Người hưởng lợi thực sự của Phần 404: Phân tích mới về Đạo luật RÕ Ràng

Tác giả：Merkle3s Capital；Nguồn: X，@Merkle3sCapital

Tiêu đề và nội dung đề cập đến hai chuyện khác nhau

Ngày 2 tháng 5, văn bản thỏa hiệp của Tillis-Alsobrooks được công bố. Trong 24 giờ, ngân hàng nói rằng họ thắng, CEO Coinbase Brian Armstrong gửi ba chữ — Mark it up, CLARITY Act trên Polymarket tăng xác suất đột biến 9 điểm phần trăm lên 55%. Mọi người đều nói mình đã thắng.

Đây không phải là một sự cân bằng khiến tất cả hài lòng, mà là một tín hiệu: chiến thắng theo cách khác nhau. Ngân hàng thắng về tiêu đề, ngành công nghiệp mã hóa thắng về điều khoản. Để tìm ra người thực sự hưởng lợi, phải đọc nội dung chính.

Section 404 rốt cuộc cấm gì

Phạm vi cấm của Section 404 chính xác đến mức gây ngạc nhiên vì quá hẹp. Câu chính là: bên bị bao phủ (đối tượng trung gian) không được trả bất kỳ lợi nhuận nào có tính chất kinh tế hoặc chức năng tương đương với lãi suất chỉ liên quan đến việc nắm giữ. Hai từ khóa không thể thiếu. Đối tượng bị cấm là các sàn giao dịch, nhà lưu ký trung gian, trong khi nhà phát hành (Circle, Tether) rõ ràng bị loại trừ.

Sự phát triển của các phiên bản thể hiện rõ ý định lập pháp: Phiên bản tháng 1 có tiêu đề là “Preserving Rewards for Stablecoin Holders”, nội dung mơ hồ, Coinbase phản đối; Phiên bản thỏa hiệp tháng 5 đổi tiêu đề thành “Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins” — gửi gắm “cấm” cho ngân hàng — nhưng nội dung cũng thu hẹp định nghĩa và ghi rõ ba loại miễn trừ. Tiêu đề nhường bước cho ngân hàng, nội dung mở rộng cho ngành công nghiệp mã hóa.

Ba loại miễn trừ: Các nhà lập pháp cố ý để lại lối thoát

Lãi suất bị cấm, nhưng “lợi nhuận phát sinh từ hành động” được bảo vệ. Ba loại miễn trừ bao phủ hầu hết các tình huống lợi nhuận thực của ngành mã hóa:

1. Hoạt động chân chính: hoa hồng giao dịch, thưởng nhiệm vụ, khuyến khích trong các tình huống thanh toán. Logic tương tự cashback thẻ tín dụng — bạn tiêu dùng, nên có hoàn tiền, không phải “nắm giữ là có lãi”.

2. Thanh khoản thị trường: yield farming LP trên DEX được rõ ràng bảo vệ. Các nguồn lợi nhuận sau hàng trăm tỷ TVL của Uniswap không bị hạn chế bởi Section 404.

3. Lợi nhuận từ staking và ký quỹ: lợi nhuận staking, lãi suất ký quỹ hợp đồng vĩnh viễn đều nằm trong phạm vi miễn trừ.

Chỉ có một logic chung: miễn là có hoạt động kinh tế làm nền tảng, lợi nhuận là hợp pháp. Các nhà lập pháp không tiêu diệt lợi nhuận trong ngành mã hóa, chỉ yêu cầu nó có giá trị “lao động” danh nghĩa.

Thứ tự người hưởng lợi thực sự: DeFi > CEX hàng đầu > Ngân hàng

DeFi — Người chiến thắng lớn nhất

Các giao thức DeFi không phải là “đối tượng trung gian”, nên Section 404 từ đầu đã không áp dụng cho chúng. Các loại lợi nhuận từ market-making và staking đều được miễn trừ trực tiếp bao phủ mô hình kinh doanh cốt lõi của DeFi. Quan trọng hơn, DeFi không cần phải đóng gói lại — nó vốn đã nằm ngoài phạm vi điều chỉnh, việc ban hành luật còn chính thức xác nhận vị trí miễn trừ này. Quy tắc rõ ràng hơn, dòng vốn hợp pháp mới dám đổ vào.

Các sàn CEX hàng đầu — Đau ngắn hạn, thắng dài hạn

Lấy Coinbase làm ví dụ: lợi nhuận liên quan đến stablecoin năm 2025 là 1,35 tỷ USD, chiếm khoảng 20% doanh thu ròng. Trong đó, phần float (lãi từ T-bill do người dùng giữ stablecoin sinh ra) thuộc về Coinbase, Section 404 không ảnh hưởng đến phần này. Những gì bị hạn chế chỉ là các sản phẩm “nắm giữ rồi trả lãi”, nhưng phần này có thể được đóng gói lại thành thưởng hoạt động qua bona fide activities.

Giao dịch cốt lõi là: hy sinh 30-50% lợi nhuận ngắn hạn của các sản phẩm yield để đổi lấy vị thế hợp pháp trong 10 năm — từ vùng xám dưới quyền SEC, chuyển sang khung pháp lý rõ ràng dưới CFTC. Phát biểu của CLO Coinbase Paul Grewal và CPO Faryar Shirzad đã thể hiện rõ hướng đi: “Lợi nhuận từ hoạt động của các nền tảng thực sự được tham gia sẽ được bảo vệ.”

Cấu trúc thắng lớn, thua nhỏ của các sàn là do chi phí tuân thủ: đóng gói lại các sản phẩm yield đòi hỏi đội ngũ pháp lý, quy trình tuân thủ và khả năng giao tiếp với cơ quan quản lý. Các sàn hàng đầu có đủ, các sàn nhỏ thì không. Kết quả là thị phần tập trung vào các sàn lớn — Section 404 dùng luật pháp tạo thành một hàng rào bảo vệ cho các ông lớn.

Rủi ro duy nhất: sau 12 tháng luật có hiệu lực, SEC + CFTC + Bộ Tài chính sẽ xác định ranh giới “bona fide”, đó là điểm chưa chắc chắn thực sự.

Ngân hàng — Thắng về tiêu đề, mất vị thế cao trong câu chuyện

Ngân hàng giành chiến thắng về mặt chữ trong “Prohibiting Interest and Yield”, nhưng có một sự mỉa mai cấu trúc: ngân hàng phát hành stablecoin có thể trả lãi tiền gửi, trong khi Circle phát hành USDC lại không thể trả lãi — đều dựa trên cùng một khoản lợi nhuận từ T-bill, nhưng cách quản lý khác nhau hoàn toàn. Quốc hội đã trao lợi thế không đối xứng trên sản phẩm tài chính phát triển nhanh nhất cho ngân hàng.

Nhưng ngân hàng đã bỏ qua một điều: Section 404 chính thức xác lập vị trí pháp lý của stablecoin. Ngân hàng giữ vững lợi thế về lãi suất, nhưng đối mặt với đối thủ có giấy phép hợp pháp.

Các mốc thời gian quan trọng

Sen. Bernie Moreno dự kiến hoàn thành giai đoạn ủy ban vào cuối tháng 5; Sen. Cynthia Lummis dùng từ “bây giờ hoặc không bao giờ”. Thời gian lập pháp còn 4-6 tháng, mỗi giai đoạn có logic đấu tranh khác nhau.

Kết luận

Bản chất của Section 404 không phải là “cấm lợi nhuận”, mà là xác định ai có thể kiếm tiền theo cách nào. Sự rõ ràng chính là lợi ích lớn nhất — trước đó, các đội ngũ pháp lý của các công ty đều phải cược vào giải thích của cơ quan quản lý; sau này, có thể dựa vào ba loại miễn trừ để đối phó.

Thứ tự hưởng lợi: DeFi > CEX hàng đầu > Ngân hàng.

Một câu nói để định tính: 404 là giấy phép vào cửa, không phải lệnh cấm. Những ai thích nghi với quy tắc sẽ thấy lợi, không thích nghi sẽ thấy thiệt. DeFi và các sàn CEX lớn là nhóm lợi ích đầu tiên; các sản phẩm yield của các sàn nhỏ và stablecoin thuần lợi nhuận là nhóm thứ hai — nhóm thứ hai có khoảng thời gian 12 tháng, chính là giai đoạn chờ đợi trước khi quy định chính thức hoàn thiện.