Gần đây tôi đã trò chuyện với một nhà đầu tư Mỹ, anh ấy đã nói một câu khiến tôi ấn tượng sâu sắc: Mua cổ phiếu của Circle thực ra không đồng nghĩa với việc mua được “rủi ro ổn định tiền tệ”.

Nghĩ kỹ lại, đúng vậy. CRCL về bản chất là một hoạt động sinh lời dự trữ trong chu kỳ hạ lãi suất, liên quan đến lượng giao dịch stablecoin, dòng chảy xuyên biên giới, mạng lưới thương nhân, những thứ thực sự đang được định giá lại, không liên quan nhiều đến.

Thị trường thực sự đang định giá lại là tầng giữa - tầng giao dịch giữa nhà phát hành stablecoin và nền kinh tế thực. Và tầng này, trong sáu mươi ngày gần đây, đã bị các nguồn vốn đổ vào rất mạnh mẽ.

Một số động thái lớn trong vòng sáu mươi ngày

OpenFX nhận được 94 triệu USD vòng gọi vốn A, định giá khoảng 500 triệu USD

Tether chiến lược đầu tư vào Axiym, mục tiêu là tích hợp USDT vào các kênh thanh toán toàn cầu

Mastercard mua lại BVNK, một kỳ lân hạ tầng stablecoin, với giá trị lên tới 1,8 tỷ USD

Trong khi đó, XTransfer, một công ty thanh toán xuyên biên giới dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, đã nộp hồ sơ IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD. Tôi đưa XTransfer vào không phải vì nó thuộc câu chuyện stablecoin này, mà như một điểm so sánh: xem thị trường thứ cấp sẵn sàng trả bao nhiêu cho một công ty chuyển tiền xuyên biên giới thực sự có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép.

Câu chuyện là có thật, khối lượng là có thật, và sự thuận lợi từ quy định: Đặc biệt là Đạo luật GENIUS của Mỹ, thực sự đã cho các tổ chức có lý do để “đặt cược”.

Thành thật mà nói, trong số các “người chơi bản địa” của làn sóng này, khá nhiều không thực sự làm những hoạt động mới mẻ. Về bản chất vẫn là mô hình PSP xuyên biên giới năm 2018, chỉ là thay thế phần thanh toán bằng stablecoin. Sự đổi mới là có; còn định giá là chuyện khác - có thể gọi nó là “giấy gói trị giá 5 tỷ USD”.

OpenFX là công ty kiểu gì?

Câu chuyện của OpenFX được kể rất hay: dùng stablecoin làm trung gian thanh toán giữa các đồng tiền pháp định, loại bỏ tài khoản nostro, rút ngắn thời gian thanh toán T+2 xuống dưới 60 phút. Trong vòng mười hai tháng, khối lượng giao dịch hàng năm từ 4 tỷ USD đã tăng lên 45 tỷ USD. CEO Prabhakar Reddy là đồng sáng lập FalconX, và đội ngũ đầu tư phía sau cũng là những tên tuổi hàng đầu.

Nhưng cần làm rõ một điểm: OpenFX không phải là một tổ chức tài chính đa giấy phép.

Ngoài giấy phép MSB của Mỹ, họ chủ yếu dựa vào các ngân hàng hợp tác để hoạt động ở các thị trường khác - châu Âu qua SEPA, Anh qua FPS, Úc qua NPP, tất cả đều qua các đối tác địa phương. Mỗi thị trường đều thuê các tổ chức có giấy phép và được quản lý để đảm nhiệm phần tuân thủ. Tài khoản ảo đặt tên vẫn còn nằm trong lộ trình phát triển.

Reddy cũng thẳng thắn chia sẻ:

“Thời gian để có giấy phép toàn cầu, gấp ba lần dự kiến của bạn. Ngay cả những ngân hàng tự xưng là ‘thân thiện stablecoin’ cũng phải mất nhiều thời gian hơn để thiết lập mối quan hệ hợp tác. Thanh khoản cuối cùng là một hành lang, từng đoạn từng đoạn mới hình thành.”

Câu nói này gần như mô tả chính xác con đường mà Airwallex đã đi từ 2015 đến 2020: hợp tác với ngân hàng địa phương, tranh giành chênh lệch FX của các ngân hàng xuyên quốc gia, rồi từng thị trường từng thị trường bổ sung giấy phép. Airwallex đã mất mười năm, tiêu tốn 1,57 tỷ USD, để xây dựng được lợi thế cạnh tranh dựa trên giấy phép như ngày hôm nay với định giá 8 tỷ USD.

OpenFX mới thành lập được hai năm. Từ góc nhìn này, 94 triệu USD vòng gọi vốn A, thay vì xem là phần thưởng cho cuộc đua giấy phép, có thể xem như là vé vào cửa. Đây không phải là phê phán, chỉ là làm rõ lý do các nhà đầu tư xuống tiền.

Thực ra, còn có một cách hiểu khác rộng lượng hơn

OpenFX có thể chỉ đang theo đuổi kịch bản “làm lớn trước, xin giấy phép sau” - và kịch bản này, trong ngành công nghiệp crypto, đã từng thành công với một số công ty hạ tầng lớn nhất.

Ondo Finance, khi chưa kết thúc điều tra của SEC, đã đạt thị phần token hóa cổ phiếu là 58%, TVL của trái phiếu Mỹ token hóa khoảng 2 tỷ USD; đến tháng 11 năm 2025, điều tra kết thúc, Ondo mua lại Oasis Pro, sở hữu luôn giấy phép broker-dealer, ATS, transfer-agent. GSR - một nhà tạo lập thị trường crypto, tháng trước vừa nhận vòng đầu tư chiến lược từ SC Ventures của Standard Chartered, sau 12 năm, doanh thu 287 triệu USD, lợi nhuận ròng 71 triệu USD, mới đưa ngân hàng có quy định vào danh sách cổ đông.

Quy luật khá rõ ràng: Trong thị trường chưa hoàn thiện khung quy định, những người chơi xây dựng quy mô trước, thường cuối cùng sẽ định nghĩa “đúng quy định” theo cách của họ, chứ không vội vàng nhét mình vào một mẫu đã có sẵn.

Liệu OpenFX có thể sao chép kịch bản này trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới? Đây là câu hỏi mở. Thanh toán xuyên biên giới phức tạp hơn nhiều so với token hóa cổ phiếu hay tạo lập thị trường crypto: quy định theo quốc gia, giấy phép theo kênh, quan hệ ngân hàng theo địa phương. Vốn định giá dựa trên giả thiết “có thể vận hành” của họ.

Nhà đầu tư phương Tây vs. nhà chơi châu Á

Stablecoin như một tầng thanh toán xuyên biên giới thực sự là một đổi mới. Nó rút ngắn phần chi phí dự trữ trong thanh toán xuyên biên giới, vốn là phần lớn và kín đáo nhất. Hiệu quả vốn hàng trăm điểm phần trăm, nhân với dòng chảy xuyên biên giới hàng nghìn tỷ mỗi năm, đủ để tạo ra một sự định giá lại đáng kể.

Nhưng các phần còn lại, không có gì mới. Hợp tác ngân hàng địa phương, tài khoản ảo đa tiền tệ, báo giá FX trung bình, phương thức kết nối API ưu tiên - đó là các hoạt động tiêu chuẩn của các PSP xuyên biên giới châu Á và châu Âu đã làm trong nhiều năm. Nhiều trong số đó đã có lợi nhuận, phần lớn đang tích cực tích hợp stablecoin.

Trong bảng này, có ba điểm đặc biệt đáng chú ý.

Thứ nhất, nhà chơi châu Á rõ ràng có hiệu quả vốn cao hơn. Tazapay dùng gần một nửa số vốn để đạt đà tăng trưởng tương tự OpenFX, và đã hòa vốn. KUN nhận số vốn gấp rưỡi OpenFX, nhưng tăng trưởng tháng sau tháng đạt tới 200%. Phương pháp của châu Á là lấy giấy phép trước, rồi từ từ mở rộng quy mô; còn phương pháp của phương Tây là huy động vốn cấp cao trước, giấy phép để sau.

Thứ hai, cùng một nhà phát hành stablecoin và các tổ chức tài chính lớn hậu thuẫn, nhưng giá trị định giá lại khác nhau rõ rệt. Tether đầu tư vào Axiym. Circle Ventures và Ripple đầu tư vào Tazapay. Visa và Citi Ventures đầu tư vào BVNK. Stripe mua lại Bridge với 1,1 tỷ USD; Mastercard mua BVNK với 1,8 tỷ USD.

Logic chiến lược về cơ bản là giống nhau, và cần làm rõ: nhà phát hành stablecoin không có PSP hay MSB, không làm KYC cho khách hàng cuối, không thể tự mình phủ sóng USDT hay USDC đến 140 khu vực pháp lý. Họ phải tìm đối tác có khả năng tuân thủ cuối cùng. Vì vậy, các “đầu tư” này về bản chất là các hợp đồng phân phối, dưới dạng cổ phần, mua kênh phân phối. Giao dịch của Axiym và Tazapay không khác nhau về cốt lõi, chỉ khác về quy mô cuối cùng.

Thứ ba, giá thị trường công khai đưa ra khá bình tĩnh. XTransfer - nhấn mạnh lần nữa, không phải là một công ty stablecoin - đã nộp hồ sơ IPO tại Hồng Kông với định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD, doanh thu 248 triệu USD, lợi nhuận ròng sau điều chỉnh 47,7 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp trên 90%, hơn 80.000 khách SME, khối lượng giao dịch hàng năm hơn 60 tỷ USD. Nói cách khác, một công ty chuyển tiền xuyên biên giới có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép đầy đủ, hiện đang được định giá khoảng 12 lần doanh thu, dựa trên dữ liệu vận hành thực tế.

OpenFX định giá khoảng 500 triệu USD, khối lượng giao dịch tương tự, nhưng không có doanh thu, không có lợi nhuận, không có hệ thống giấy phép để hỗ trợ. Thị trường sẵn sàng trả tiền cho “bội số stablecoin”, nhưng thực chất vận hành nền tảng lại khác xa. Vốn phương Tây đang định giá theo kỳ vọng của Đạo luật GENIUS; vốn châu Á định giá theo P&L đã thực hiện. Nói cách khác, gần như không phải cùng một nhóm vốn đang cạnh tranh.

Chú thích về Brazil

Ngày 30 tháng 4 năm 2026, Ngân hàng Trung ương Brazil ban hành Nghị quyết BCB số 561. Từ ngày 1 tháng 10 năm 2026, cấm tất cả các nhà cung cấp dịch vụ ngoại hối điện tử (eFX) sử dụng stablecoin hoặc bất kỳ tài sản ảo nào để thanh toán xuyên biên giới.

Lấy quy mô làm ví dụ: stablecoin trước đây chiếm khoảng 90% dòng chảy xuyên biên giới liên quan đến crypto của Brazil, khoảng 6-8 tỷ USD mỗi tháng. Quy định này không cấm cá nhân sở hữu stablecoin, nhưng đã vạch ra một giới hạn cứng quanh các kênh FX được quản lý, cảnh báo các công ty fintech: hoặc loại bỏ phần stablecoin đó, hoặc chuyển sang kênh phù hợp có quy định.

Đây là tương lai, chứ không phải ngoại lệ. Một số khu vực pháp lý chính khác cũng đang thắt chặt quy định về stablecoin và thanh toán xuyên biên giới. Chỉ dựa vào giấy phép MSB của Mỹ cộng hợp tác ngân hàng để duy trì một hạ tầng thanh toán stablecoin toàn cầu, đang dần bị đóng lại từng hành lang một.

Các nhà chơi trong lĩnh vực này có thể phân thành ba nhóm theo màu sắc quy định:

Ranh giới giữa ba nhóm này, mức độ thắt chặt, sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc của thị trường trong 24 tháng tới - và cách thức ảnh hưởng này hiện vẫn chưa rõ ràng hết.

Các khoản đầu tư chiến lược của nhà phát hành stablecoin hiện tại - Tether đầu tư vào Axiym, Circle và Ripple đầu tư vào Tazapay, cùng các giao dịch tương tự khác - đều có điểm chung: tất cả đều đặt trọng tâm vào việc thể hiện “tuân thủ” và “chuẩn bị đa khu vực pháp lý” một cách rõ ràng.

Tuy nhiên, liệu thái độ tuân thủ này có thực sự là lợi thế cạnh tranh hay không, hay là tốc độ tăng trưởng và độ sâu của sản phẩm mới là yếu tố quyết định - câu hỏi này hiện vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng. Các câu trả lời khác nhau đang được đặt cược với các mức giá rất khác nhau.

Cuối cùng

Hạ tầng thanh toán xuyên biên giới thực sự đang được định giá lại bởi stablecoin, đây là một lĩnh vực đáng để quan tâm.

Nhưng hiện tại, định giá của làn sóng này ở phương Tây không phản ánh hoạt động kinh doanh hiện tại, mà là một quyền chọn - bao gồm rõ ràng về quy định, tốc độ thực thi, và các kênh còn mở hay đã đóng.

Quyền chọn này có thể mang lại lợi nhuận rất lớn. Hoặc, khi thị trường có thêm dữ liệu về “ai đang xây dựng doanh nghiệp bền vững”, nó sẽ được định giá lại.

Với các nhà đầu tư muốn tìm rủi ro stablecoin ngoài Circle, câu hỏi đáng để suy nghĩ hơn là: Sau 24 tháng, sau khi quy định mới ra đời, mỗi nhà chơi còn lại gì trong tay?