầu tháng 3, mức cao nhất 11 tháng.

Gần đây, Masayoshi Son hy vọng OpenAI có thể sớm niêm yết, nếu không, áp lực nợ nần kéo dài sẽ thực sự gây ra rắc rối cho SoftBank.

Dù CEO Sam Altman của OpenAI đề xuất niêm yết vào quý 4 năm 2026, CFO Sarah Friar lại muốn hoãn đến năm 2027—sự phân chia rõ rệt này cho thấy nội bộ công ty chưa chắc đã sẵn sàng.

“Chết chắc”

Cách chết của Berkshire là nhẹ nhàng.

Nó sẽ không phá sản—các công ty con của nó đều là những máy in tiền chất lượng, nợ ít, ngay cả khi đầu tư AI bùng nổ, nhu cầu trung tâm dữ liệu giảm mạnh, chỉ số S&P 500 giảm 50%, lượng tiền mặt của Berkshire vẫn đủ để nuốt chửng mọi thứ rẻ trong vòng mười năm.

Cái chết của nó là cái chết về danh tính—câu chuyện “mua doanh nghiệp tốt với giá rẻ” của Buffett, trong một thế giới mà định giá luôn trên 30 lần PE, và lợi tức trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã làm vỡ mọi mô hình định giá truyền thống, có thể sẽ không còn đúng nữa.

Abel có thể sẽ thực thi tốt vai trò “CEO lý trí”—tiếp tục vận hành, mua lại cổ phiếu nhỏ, thực hiện một vài thương vụ mua bán nhỏ ở rìa—nhưng Berkshire như một câu chuyện kỷ luật tư bản đã chết ngay khi Buffett ngừng viết thư. Thân xác vẫn còn đó, nhưng linh hồn đã rời đi.

Cách chết của SoftBank có thể sẽ dữ dội hơn. Có ba trigger có thể gây ra cái chết đó, mỗi trigger đều có thể kích hoạt phản ứng dây chuyền:

Trigger đầu tiên là OpenAI. Nếu IPO của họ bị hoãn đến 2027 hoặc 2028, hoặc cam kết 35 tỷ USD của Amazon liên quan đến IPO không thể thực hiện, hoặc doanh thu của OpenAI dừng lại trong một quý—dù chỉ một quý—thì định giá cổ phần 13% của SoftBank trong bảng cân đối sẽ bị đánh giá lại.

Trigger thứ hai là Arm. Arm là tài sản duy nhất của SoftBank hiện tại còn thanh khoản cao và vẫn được thị trường định giá cao—vốn hóa khoảng 2000 tỷ USD, SoftBank nắm giữ 87%.

Doanh thu phí bản quyền của Arm trong quý 3 tài chính 2026 tăng 26% so với cùng kỳ, phí trung tâm dữ liệu tăng gấp đôi, là một trong những trụ cột của câu chuyện định giá của SoftBank.

Nhưng Arm cũng là mục tiêu dễ bị định giá lại nhất—một khi nó từ mức PE dự phóng 70 lần trở về mức định giá “bình thường” của một công ty bán dẫn, tỷ lệ vay thế chấp 20 tỷ USD của SoftBank sẽ sụp đổ.

Trigger thứ ba là tái cấp vốn. Khoản vay cầu vượt 40 tỷ USD đến hạn vào tháng 3 năm 2027, trước đó SoftBank phải thực hiện ít nhất một trong các bước: IPO của OpenAI, IPO của Roze AI, bán thêm tài sản, hoặc phát hành một khoản nợ mới để gỡ gạc.

Nhưng mỗi con đường đều đắt hơn so với năm ngoái—lãi suất trái phiếu bán lẻ của SoftBank đã tăng từ 3,98% năm 2025 lên 4,97% năm 2026.

Ba trigger này, mỗi cái có xác suất riêng không cao—OpenAI có khả năng niêm yết, Arm có khả năng không sụp đổ ngay lập tức, thị trường tín dụng có thể không đóng cửa với SoftBank trong một đêm. Nhưng chúng có một đặc điểm không thể bỏ qua: chúng liên quan chặt chẽ với nhau, không phải là ba sự kiện độc lập.

Nếu bong bóng không vỡ, Masayoshi Son cuối cùng sẽ được phong thần: Roze AI niêm yết với định giá 1000 tỷ, OpenAI IPO suôn sẻ, ông sẽ đạt được câu chuyện về AI siêu việt (ASI) mà ông từng nói.

Còn Berkshire, dưới sự quản lý vững chắc của Abel, sẽ bị thị trường từ từ, nhẹ nhàng, không thể đảo ngược, dần dần bị đẩy ra rìa—cho đến một ngày nào đó, người kế nhiệm buộc phải làm điều mà Buffett suốt đời từ chối: trả lại tiền cho cổ đông.