Đường ray thuê: Đợt tiền nóng FX của stablecoin này cuối cùng đang mua gì?

Tác giả: Cao Lègōng, Giao dịch kỳ quặc của Dog Finance

Gần đây tôi đã trò chuyện với một nhà đầu tư Mỹ, anh ấy nói một câu khiến tôi ấn tượng sâu sắc: Mua cổ phiếu của Circle thực ra không đồng nghĩa với việc mua “rủi ro ổn định tiền tệ”.

Nghĩ kỹ lại, đúng thật như vậy. CRCL về bản chất là một hoạt động sinh lời dự trữ trong chu kỳ hạ lãi suất, liên quan nhiều đến khối lượng giao dịch stablecoin, dòng chảy xuyên biên giới, mạng lưới thương nhân — những thứ đang được định giá lại thực sự, không liên quan nhiều đến.

Thị trường thực sự đang được định giá lại là tầng giữa nhà phát hành stablecoin và nền kinh tế thực — tầng giao dịch. Và tầng này, trong sáu mươi ngày gần đây, đã nhận được sự đầu tư rất mạnh mẽ.

Một số động thái lớn trong vòng sáu mươi ngày

OpenFX huy động được 94 triệu USD vòng A, định giá khoảng 5 tỷ USD.

Tether chiến lược đầu tư cổ phần vào Axiym, mục tiêu là tích hợp USDT vào các kênh thanh toán toàn cầu.

Mastercard mua lại BVNK, một kỳ lân hạ tầng stablecoin, với giá trị lên tới 1.8 tỷ USD.

Trong khi đó, XTransfer, một công ty thanh toán xuyên biên giới dành cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, đã nộp hồ sơ IPO tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông, định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD. Tôi đưa XTransfer vào không phải vì nó thuộc câu chuyện stablecoin này, mà như một điểm so sánh: xem thị trường thứ cấp sẵn sàng trả bao nhiêu cho một công ty chuyển tiền xuyên biên giới thực sự có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép.

Câu chuyện là có thật, khối lượng là có thật, và sự thuận lợi từ quy định: Đặc biệt là Đạo luật GENIUS của Mỹ, thực sự đã cho các tổ chức có lý do để “đặt cược”.

Nhưng thành thật mà nói, trong số các “người chơi bản địa” gọi là “người sinh ra stablecoin”, phần lớn không làm gì quá mới mẻ. Về bản chất vẫn là mô hình PSP xuyên biên giới năm 2018, chỉ đổi phần thanh toán thành stablecoin. Sự đổi mới là có thật; còn định giá trả cho nó thì là chuyện khác — có thể gọi là “giấy gói trị giá 5 tỷ USD”.

OpenFX là công ty kiểu gì vậy?

Câu chuyện của OpenFX được kể rất hấp dẫn: dùng stablecoin làm trung gian thanh toán giữa các loại tiền tệ, loại bỏ tài khoản nostro, rút ngắn thời gian thanh toán T+2 xuống dưới 60 phút. Trong vòng mười hai tháng, khối lượng giao dịch hàng năm từ 4 tỷ USD đã tăng lên 45 tỷ USD. CEO Prabhakar Reddy là đồng sáng lập FalconX, đội ngũ đầu tư phía sau cũng là những tên tuổi hàng đầu.

Nhưng cần phải làm rõ một điểm: OpenFX không phải là một tổ chức tài chính đa giấy phép.

Ngoại trừ một giấy phép MSB của Mỹ, họ chủ yếu dựa vào các ngân hàng hợp tác để hoạt động ở các thị trường khác — châu Âu qua SEPA, Anh qua FPS, Úc qua NPP, tất cả đều qua các đối tác địa phương. Mỗi thị trường đều có quy định riêng, được outsource cho “các tổ chức có giấy phép và được quản lý”. Tài khoản ảo đặt tên vẫn còn nằm trong lộ trình phát triển.

Reddy cũng tự thẳng thắn chia sẻ:

“Thời gian để có giấy phép toàn cầu là gấp ba lần bạn dự tính. Ngay cả những ngân hàng tự xưng là ‘thân thiện stablecoin’ cũng phải mất nhiều thời gian hơn so với những gì báo chí nói để hợp tác trơn tru. Thanh khoản cuối cùng là một hành lang, từng đoạn một mới hình thành.”

Câu nói này gần như mô tả chính xác con đường mà Airwallex đã đi qua từ 2015 đến 2020: hợp tác với ngân hàng địa phương, tranh giành chênh lệch FX của các ngân hàng xuyên quốc gia, rồi từng thị trường từng thị trường mở rộng giấy phép. Mất 10 năm, tiêu tốn 1.57 tỷ USD, cuối cùng mới xây dựng được lợi thế cạnh tranh dựa trên giấy phép như ngày hôm nay với định giá 8 tỷ USD.

OpenFX mới thành lập được hai năm. Từ góc nhìn này, 94 triệu USD vòng A không phải là huy chương của cuộc đua giấy phép, mà là tấm vé vào cuộc chơi. Không phải để phê phán, chỉ để rõ ràng lý do tại sao nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền ra.

Nhưng thực ra còn một cách hiểu khác rộng lượng hơn.

OpenFX có thể chỉ đang theo đuổi kịch bản “làm quy mô trước, xin giấy phép sau” — và kịch bản này, trong ngành công nghiệp crypto, đã từng thành công với một số công ty hạ tầng lớn nhất.

Ondo Finance, khi chưa kết thúc điều tra của SEC, đã đạt thị phần token hóa cổ phiếu là 58%, TVL của trái phiếu Mỹ token hóa đạt khoảng 2 tỷ USD; đến tháng 11 năm 2025, điều tra kết thúc, Ondo mua lại Oasis Pro, sở hữu luôn giấy phép broker-dealer, ATS, transfer-agent trong một lần. GSR — một nhà tạo lập thị trường crypto, tháng trước vừa nhận vòng đầu tư chiến lược từ SC Ventures của Standard Chartered, sau 12 năm, doanh thu 287 triệu USD, lợi nhuận ròng 7.1 triệu USD, đã đưa ngân hàng có quy định vào danh sách cổ đông.

Quy luật khá nhất quán: Trong thị trường còn chưa hoàn chỉnh về khung quy định, những người chơi xây dựng quy mô trước thường là những người cuối cùng định nghĩa “đúng quy định” — chứ không vội vàng nhét mình vào một mẫu đã có sẵn.

Liệu OpenFX có thể sao chép kịch bản này trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới không? Đó là câu hỏi mở. Thanh toán xuyên biên giới phức tạp hơn nhiều so với token hóa cổ phiếu hay tạo lập thị trường crypto: quy định theo quốc gia, giấy phép theo kênh, quan hệ ngân hàng theo địa phương. Vốn đầu tư định giá dựa trên giả định “có thể vận hành” của họ.

Nhà đầu tư phương Tây vs. các nhà chơi châu Á

Stablecoin như một lớp thanh toán trung gian cho FX xuyên biên giới, thực sự là một đổi mới có thật. Nó rút ngắn phần lớn chi phí ẩn, lớn nhất trong thanh toán xuyên biên giới — dự trữ tiền gửi. Nâng cao hiệu quả vốn vài trăm điểm phần trăm, nhân với hàng chục nghìn tỷ dòng chảy xuyên biên giới mỗi năm, đủ để tạo ra một sự định giá lại đáng kể.

Ngoài ra, các phần khác không có gì mới mẻ. Hợp tác ngân hàng địa phương, tài khoản ảo đa tiền tệ, báo giá FX trung bình, tiếp cận qua API — đó là những hoạt động tiêu chuẩn của PSP xuyên biên giới châu Á và châu Âu đã làm nhiều năm. Nhiều công ty đã có lợi nhuận, phần lớn đang tích cực tích hợp stablecoin.

Trong bảng này có ba điểm đặc biệt đáng chú ý.

Thứ nhất, các nhà chơi châu Á rõ ràng hiệu quả vốn cao hơn. Tazapay dùng gần một nửa vốn để đạt được đà tăng trưởng tương tự OpenFX, và đã hòa vốn. KUN huy động khoảng một nửa số tiền của OpenFX, nhưng tăng trưởng hàng tháng đạt tới 200%. Phương thức của châu Á là lấy giấy phép rồi từ từ mở rộng; phương thức của phương Tây là lấy vốn cấp cao trước, giấy phép sau đó.

Thứ hai, cùng một nhà phát hành stablecoin và các tổ chức tài chính lớn hậu thuẫn, nhưng giá trị lại khác nhau rõ rệt. Tether đầu tư vào Axiym. Circle Ventures và Ripple đầu tư vào Tazapay. Visa và Citi Ventures đầu tư vào BVNK. Stripe mua lại Bridge với 1.1 tỷ USD; Mastercard mua BVNK với 1.8 tỷ USD.

Logic chiến lược về cơ bản là giống nhau, và cần làm rõ: nhà phát hành stablecoin không có PSP hay MSB, không làm KYC cho khách hàng cuối, không thể tự mình phủ sóng USDT hay USDC đến 140 quốc gia. Họ phải tìm đối tác có khả năng tuân thủ cuối cùng. Vì vậy, các “đầu tư” này về bản chất là các hợp đồng phân phối dưới dạng cổ phần, mua kênh phân phối. Giao dịch của Axiym và Tazapay không khác nhau về cốt lõi, chỉ khác về quy mô cuối cùng trả tiền.

Thứ ba, giá thị trường công khai khá bình tĩnh. XTransfer — nhấn mạnh lần nữa, không phải là một công ty stablecoin — đã nộp hồ sơ IPO tại Hồng Kông với định giá sơ bộ khoảng 3 tỷ USD, doanh thu 248 triệu USD, lợi nhuận ròng 47.7 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận gộp trên 90%, hơn 80 nghìn khách SME, khối lượng giao dịch hàng năm hơn 60 tỷ USD. Nói cách khác, một công ty FX xuyên biên giới có lợi nhuận, có kiểm toán, có giấy phép đầy đủ, hiện đang được định giá khoảng 12 lần doanh thu, dựa trên dữ liệu vận hành thực tế.

OpenFX định giá khoảng 500 triệu USD, khối lượng giao dịch tương tự, nhưng không có doanh thu, không có lợi nhuận, không có hệ thống giấy phép hỗ trợ. Thị trường trả tiền cho “giá trị vượt trội của stablecoin” là thật, nhưng sự khác biệt về vận hành nền tảng cũng là thật. Vốn phương Tây định giá dựa trên quyền chọn theo Đạo luật GENIUS; các PSP châu Á định giá dựa trên P&L đã thực hiện. Nói cách khác, hai bên gần như không cùng một nhóm vốn để cạnh tranh.

Chú thích về Brazil

Ngày 30 tháng 4 năm 2026, Ngân hàng Trung ương Brazil ban hành Nghị quyết BCB số 561. Từ ngày 1 tháng 10 năm 2026, cấm tất cả các nhà cung cấp dịch vụ FX điện tử (eFX) sử dụng stablecoin hoặc bất kỳ tài sản ảo nào để thanh toán xuyên biên giới.

Xem quy mô: stablecoin trước đây chiếm khoảng 90% dòng chảy xuyên biên giới liên quan đến crypto của Brazil, khoảng 6-8 tỷ USD mỗi tháng. Quy định này không cấm cá nhân sở hữu stablecoin, nhưng đã vạch ra một giới hạn cứng quanh kênh FX có quy định, cảnh báo các công ty fintech: hoặc bỏ phần stablecoin đó đi, hoặc đưa nó vào một kênh tuân thủ thực sự.

Đây là tương lai, chứ không phải ngoại lệ. Một số quốc gia chính khác cũng đang thắt chặt quy định về stablecoin và thanh toán xuyên biên giới. Chỉ dựa vào một giấy phép MSB của Mỹ cộng với các ngân hàng hợp tác để duy trì một hạ tầng thanh toán stablecoin toàn cầu, đang dần bị đóng lại từng bước.

Các nhà chơi trong lĩnh vực này có thể phân thành ba nhóm theo màu sắc quy định:

Ranh giới giữa ba khu vực này sẽ ngày càng rõ ràng hơn trong 24 tháng tới, ảnh hưởng đến cấu trúc của thị trường — và cách thức ảnh hưởng này hiện vẫn chưa rõ ràng hoàn toàn.

Các khoản đầu tư chiến lược của nhà phát hành stablecoin hiện tại — Tether đầu tư vào Axiym, Circle và Ripple đầu tư vào Tazapay, cùng các giao dịch tương tự — đều có điểm chung: mỗi bên đều đặt “quy định” và “chuẩn bị đa quốc gia” vào vị trí nổi bật trong câu chuyện sản phẩm của mình.

Tuy nhiên, liệu thái độ tuân thủ quy định có thực sự là một lợi thế cạnh tranh hay không, hay là tốc độ tăng trưởng và chiều sâu sản phẩm mới là yếu tố quyết định — câu hỏi này hiện vẫn chưa có câu trả lời rõ ràng. Các câu trả lời khác nhau đang được đặt cược với các mức giá rất khác nhau.

Cuối cùng

Hạ tầng thanh toán xuyên biên giới thực sự đang được định giá lại bởi stablecoin, đây là một lĩnh vực đáng để nghiêm túc xem xét.

Nhưng hiện tại, định giá của thị trường phương Tây không phản ánh chính hoạt động kinh doanh hiện tại, mà là một quyền chọn — bao gồm rõ ràng về hướng quy định, tốc độ thực thi, và các kênh còn mở hay đã đóng.

Quyền chọn này có thể mang lại lợi nhuận rất lớn. Hoặc, sau khi thị trường có thêm dữ liệu về “ai đang xây dựng doanh nghiệp bền vững”, nó sẽ được định giá lại.

Với các nhà đầu tư muốn tìm rủi ro stablecoin ngoài Circle, câu hỏi đáng để tâm hơn là: Sau 24 tháng, sau khi quy định mới ra đời, mỗi nhà chơi còn lại gì trong tay?