Hai góc không thể của vay mượn DeFi

作者：Anthony Bowman

Biên dịch: Jiāhuān, ChainCatcher

Việc vay mượn cố định lãi suất trên chuỗi có nhu cầu thực sự. Phản ứng rõ ràng là phát hành khoản vay cố định lãi suất, nhưng thị trường hiện không có nhu cầu vay cố định phù hợp.

Hầu hết các khoản vốn trên chuỗi đều theo đuổi lợi nhuận và khao khát thanh khoản tức thì. Do đó, việc phát hành khoản vay cố định lãi suất chỉ đơn thuần là chuyển đổi rủi ro lãi suất từ người vay sang người cho vay. Và khi người cho vay là một kho chứa cam kết thanh khoản tức thì, sẽ phát sinh sự mất cân đối tài sản và nợ phải trả.

Trong vay lãi suất biến đổi, lãi suất dao động theo tỷ lệ sử dụng vốn và điều kiện thị trường, người vay trực tiếp trả phí cho sự biến động này. Đây là chi phí thực tế, rõ ràng và minh bạch, và sẽ chấm dứt khi đóng vị thế.

Giả sử một người cho vay nắm giữ một khoản vay cố định 6 tháng với lãi suất 3%. Nếu lãi suất tăng, giờ đây cùng khoản vay đó sẽ sinh lợi 5%. Theo giá trị thị trường (MTM), giá trị của khoản vay cũ sẽ giảm đi. Trong cùng mức rủi ro, có các khoản vay mới có lợi suất cao hơn, sẽ không ai mua theo giá gốc đã khấu hao.

Mất mát về giá trị thị trường của một khoản vay riêng lẻ chỉ dừng lại ở sổ sách, vì người cho vay có thể giữ đến hạn và nhận đầy đủ khoản hoàn trả. Chỉ khi khoản vay này được đặt trong hệ thống cần định giá liên tục, nó mới trở nên cực kỳ nguy hiểm.

Kho V2 của Morpho là thiết kế tiêu biểu nhất hiện nay, đưa các khoản vay cố định lãi suất vào hệ thống kho chứa cam kết thanh khoản tức thì.

Trích từ: Thị trường cố định lãi suất Morpho: Giải phóng tiềm năng của các khoản vay trên chuỗi

Theo thông tin công khai, thiết kế này gồm ba thành phần:

Morpho Blue: Giao thức vay lãi suất biến đổi hiện có. Người cho vay gửi tiền vào thị trường cách ly, người vay trả lãi suất dao động theo tỷ lệ sử dụng vốn, vị thế có thể mở và đóng bất cứ lúc nào.

Morpho Midnight: Thực hiện vay cố định lãi suất, kỳ hạn cố định qua trái phiếu không lãi (ZCBs). Cặp vay mượn được ghép nối bởi động cơ ý định, mỗi khoản vay là trái phiếu có thế chấp, kỳ hạn và lãi suất nhất định. Các trái phiếu không lãi này không cần phép, hỗ trợ mọi loại thế chấp, kỳ hạn và tham số.

Kho V2 của Morpho: Được quản lý bởi curator, phân bổ tiền gửi dựa trên lợi suất vào Blue và Midnight. Người gửi tiền rút gửi theo giá trị phần của họ trong kho.

Hình ảnh lấy từ tài liệu Kho V2 của Morpho

Giả định có hai kho chứa cạnh tranh tính theo USDC: Kho A phân bổ vốn đồng thời cho Blue và Midnight, Kho B chỉ phân bổ cho Blue. Kho A phân bổ 30% cho Blue (biến, 3%), 70% cho Midnight (cố định, 3%).

Một cú sốc lãi suất đẩy lãi suất biến đổi lên 5%, trong khi vị thế Midnight vẫn khóa ở 3%. Lợi suất trung bình của Kho A tăng lên 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Kho chứa lãi suất biến đổi thuần túy B tăng lên 5%. Kho này chênh lệch 140 điểm cơ bản tạo điều kiện và động lực cho các cuộc rút tiền khỏi kho.

Người gửi tiền của Kho A không cần tính toán thiệt hại theo giá trị thị trường, thậm chí không cần biết đến nó. Khoảng cách lợi suất chính là cơ chế điều phối. Vốn chảy từ A sang B để theo đuổi lợi suất cao hơn, và rút ra qua phần duy nhất có tính thanh khoản của A (mô-đun lãi suất biến đổi).

Điều này sẽ rút sạch phần lợi nhuận sổ sách cao nhất trước, khiến lợi suất trung bình của Kho A càng giảm, thúc đẩy rút tiền. Phần còn lại là các khoản vay cố định thiếu thanh khoản, thấp hơn lãi suất thị trường và chỉ còn chờ đến hạn.

Bây giờ đảo ngược tình thế. Khi lãi suất giảm, vị thế cố định của Kho A cao hơn mức thị trường, người gửi tiền hưởng lợi nhuận theo giá trị thị trường nhưng không thể giữ lại. Người gửi tiền của Kho B nhận thấy lợi nhuận trung bình của Kho A cao hơn, sẽ đổ xô gửi tiền để tranh phần.

Vốn mới vào theo giá phần hiện tại, phân bổ theo tỷ lệ vào các khoản trong sổ. Điều này có nghĩa là tiền mới sẽ cùng chia sẻ lợi ích của các vị thế có lãi cao hơn thị trường, theo tỷ lệ như các người gửi ban đầu. Phần lợi nhuận này sẽ bị pha loãng một cách tự nhiên.

Cả hai đều là con đường chết. Lãi suất tăng: người gửi rút lui, kho rút tiền. Lãi suất giảm: lợi nhuận bị pha loãng bởi người mới.

Vấn đề cốt lõi nằm ở cách định giá trái phiếu. Mặc dù phương pháp khấu hao trái phiếu không lãi có các cách xử lý kế toán khác nhau, nhưng bỏ qua điểm này, vấn đề thực sự là lãi suất bên ngoài biến động làm thay đổi giá trị thực của trái phiếu, trong khi cách định giá dựa trên khấu hao không phản ánh thực tế này.

Nếu định giá trái phiếu theo giá trị khấu hao, sự bất đối xứng trên sẽ xuất hiện. Giải pháp rõ ràng là xây dựng thị trường thứ cấp, về lý thuyết sẽ cho phép kho định giá trái phiếu theo giá thực.

Tuy nhiên, xung quanh trái phiếu không lãi không phép có thể có thị trường thứ cấp hay không, là điều không thể, vì mỗi trái phiếu đều là duy nhất, thiếu các chuẩn mực thanh khoản để định giá.

Ngay cả khi có thị trường thứ cấp, việc định giá kho theo đó chỉ che đậy một vấn đề lớn hơn. Giá phần sẽ bị chi phối bởi dữ liệu giao dịch bên ngoài của các trái phiếu tùy chỉnh, thanh khoản thấp. Ai có thể thao túng dữ liệu này đều có thể thao túng giá phần và kiếm lợi khi vào ra kho.

Trái phiếu không lãi và kho chứa cam kết thanh khoản tức thì, về cấu trúc là mâu thuẫn. Có thể trong hệ thống này tồn tại cách giải quyết nào đó, nhưng tôi chưa thấy mô tả cụ thể, và rất tò mò liệu Morpho đã có biện pháp đối phó chưa.

Tuy nhiên, cá nhân tôi cho rằng, phát hành trực tiếp các khoản vay cố định không phải là giải pháp, ít nhất trong viễn cảnh vay quá mức thế chấp hiện tại. Nếu người vay muốn lãi suất cố định và người cho vay cần thanh khoản tức thì, thì rủi ro lãi suất phải được chuyển giao cho những ai sẵn sàng nhận rủi ro định hướng này.

Nếu các chuẩn mực lãi suất biến đổi cơ bản của nền tảng ngày càng hiệu quả và ổn định hơn, thì người mua rủi ro lãi suất có thể cung cấp các khoản cố định tốt hơn. Như tôi đã thảo luận trong bài viết này, chúng ta còn rất xa mới đạt đến hình thái cuối cùng của thị trường lãi suất biến đổi.