Chiến lược đã sớm nên nói không loại trừ việc bán coin

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Hôm qua, Strategy công bố báo cáo tài chính quý 1 năm 2026, lỗ ròng 12,54 tỷ USD trong quý, do khoản lỗ chưa thực hiện gây ra bởi sự giảm giá của Bitcoin. Đồng thời, Michael Saylor phát biểu tại cuộc họp: “Chúng tôi có thể sẽ bán một số Bitcoin để trả cổ tức, nhằm tạo ra một cú hích mạnh cho thị trường và truyền đạt rằng chúng tôi đã hoàn thành mục tiêu này.” CEO Phong Le cũng nhấn mạnh trong cùng cuộc họp: “Khi việc bán coin có lợi cho công ty, chúng tôi sẽ bán.”

Saylor đã hoàn toàn đảo ngược niềm tin “Không bao giờ bán coin” trong những năm qua.

Thông tin này khiến cổ phiếu MSTR giảm hơn 4% sau giờ giao dịch, trong khi Bitcoin cũng giảm xuống dưới 81.000 USD. Hiện tại, Strategy đang nắm giữ 818.334 BTC, với giá trung bình khoảng 75.537 USD, tổng giá trị khoảng 66,7 tỷ USD, chiếm khoảng 4% tổng cung BTC toàn cầu.

Và khi doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới tuyên bố “bán coin là một lựa chọn được phép,” thị trường tiền mã hóa lại đưa ra câu hỏi thường gặp trong quá khứ: Nếu Saylor thực sự bắt đầu bán coin, thị trường sẽ diễn biến thế nào?

Cuộc đấu tranh giữa phe mua và phe bán, bán coin có phải là chiến lược khéo léo?

Để trả lời ảnh hưởng của việc bán coin đến thị trường, trước tiên cần làm rõ một điều: Tại sao Saylor lại chọn thời điểm này để chuyển hướng? Trong thị trường tồn tại hai cách hiểu hoàn toàn trái ngược nhau, và hai cách hiểu này sẽ dẫn đến các dự đoán về giá hoàn toàn khác nhau.

Quan điểm của phe mua cho rằng đây là “đòn phủ đầu”. Theo lời của Saylor và các phân tích của Bernstein cùng các tổ chức khác, cũng như phân tích sâu của The Crypto Times về cuộc họp báo cáo tài chính quý 1, Saylor đang đối phó với những người dự đoán giảm giá đối với Strategy. Nói cách khác, ông cố gắng bằng cách bán ra một phần nhỏ Bitcoin để xóa bỏ nghi ngờ lâu nay của thị trường về dòng tiền của Strategy.

Strategy mỗi năm phải trả cổ tức 11,5% cho cổ phiếu ưu đãi STRC, tổng cộng khoảng 1,5 tỷ USD. Tuy nhiên, doanh thu từ hoạt động phần mềm gần như không đáng kể, Bitcoin thì không tạo ra dòng tiền nào, do đó sớm muộn gì cũng phải phát hành thêm cổ phiếu phổ thông của MSTR để lấy tiền trả cổ tức. Việc phát hành cổ phiếu ồ ạt sẽ làm pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu, kéo giảm giá cổ phiếu MSTR, gây ra phản ứng dây chuyền. Kịch bản này chính là mối lo ngại lớn nhất của phe dự đoán giảm giá trong quá khứ.

Strategy muốn chứng minh rằng họ có thể trả cổ tức trực tiếp từ khoản nắm giữ Bitcoin hoặc có thể ngừng phát hành cổ phiếu phổ thông bất cứ lúc nào. Saylor cũng nói trong cuộc họp: “Nếu bạn là người dự đoán giảm giá chúng tôi, luận điểm của bạn là công ty này phải bán cổ phiếu để trả cổ tức, thì tôi sẵn sàng phản bác lại.”

Thêm vào đó, ông còn tiết lộ rằng hiện tại Strategy chỉ cần Bitcoin tăng giá 2,3% mỗi năm là đủ để vô hạn bù đắp tất cả các nghĩa vụ cổ tức của STRC, mà không cần bán bất kỳ cổ phiếu phổ thông nào. Xét lịch sử Bitcoin, trung bình mỗi năm tăng hơn 20%, mức 2,3% này gần như là mức thấp nhất có thể tưởng tượng.

Cùng lúc, nhà phân tích Gautam Chhugani của Bernstein trong báo cáo cuối tháng 4 cũng đồng tình với quan điểm này, gọi “những ngày tốt nhất của tiền mã hóa còn ở phía sau,” và cho rằng STRC là một “công cụ lợi nhuận cao, biến động thấp,” đang thu hút dòng tiền tìm kiếm lợi nhuận và luân chuyển đầu tư vào mua thêm Bitcoin. Bernstein cho rằng, chính cơ chế STRC mới là động lực thúc đẩy đợt tăng giá tiếp theo của Bitcoin, còn quan trọng hơn cả dòng tiền đổ vào ETF giao ngay.

Theo góc nhìn này, “bán coin” của Saylor có thể sẽ là hành động nhỏ, mang tính tượng trưng, có kế hoạch chứ không phải bán hoảng loạn. Nếu câu chuyện này được thị trường chấp nhận, giá có thể còn tăng do “loại bỏ được sự không chắc chắn.”

Ngoài ra, từ góc độ vĩ mô, việc Saylor chủ động bán coin lần này có thể là một cuộc thử nghiệm áp lực thị trường chủ động. Nếu Strategy mãi không thử thách phản ứng của thị trường khi bán Bitcoin, luôn coi “bán coin” là điều cấm kỵ, thì đó mới là rủi ro lớn nhất. Bởi nếu một ngày nào đó Strategy buộc phải bán tháo gấp, thị trường chưa từng “diễn tập” cách hấp thụ cú sốc này, phản ứng có thể sẽ cực kỳ hoảng loạn.

Có thể nói, thay vì để “Strategy có thể bán coin vào một ngày nào đó” trở thành quả bom hẹn giờ treo lơ lửng trên thị trường, tốt hơn là để họ tháo bỏ cái kích nổ ngay từ bây giờ.

Strategy có đặc điểm của mô hình Ponzi không?

Tuy nhiên, quan điểm của phe bán lại hoàn toàn trái ngược. Nhà kinh tế Peter Schiff từ tháng 3 đã gọi toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy là “Ponzi Bitcoin.” Ông cho rằng, công cụ tài chính chính của Strategy là STRC, một cổ phiếu ưu đãi được thiết kế cố định giá trị mặt là 100 USD, trả cổ tức 11,5% hàng năm, nhằm thu hút dòng vốn của các tổ chức bảo thủ, rồi dùng số tiền đó mua Bitcoin.

Peter Schiff nói rằng, khi thị trường giảm, áp lực làm giảm giá của STRC sẽ chỉ có thể được giữ vững bằng cách tăng cổ tức, và cổ tức này đã tăng từ 9% lên 11,5% kể từ tháng 7 năm ngoái. Hiện tại, tổng cổ tức phải trả mỗi năm khoảng 1,5 tỷ USD, và mỗi lần phát hành thêm STRC mới, khoản này lại tiếp tục lớn hơn.

Điều Schiff tập trung phản đối là, doanh thu phần mềm gần như không đáng kể, Bitcoin không tạo ra dòng tiền, và việc trả cổ tức chỉ có thể dựa vào việc phát hành thêm STRC mới để huy động vốn: dùng tiền của nhà đầu tư mới để trả cổ tức cho nhà đầu tư cũ, chính là đặc điểm của mô hình Ponzi.

Một khi dự trữ tiền mặt cạn kiệt, khoảng 2,25 tỷ USD còn lại đủ duy trì trong 18 tháng, Saylor chỉ còn hai lựa chọn: hoặc tuyên bố vỡ nợ cổ tức, điều này sẽ ngay lập tức phá hủy STRC và gây ra sự sụp đổ niềm tin; hoặc bắt đầu thanh lý Bitcoin để đổi lấy USD trả cổ tức, chính là điều đang xảy ra hiện nay.

Thêm vào đó, tờ Financial Times dùng hình ảnh Jenga, trò chơi xếp gỗ, để mô tả: vòng quay của STRC giống như các chứng khoán MBS trước khủng hoảng tài chính 2008. Khi đó, “nhu cầu các chứng khoán AAA an toàn” đã đẩy giá nhà lên cao, rồi giá nhà tăng “xác nhận” tính an toàn của các chứng khoán này, cho đến khi giá nhà ngừng tăng, toàn bộ cấu trúc bắt đầu sụp đổ.

Financial Times còn chỉ ra một chi tiết pháp lý dễ bỏ qua: Dù được quảng cáo là “được đảm bảo vượt trội bởi Bitcoin,” nhưng thực tế STRC là một chứng khoán không có bảo đảm pháp lý, không có quyền ưu tiên đòi nợ đối với Bitcoin của Strategy. Giả sử Strategy thực sự phá sản, người nắm giữ STRC sẽ phải xếp sau trái phiếu chuyển đổi 8,2 tỷ USD và cổ phiếu ưu đãi STRF trị giá 1,3 tỷ USD, sau khi các khoản này được thanh toán, mới đến lượt người nắm giữ STRC.

Giám đốc nghiên cứu Vetle Lunde của K33 cũng cảnh báo tương tự: Người nắm giữ STRC đối mặt với một cấu trúc không cân xứng, “khi cổ tức bị giới hạn trên, rủi ro giảm giá vẫn tồn tại.” Nếu công cụ này giảm giá dưới mệnh giá trong thời gian dài, nó sẽ mang đặc điểm của rủi ro tín dụng hơn là lợi nhuận ổn định.

Từ góc nhìn này, lời của Saylor về “tạo cú hích mạnh cho thị trường” có thể thực chất là tín hiệu đầu tiên cho thấy mô hình Ponzi này không thể duy trì lâu dài.

Nếu thị trường bắt đầu chấp nhận xu hướng này, Strategy sẽ mất khả năng dùng phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin, cuối cùng sẽ rơi vào vòng xoáy bán ra thật sự. Và vì Strategy nắm giữ khoảng 4% tổng số Bitcoin lưu hành, khi họ chuyển từ vị trí người mua lớn thành người bán lớn, tác động đến giá Bitcoin sẽ còn mạnh mẽ hơn cả hiện tại.

Lưu ý, dữ liệu của Polymarket cho thấy thị trường hiện đang trong trạng thái phân vân. Trước báo cáo tài chính quý 1, tỷ lệ cược “Strategy bán bất kỳ Bitcoin nào trong năm 2026” chỉ khoảng 10%. Nhưng sau khi Saylor phát biểu bán coin hôm qua, xác suất này lập tức tăng vọt lên 48%. Đồng thời, Polymarket dự đoán khả năng Bitcoin đạt 100.000 USD vào cuối năm là 42%, còn khả năng giảm xuống 55% trước cuối năm xuống còn 55%. Thị trường rõ ràng đang phân vân giữa “phục hồi mạnh mẽ” và “đi sâu hơn nữa.”

Kết luận

Vậy, nếu Saylor bán coin, liệu thị trường tiền mã hóa có lao dốc không phanh?

Xét về số liệu, nếu Strategy chỉ bán ra một lượng nhỏ Bitcoin, tác động không lớn. Giả sử mỗi năm bán ra số Bitcoin tương đương với quy mô nghĩa vụ cổ tức, khoảng 1,5 tỷ USD, thì quy mô này nhỏ hơn nhiều so với quy mô mua Bitcoin trước đây của Strategy, do đó “bán nhỏ” sẽ không gây ra cú sốc giảm giá quá lớn. Hơn nữa, nếu việc bán coin là “nhỏ giọt, có dự báo trước,” thị trường có khả năng sẽ tiêu hóa tốt.

Tuy nhiên, cảm xúc thị trường lại là chuyện khác. Trong sáu năm qua, thị trường tiền mã hóa đã mặc định niềm tin rằng Strategy là “đối tác không bao giờ bán,” và số Bitcoin họ mua vào coi như đã “mất khỏi lưu thông vĩnh viễn,” không trở lại thị trường dưới dạng áp lực bán. Giả định này chính là một phần quan trọng của câu chuyện tăng giá của Bitcoin: “Các tổ chức lớn nhất đảm bảo không bán,” là một giả định ngầm về cấu trúc thị trường tăng giá. Khi giả định này biến mất, thị trường phải bắt đầu tính toán lại một biến chưa từng được định lượng, đó là “Strategy trở thành người bán.”

Cuối cùng, tác động sâu hơn nằm ở khả năng ảnh hưởng đến các DAT khác. Thành công của Strategy đã thúc đẩy hơn 100 công ty niêm yết mô phỏng theo mô hình của họ, nhưng hiện tại khoảng 40% giá trị thị trường của các công ty này đã thấp hơn giá trị thực của Bitcoin họ nắm giữ. Nếu ngay cả Strategy cũng bắt đầu bán coin, các DAT có NAV thấp hơn 1, và không thể tiếp tục huy động vốn qua phát hành cổ phiếu, gần như không còn lý do gì để không theo chân. Một làn sóng bán tháo của các công ty DAT sẽ tạo ra áp lực giảm chung của toàn thị trường.