Sự biến mất của quỹ kỳ hạn mười năm

Tác giả: Dan Gray; Nguồn: The Odin Times; Dịch: BitpushNews

Trong các khóa học của trường kinh doanh và hàng nghìn thỏa thuận hợp tác giới hạn (LPA) được giảng dạy về quỹ đầu tư mạo hiểm tiêu chuẩn, thời hạn tồn tại thường là mười năm. Trong ba đến năm năm đầu, vốn được huy động và đầu tư vào danh mục các công ty khởi nghiệp; trong năm năm còn lại, khi các công ty này được bán hoặc niêm yết, vốn sẽ được thu hồi. Các nhà đầu tư hợp danh (LP) thu hồi vốn gốc, cùng với bất kỳ lợi nhuận nào do các nhà quản lý chung (GP) tạo ra, sau đó quỹ sẽ thanh lý và đóng cửa.

Đây là mô hình quỹ đầu tư mạo hiểm trong sách giáo khoa, nhưng ngày nay, nó gần như đã không còn tồn tại nữa.

Vào tháng 4 năm 2026, Robert Bartlett của Trường Luật Stanford và Paolo Ramella đã công bố một bài báo nghiên cứu về tác động của việc kéo dài thời hạn thanh khoản đối với quỹ đầu tư mạo hiểm. Bài báo có tên “Sự biến mất của quỹ mười năm” (The Disappearance of the Ten-Year Fund), sử dụng dữ liệu dòng tiền hàng quý, giá trị ròng tài sản (NAV) và dữ liệu liên quan đến các công ty trong danh mục từ PitchBook, bao gồm các quỹ thành lập từ năm 1995 đến 2014.

Họ phát hiện ra rằng, thời hạn mười năm (chốt chặt các yếu tố kế toán quỹ, báo cáo hiệu suất, chu kỳ huy động vốn và kỳ vọng của LP) đã không còn phù hợp với các điều kiện kinh tế cơ bản của thị trường đầu tư mạo hiểm nữa.

“Trong giai đoạn cuối của quỹ, giá trị ròng chưa thực hiện (Unrealized NAV) tăng mạnh qua các năm, đặc biệt rõ rệt trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm. Nhiều quỹ vẫn còn phân phối vốn sau hai mươi năm.”

Đối với các quỹ từ 2010 đến 2014, NAV trung bình của quỹ đầu tư mạo hiểm vẫn vượt quá tổng số vốn cam kết khi đến năm thứ mười. Trong khi theo lý thuyết, các quỹ này nên đã kết thúc và thanh lý, thì giá trị của chúng vẫn còn phần lớn chưa thực hiện được.

Bartlett và Ramella nhận thấy, việc kéo dài thời hạn quỹ không phải do tốc độ chuyển đổi NAV thành tiền mặt chậm hơn so với các quỹ trước; tốc độ phân phối sau các sự kiện thanh khoản cũng không có sự thay đổi đáng kể. Nguyên nhân chính nằm ở việc các công ty trong danh mục giữ trạng thái tư nhân lâu hơn và quy mô lớn hơn.

“Giá trị NAV cao vào giai đoạn cuối chủ yếu phản ánh sự tạo ra giá trị lớn hơn: các công ty trong danh mục của các quỹ này đạt mức tăng trưởng đáng kể về định giá vào năm thứ mười, và thể hiện kết quả ‘bên phải của phân phối’ (overperformance) cực đoan hơn.”

Xét theo giá trị thời gian, việc kéo dài thời hạn thanh khoản rõ ràng là tiêu cực đối với hiệu suất đầu tư mạo hiểm. Nếu đến năm thứ mười vẫn còn nhiều giá trị chưa thực hiện, thì IRR trung hạn phải pha trộn giữa các phân phối thực tế và dự báo định giá. Khi thời hạn thanh khoản kéo dài, trừ khi phần chưa thực hiện tăng trưởng cực nhanh, các chỉ số này sẽ bị kéo xuống.

Sự giảm sút này mang tính hệ thống, rõ rệt hơn trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm so với PE (Private Equity), đặc biệt trong các quỹ theo năm gần đây, khi NAV cuối kỳ của các quỹ này ngày càng phình to hơn, do phần lớn giá trị chưa thực hiện tích tụ trong giai đoạn cuối.

“Các nhà đầu tư khi đánh giá nhà quản lý (đặc biệt là các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm) cần dự đoán rằng, khi phần lớn giá trị còn lại nằm trong NAV, IRR sẽ bị giảm sút đáng kể, dù IRR trung kỳ hiện tại có vẻ rất mạnh… Những phát hiện này thách thức cách tiếp cận dựa vào cấu trúc quỹ mười năm và các chỉ số hiệu suất trung kỳ để đánh giá thời điểm thoái vốn, rủi ro và hiệu quả của các quỹ đầu tư tư nhân.”

Vậy, nếu cấu trúc mười năm đã không còn phù hợp về mặt thực tiễn, tại sao ngành vẫn còn sử dụng nó?

Định luật Parkinson

Các nhà hoạt động trong ngành từ lâu đã nhận thức rõ về thực trạng kéo dài thời hạn này. Trong một số khía cạnh, điều này tương tự như Định luật Parkinson:

“Công việc sẽ tự mở rộng để lấp đầy tất cả thời gian có sẵn.”

Trong bối cảnh đầu tư mạo hiểm, điều này có thể diễn đạt lại thành:

“Quỹ sẽ tự mở rộng để hấp thụ tất cả vốn quản lý có thể có.”

Điều này phản ánh sự chuyển đổi mục tiêu: từ trách nhiệm mang lại hiệu suất tối ưu, dựa trên mối quan hệ ủy thác, sang dịch vụ quản lý quy mô vốn lớn để đáp ứng nhu cầu của nhóm LP khổng lồ, những người muốn phân bổ vốn theo cách gọi là “đầu tư mạo hiểm”.

Do đó, báo cáo thị trường nửa đầu năm 2026 của Ngân hàng Silicon Valley (SVB) mô tả thị trường đầu tư mạo hiểm đã phân chia thành hai ngành độc lập cơ bản, dù vẫn vận hành trong cùng một nguồn phân phối. Một bên là các quỹ khổng lồ (Mega-funds) dẫn dắt các vòng gọi vốn tăng trưởng quy mô lớn; bên kia là nhóm các nhà đầu tư sớm tự chủ ngày càng thu hẹp. Năm 2025, 33% tổng vốn đầu tư mạo hiểm toàn nước Mỹ chảy vào các công ty xếp hạng top 1% về định giá, so với 12% năm 2022. Thị phần của các “quỹ khổng lồ” huy động hơn 500 triệu USD vượt xa đỉnh cao năm 2021.

Báo cáo thị trường nửa đầu năm 2026

Trong thị trường méo mó này, việc kéo dài thời hạn quỹ đã trở thành điều bình thường đối với LP. Các quỹ hàng đầu thường mất 16 đến 20 năm để hoàn vốn toàn bộ. Nhiều quỹ từ 2010 đến 2015 vẫn còn hoạt động, còn giữ NAV đáng kể trên sổ sách.

Chu kỳ “thu hoạch” truyền thống đã bị thay thế bằng “chu kỳ tăng trưởng kéo dài”, tạo điều kiện cho dòng vốn từ các quỹ lớn hơn chảy xuống phía dưới. Các công ty trong danh mục hiện đại thường tiếp tục mở rộng quy mô sau năm thứ mười, với mức độ mở rộng đáng kinh ngạc.

Vì vậy, điểm tranh cãi không phải là vốn bị mắc kẹt hoặc không sinh ra kết quả, mà là nó đã kéo dài quá xa so với kỳ vọng ban đầu của LP, và hiệu suất cuối cùng bị đặt dấu hỏi lớn.

Giả thuyết “hổ giấy”

Nếu cấu trúc mười năm đã không còn phù hợp với thực tế của đầu tư mạo hiểm, tại sao nó vẫn chưa bị thay thế? Câu trả lời là vì nó vẫn đảm nhiệm một số chức năng không liên quan đến kết quả thực tế của quỹ.

LP so sánh các quỹ theo năm và dùng các mốc này để ra quyết định xây dựng danh mục. Các mô hình dòng tiền của các quỹ lương hưu, quỹ từ thiện và quỹ dự trữ quốc gia dựa trên các kế hoạch phân phối dự kiến. Dù các quỹ cơ sở có thường xuyên phá vỡ các kế hoạch này, các mốc thời gian này vẫn tạo ra ảo giác về tiêu chuẩn hóa, giúp so sánh dễ dàng hơn.

Quỹ mười năm dễ hiểu đối với ban giám đốc, người ủy thác và bất kỳ ai cần giải thích về loại tài sản này cho các bên không chuyên. Các công cụ đầu tư không giới hạn thời gian sẽ tạo cảm giác không chắc chắn hơn, khó biện hộ hơn, dù thực tế gần hơn với chân lý. Ngành vẫn tiếp tục soạn thảo các LPA mười năm, phần lớn vì việc thay đổi là đau đớn và sẽ gây ra nhiều vấn đề phức tạp khác.

Các quỹ tiếp theo thường được huy động sau khi quỹ trước đó đóng cửa 3-4 năm, với giả định ngầm rằng: khi các công cụ mới bắt đầu đầu tư, quỹ trước đó sẽ gần đến giai đoạn phân phối sớm. Tuy nhiên, khi quỹ tiền nhiệm vẫn còn giữ nhiều NAV chưa thực hiện sau ngày dự kiến kết thúc, sẽ xuất hiện sự chồng chéo khó xử. GP yêu cầu LP dựa trên các chỉ số trung kỳ, và như Bartlett cùng Ramella đã chứng minh, các chỉ số này lại bị đẩy cao một cách máy móc bởi các vị trí chưa thực hiện đó.

Chuẩn hóa lệch lạc

“Chuẩn hóa lệch lạc (Normalization of deviance) là thuật ngữ lần đầu tiên được nhà xã hội học Diane Vaughan đề cập khi xem xét thảm họa tàu vũ trụ Challenger. Vaughan chỉ ra rằng nguyên nhân của thảm họa bắt nguồn từ việc các quan chức NASA liên tục cho phép tàu bay trong điều kiện O-ring có nguy cơ cao. Vaughan mô tả hiện tượng này như: các thành viên trong tổ chức trở nên quá quen với hành vi bất thường đến mức không còn cảm thấy đó là sai nữa. Hiện tượng này âm thầm kéo dài nhiều năm, cho đến khi các yếu tố khác hội tụ đủ, thảm họa mới xảy ra.”

–《Khi sai lầm cảm thấy đúng đắn: Chuẩn hóa lệch lạc》, Mary R. Price và Teresa C. Williams dịch

Dù duy trì trạng thái thoải mái này phù hợp lợi ích của các nhà quản lý hưởng lợi nhiều nhất, nhưng tất nhiên, điều đó không miễn phí.

Trước hết, mối quan hệ giữa GP và LP bắt đầu bằng một lời nói dối, điều này không phải là một tiền lệ tốt. Nếu cả hai không dự kiến đây là quỹ mười năm, nhưng lại ký hợp đồng rõ ràng thừa nhận cấu trúc này, thì còn gì để tin vào các nghĩa vụ hợp đồng khác nữa?

Các vị trí chưa thực hiện tồn tại song song với các vòng huy động vốn tiếp theo, gây áp lực lên mô hình LP. GP vừa quản lý các tài sản cũ, vừa thúc đẩy các công cụ mới, lợi dụng sự chồng chéo về nguồn lực, báo cáo các chỉ số trùng lặp, và hưởng lợi từ dòng phí quản lý chồng chéo đó.

Một mối lo khác là “bẫy tái rủi ro” (Re-risking trap). Các quỹ khổng lồ với hàng tỷ USD tiền mặt dự trữ thúc đẩy các công ty mở rộng quy mô, định giá cao hơn, đặt cược vào các khoản lợi nhuận theo quy luật siêu số mũ đủ sức duy trì quy mô đó. Mô hình này khiến rủi ro duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn so với đường cong đầu tư truyền thống. Một công ty ban đầu có thể sinh lợi từ khoản thoái vốn sớm 2 triệu USD, nay buộc phải gọi vốn Series E để hướng tới kết quả hàng tỷ USD, vì đối với quỹ 5 tỷ USD, bất kỳ khoản nhỏ nào cũng không đủ tạo ảnh hưởng thực chất. Các nhà quản lý trung bình nhỏ hơn, vốn có thể thoái vốn sinh lời ở mức thấp hơn, cũng bị cuốn vào cuộc chơi dài hạn này, dù mô hình kinh tế, tỷ lệ sở hữu và kỳ vọng của họ khác biệt rõ rệt.

Vốn vĩnh cửu

“Ngược lại, sáng tạo trong ngành đầu tư mạo hiểm chưa theo kịp sự phát triển của các công ty mà chúng ta phục vụ. Ngành của chúng ta vẫn bị mắc kẹt trong chu kỳ mười năm cứng nhắc bắt nguồn từ thập niên 70. Khi chip nhỏ hơn, phần mềm lên mây, đầu tư mạo hiểm vẫn còn dùng ‘đĩa mềm’ trong lĩnh vực kinh doanh. Ngày xưa, chu kỳ mười năm còn ý nghĩa, nhưng giả định dựa trên đó đã không còn phù hợp nữa, dẫn đến việc gián đoạn các mối quan hệ có ý nghĩa sớm hơn dự kiến, và làm lệch lạc mối quan hệ giữa các công ty và đối tác đầu tư.”

— Roelof Botha, Sequoia Capital

Việc Sequoia Capital tái cấu trúc vào năm 2021 là lời thừa nhận công khai nhất về việc quỹ mười năm đã trở thành gánh nặng của thị trường. Thay vì mô hình cố định, Sequoia chuyển sang cấu trúc mở, có thể giữ vị trí sau IPO vô hạn định, sử dụng vòng lặp nội bộ thay vì cam kết LP theo chu kỳ, và cho phép LP rút vốn bán lại nửa năm một lần thay vì phân phối cố định. Mô hình này tương tự như hedge fund gắn liền với quỹ đầu tư mạo hiểm, và khả năng thực thi của nó dựa trên thành tích quá khứ của Sequoia, giúp họ đổi mới mà không làm lo lắng LP.

Các công ty lớn khác cũng đã theo đuổi hướng đi tương tự. Andreessen Horowitz và General Catalyst đăng ký thành lập tư vấn đầu tư (RIA), mở rộng khả năng nắm giữ chứng khoán công khai và các loại tài sản phi truyền thống. Trong thực tế, các cấu trúc của các quỹ khổng lồ đã bỏ qua khung mười năm. Các LPA còn lại chỉ còn là các “bộ phận thoái hóa” để duy trì tính hợp pháp và quen thuộc về mặt pháp lý.

Trong giai đoạn bùng nổ từ 2015 đến 2022, các nhà đầu tư lớn nhất trong lĩnh vực này là các quỹ dự trữ quốc gia, quỹ lương hưu, các gia đình và các quỹ đa dạng hóa, hoạt động trong phạm vi thời hạn vô hạn hoặc cực kỳ dài. Các nguồn vốn này chảy vào các quỹ khổng lồ, rồi đầu tư vào các vòng gọi vốn định giá cao. Các công ty nhận được dòng vốn này không vội niêm yết, mà có khả năng mở rộng trong trạng thái tư nhân. Khung mười năm dành cho các quỹ nhỏ và các vòng thoái vốn nhanh đã không còn phù hợp với thị trường đã vượt qua giới hạn này nữa.

Đối với các tổ chức lớn, phản ứng hợp lý là theo mô hình Sequoia: vốn vĩnh cửu, cấu trúc mở, tầm nhìn vô hạn, phù hợp với nền kinh tế dựa trên các “người chiến thắng theo quy luật siêu số mũ” và lợi nhuận liên tục.

Vốn linh hoạt

Tương tự, các nguyên tắc này không phù hợp với các quỹ nhỏ hơn, nơi mà các phân tích lại đi theo hướng ngược lại, và khung mười năm truyền thống lại có lợi thế.

Phần này liên quan đến “định luật số lớn” và “tỷ lệ sở hữu”. Một quỹ nhỏ tập trung vào vòng đầu tư sớm, định giá trung bình, có thể biến một lần thoái vốn siêu lớn thành toàn bộ lợi nhuận của quỹ, trong khi các quỹ lớn hơn thì không. Để tạo ra lợi nhuận thực sự từ quỹ 1 tỷ USD, nhà quản lý cần tạo ra 3 tỷ USD hoặc hơn trong giá trị đã thực hiện, đòi hỏi nhiều kết quả lớn hoặc một kết quả cực kỳ lớn. Áp lực toán học đẩy các quỹ lớn vào “bẫy tái rủi ro”, còn các quỹ nhỏ hơn, có thể đạt lợi nhuận cao nhất trong lịch sử, lại duy trì kỷ luật để đạt được điều đó.

Guanrou Deng cùng cộng sự trong bài báo năm 2025 trên “Tạp chí Tài chính Châu Âu” (The European Journal of Finance) đã làm rõ điều này. Họ sử dụng mô hình phân bổ danh mục đầu tư dựa trên dữ liệu hậu kỳ của PitchBook, và kết quả là một đường cong dạng S thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận danh mục và thời hạn đầu tư.

Bài viết “Tối ưu hóa thời hạn và chiến lược phân bổ vốn cho danh mục đầu tư giai đoạn cuối của quỹ đầu tư mạo hiểm”, Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda

“Lợi nhuận tối đa đạt được khi quỹ VC kết thúc vào khoảng 10 năm… Sau 10 năm, đường cong trở nên phẳng, thậm chí có thể giảm, cho thấy lợi nhuận từ việc giữ đầu tư quá lâu đang giảm dần… Kết luận của chúng tôi rằng, thời hạn 10 năm vẫn còn phù hợp với các quỹ VC chung là đúng đắn.”

Trong mô hình của họ, năm đầu đến năm thứ tư là giai đoạn phẳng, danh mục đang xây dựng ban đầu. Từ năm thứ tư đến thứ mười, phần lớn lợi nhuận tăng lên do các công ty trưởng thành và các khoản thoái vốn thành công tạo ra lợi nhuận kép. Sau mười năm, đường cong trở nên phẳng hoặc có thể giảm xuống. Giữ đầu tư lâu hơn không đảm bảo tạo ra lợi nhuận bổ sung, mà còn làm giảm IRR theo cơ chế mất giá theo thời gian như Bartlett và Ramella đã ghi nhận.

Điểm đỉnh của đường cong nằm trong khoảng 8-10 năm, phù hợp với thời gian trung bình các công ty thành công trong các quỹ VC, cũng như xu hướng IPO trước bong bóng dot-com. Đối với các quỹ nhỏ vận hành tự chủ, có khả năng dự đoán rõ thời điểm bán các vị trí, mốc mười năm dường như là mục tiêu lý tưởng.

Tiếp sức

Nếu các quỹ nhỏ muốn cung cấp thanh khoản trong vòng mười năm, câu hỏi đặt ra là làm thế nào để chuyển đổi lợi nhuận trên giấy thành tiền mặt trong thời gian đó.

Một trong những câu trả lời dài hạn là thúc đẩy các công ty trong danh mục tiến nhanh hơn đến IPO. Điều này đòi hỏi phải cân nhắc giữa tăng trưởng doanh thu (và giá trị ảo) và hiệu quả kinh tế, để tạo ra các công ty có khả năng sinh lời cao, định giá hợp lý và sẵn sàng đối mặt với thị trường công khai.

Trong ngắn hạn, thị trường thứ cấp là một lựa chọn. Darian Ibrahim trong bài viết năm 2012 trên “Tạp chí Luật Vanderbilt” đã đề cập đến lý luận này từ hơn một thập kỷ trước, trước khi khủng hoảng thanh khoản hiện tại xảy ra.

“Thị trường thứ cấp cung cấp cho các nhà đầu tư ban đầu một kênh thanh khoản mới, mở ra cơ hội cho người mua tiếp cận các loại tài sản chưa từng có trước đây, đồng thời mang lại lợi ích quản trị cho các công ty giao dịch. Những lợi ích này trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm dự kiến sẽ làm tăng tổng hoạt động khởi nghiệp. Với lợi nhuận xã hội tạo ra từ hoạt động khởi nghiệp, thị trường thứ cấp trong đầu tư mạo hiểm xứng đáng được các nhà nghiên cứu và chính sách khuyến khích.”

–《Các phương thức thoái vốn mới trong đầu tư mạo hiểm》, Darian M. Ibrahim

Ibrahim nhận thấy, thị trường giao dịch trực tiếp cổ phiếu các công ty khởi nghiệp tư nhân đã hoạt động như một “van xả áp” từ trước chu kỳ hiện tại. Các quỹ VC giai đoạn sau thường mua lại cổ phần ưu đãi từ các quỹ giai đoạn đầu trong các vòng gọi vốn lớn hơn. Một số ước tính cho rằng, 60-70% các vòng gọi vốn giai đoạn sau đều có thành phần giao dịch thứ cấp. Các nhà đầu tư sớm có thể có phần thanh khoản, các công ty giữ được trạng thái tư nhân, trong khi vốn giai đoạn sau có thể tham gia mà không bị giới hạn bởi thời hạn của các quỹ giai đoạn đầu.

Điều thú vị của mô hình này là nó phù hợp với vòng đời của các công ty, khi các bên tham gia đều tận dụng đúng thời điểm tự nhiên của mình. Các quỹ sớm mang lại khẩu vị khác biệt, kiến thức chuyên môn định tính, và kỷ luật định giá trong giai đoạn hạt giống và A. Các quỹ giai đoạn sau mang lại quy mô vốn lớn, kiến thức định lượng, và sự kiên nhẫn giữ đến giai đoạn pre-IPO dài hạn. Giao dịch thứ cấp vòng C hoặc D là điểm gặp gỡ tự nhiên của hai bên, và cả hai đều có thể hưởng lợi.

Với một quỹ nhỏ vận hành trong khung mười năm, bài học rõ ràng là: tập trung vào định giá chính xác trong giai đoạn sớm, xem xét giữ lại vốn cho vòng B, và xem vòng C hoặc D là điểm chuyển giao tự nhiên để bán một phần hoặc toàn bộ cho các nhà đầu tư đa giai đoạn và đa lĩnh vực.

Dự báo đầu tư mạo hiểm 2026: 5 xu hướng chính

Thị trường thứ cấp không còn là thị trường cạnh tranh nhỏ bé như Ibrahim mô tả năm 2012 nữa. Wellington ước tính, quy mô thị trường thứ cấp của đầu tư mạo hiểm đã đạt khoảng 160 tỷ USD vào năm 2025, và dự kiến trở thành công cụ thanh khoản chính. Các điều kiện mà Ibrahim dự đoán đã chín muồi, mặc dù vẫn còn nhiều vấn đề về minh bạch và hiệu quả.

Chủ nghĩa bảo thủ tập thể

“Chúng tôi cho rằng, các nhà đầu tư và các nhà đầu tư trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm thường rơi vào trạng thái gọi là ‘chủ nghĩa bảo thủ tập thể’. Chúng tôi phân tích các điều khoản mẫu trong các thỏa thuận hợp tác giới hạn để kiểm chứng giả thuyết này. Khi các nhà đầu tư chấp nhận các điều khoản tiêu chuẩn kém ưu việt hơn, không phải vì họ tin rằng các điều khoản này đủ để cân bằng lợi ích giữa nhà đầu tư và nhà quản lý quỹ, mà chỉ đơn giản vì họ nghĩ rằng các đối thủ cạnh tranh (bao gồm các đối thủ trong ngành) có xu hướng đưa các điều khoản này vào LPA.”

–《Chủ nghĩa bảo thủ và đổi mới trong hợp đồng đầu tư mạo hiểm》, Joseph A. McCahery và Erik P. M. Vermeulen

Điều kỳ lạ nhất của thị trường đầu tư mạo hiểm hiện nay là: dù đã rõ ràng phân hóa, nó vẫn cung cấp một sản phẩm quỹ tiêu chuẩn duy nhất. Các phân tầng vốn, chiến lược, thoái vốn, và các công ty nền tảng đều phân tầng rõ ràng. Do sự trì trệ lớn, cấu trúc quỹ vẫn giữ nguyên trên giấy tờ, mặc dù thực tế thị trường đã khác biệt hoàn toàn.

Điều này phần lớn phản ánh việc các công ty đầu tư mạo hiểm ngại đưa ra các ý tưởng mới mẻ cho LP, và chịu rủi ro bị từ chối. Thực tế, cách các quỹ mô phỏng các kỳ vọng của LP để xây dựng cấu trúc và chiến lược có nhiều điểm tương đồng rõ rệt với hiện tượng “nịnh nọt” trong mối quan hệ GP – sáng lập, và có thể gây ra hậu quả tiêu cực tương tự về hiệu suất. Tuy nhiên, khi LP ngày càng lo lắng về thực tế thị trường, cơ hội thay đổi rõ ràng đã xuất hiện.

Các luận điểm của Bartlett và Ramella rất chi tiết, dữ liệu của họ có thể truy ngược từ kết quả của các quỹ đến các khoản thoái vốn của từng danh mục đầu tư. Nhưng kết luận của họ không yêu cầu loại bỏ cấu trúc mười năm. Ngược lại, họ nhấn mạnh rằng, nó không còn là mô hình mô tả đáng tin cậy về thực tiễn ngành, và các tiêu chí đánh giá hiệu suất, thiết kế quỹ, kỳ vọng của LP cần được xem xét lại dựa trên thực tế mới.

Chấp nhận sự phân hóa

Ngành cần thiết lập các sản phẩm quỹ phù hợp với thực tế phân hóa của thị trường và nhu cầu của LP.

Báo cáo thị trường nửa đầu năm 2026

Các quỹ khổng lồ có khả năng yêu cầu vốn vĩnh cửu, có thương hiệu và thành tích, nên theo đuổi con đường của Sequoia. Các công ty họ hỗ trợ giữ trạng thái tư nhân lâu hơn, quy mô lớn hơn, đủ để chứng minh tính hợp lý của thời gian nắm giữ. Ở đây, cấu trúc mười năm đã trở thành một khái niệm ảo, và cách trung thực là chuyển sang các cấu trúc hợp lý hơn.

Các quỹ nhỏ hơn nên đi theo hướng ngược lại. Họ nên tận dụng khung mười năm để tăng cường “kỷ luật”, xem đó là một đặc điểm cạnh tranh được LP đánh giá cao. Quỹ này cần rõ ràng mục tiêu: đạt được phần lớn hoặc toàn bộ thoái vốn trong năm thứ mười, tập trung vào giai đoạn đầu có lợi thế về cấu trúc sở hữu, và xem vòng C hoặc D là điểm chuyển giao tự nhiên để bán một phần hoặc toàn bộ cho các nhà đầu tư đa giai đoạn và đa lĩnh vực.

Việc các quỹ nhỏ phục hồi chu kỳ mười năm phù hợp với luận điểm của Bartlett và Ramella về sự sụp đổ cấu trúc: thị trường tư nhân hiện nay tạo ra nhiều giá trị hơn trong ít công ty hơn, chậm hơn, dựa trên các nguyên tắc của quy luật siêu số mũ. Điều này hỗ trợ các quỹ top đầu, giữ các “người chiến thắng theo quy luật siêu số mũ” trong thời gian dài; đồng thời cũng phù hợp với các quỹ giai đoạn sớm, tự chủ, có thời hạn ngắn hơn, vì ở đó, hiệu quả vốn và quản lý rủi ro là tối quan trọng.

LP cũng đang đối mặt với áp lực chọn chiến lược rõ ràng. Khi các nghĩa vụ thanh toán hàng năm tăng lên, các quỹ từ thiện và quỹ lương hưu bắt đầu đặt câu hỏi về việc các quỹ khổng lồ có phù hợp với dòng tiền của họ hay không, khi các vị trí trong danh mục có tầm nhìn vô hạn. Một quỹ nhỏ hướng tới mục tiêu có thể cung cấp thanh khoản thực trong vòng mười năm đang trở thành đề xuất ngày càng hấp dẫn.

Tổng thể, quỹ mười năm đã biến mất trong thời kỳ “giảm khả năng tiêu hóa vốn”. Nhưng khi vấn đề này đã được giải quyết rõ ràng qua các chiến lược mục tiêu, thì cơ hội để đưa nó trở lại đã xuất hiện.

Về bản chất, đối với các nhà quản lý nhỏ và mới nổi, cơ hội là có thể thực hiện đúng lời hứa mà ngành đã bỏ quên hơn một thập kỷ.