Ngành công nghiệp mã hóa đang bị xé toạc theo hình chữ K

Tác giả: Vaidik Mandloi; Biên dịch: BitpushNews

Có một KOL nổi tiếng trong lĩnh vực mã hóa, tên mạng là ThreadGuy. Anh nổi tiếng từ năm 2021 nhờ dạy mọi người cách giao dịch NFT.

Hiện tại, anh đang ngồi trong căn hộ ở New York, phía sau có một thùng dầu thô của Mỹ, đang giao dịch cổ phiếu y tế và hàng hóa trên Hyperliquid. Vài tuần trước, anh mời Cobie tham gia buổi phát trực tiếp. Cobie là một trong những tiếng nói dày dạn nhất trong lĩnh vực mã hóa từ năm 2012, từng bán Echo cho Coinbase với giá 375 triệu USD, hiện đang làm việc toàn thời gian tại đó.

Khi ThreadGuy hỏi về tình hình hiện tại của tiền mã hóa, Cobie mô tả một hiện tượng gọi là “động thái dạng K”.

“Trong lĩnh vực mã hóa đang xảy ra một hiện tượng kỳ lạ dạng K,” anh nói, “tiền mã hóa dường như đang đạt được thành công phi thường, nhiều hơn bất kỳ năm nào trước đây. Nhưng thành công này hoàn toàn không phản ánh vào giá của các tài sản mà mọi người có thể mua được.”

Câu nói đó đã in sâu trong tâm trí tôi từ đó. Bởi vì anh ấy đúng. Polymarket và Kalshi đã trở thành một độc quyền kép trị giá 440 tỷ USD trong thị trường dự đoán. Stablecoin đang được dùng để trả lương cho các công việc làm tự do. DoorDash hiện trả tiền cho tài xế qua Tempo. Hyperliquid, trên chuỗi do họ xây dựng từ đầu, xử lý khối lượng giao dịch vượt xa hầu hết các sàn tập trung. Trade XYZ dự đoán sai lệch mở cửa thị trường chứng khoán thứ Hai trong vòng 50 điểm cơ bản.

Tiền mã hóa vốn dĩ nhằm mục đích chuyển tiền mà không cần ngân hàng, xây dựng thị trường mà không cần nhà môi giới, và cho phép bất kỳ ai, bất cứ lúc nào, bất cứ nơi đâu giao dịch bất cứ thứ gì. Gần như theo mọi tiêu chí phê bình đề ra, nó đã làm được.

Những người tin tưởng sớm nhất, những người nắm giữ token, hầu như chẳng nhận được gì. Bạn không thể mua cổ phần của Polymarket, bạn không thể mua Tempo. Circle đã niêm yết, nhưng nửa lợi nhuận của USDC – trước khi cổ đông nhận được một đồng nào – đã chảy vào Coinbase như phí phân phối. Các nền tảng đều là người chiến thắng, nhưng người nắm giữ token thì luôn thua.

Đó chính là lý thuyết dạng K. Khi tôi nghiên cứu sâu hơn, tôi nhận ra rằng, điều này không chỉ là vấn đề của tiền mã hóa.

Giá trị chảy về đâu?

Hãy bắt đầu từ stablecoin, vì chúng là “sản phẩm phù hợp thị trường” thực sự của tiền mã hóa. Ước tính, Tether sẽ kiếm được 10 tỷ USD vào năm 2025, chỉ với khoảng 100 nhân viên. Đây là một trong những công ty có lợi nhuận bình quân trên đầu người cao nhất thế giới. Circle đã niêm yết, tính đến ngày 28 tháng 4, vốn hóa thị trường là 23 tỷ USD. Cung stablecoin đã tăng gấp 100 lần trong vài năm qua, từ 6,8 tỷ USD năm 2020 lên hơn 3.150 tỷ USD ngày nay. Bộ Tài chính Mỹ còn dự báo đến năm 2028, nó sẽ tăng lên 2 nghìn tỷ USD.

Đây là hạ tầng tài chính thực sự đang được xây dựng trên quỹ đạo của tiền mã hóa. Và đối với bất kỳ ai nắm giữ token, thì mối quan hệ kinh tế với tất cả điều này là bằng không. Lợi nhuận của Tether chảy về cổ đông của Tether. Thu nhập của Circle chảy về cổ phần của Circle và Coinbase (chỉ riêng việc đưa USDC ra trước người dùng đã lấy đi 50% doanh thu của Coinbase). DoorDash trả tiền cho tài xế qua Tempo, giá trị của giao dịch này tích tụ vào DoorDash, Tempo và tài xế. Chứ không phải vào bất kỳ danh mục token nào.

Thị trường dự đoán cũng kể câu chuyện tương tự. Polymarket từ một thử nghiệm mã hóa theo chiều dọc đã trở thành khách quen của CNN. The Wall Street Journal hiện dùng dữ liệu của họ cùng với các báo cáo biên tập. Substack tích hợp trực tiếp với Polymarket, tác giả có thể nhúng tỷ lệ cược thời gian thực vào bài viết, biến mỗi bản tin thành một trạm dữ liệu trực tiếp. Công ty đằng sau NYSE, ICE, đã đầu tư 2 tỷ USD với định giá 8 tỷ USD. Kalshi thắng kiện với CFTC và mở rộng sang các lĩnh vực kinh tế, thể thao và khoa học. Đến năm 2025, tổng giao dịch của hai nền tảng này đạt 44 tỷ USD, cao nhất tháng đạt 10 tỷ USD.

Tất cả giá trị này không chảy về người nắm giữ token. Những nhà đầu tư ban đầu của Polymarket — Founders Fund, General Catalyst và Blockchain Capital — đang sở hữu lợi nhuận khổng lồ. Một trong những thành công lớn nhất của lĩnh vực mã hóa, hoạt động trên quỹ đạo mã hóa, do các nhà mã hóa xây dựng, cuối cùng lại rơi vào cấu trúc cổ phần truyền thống, lợi nhuận tăng trưởng hoàn toàn thuộc về các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC).

Bạn có thể biện hộ rằng Polymarket chưa phát hành token. Thật vậy, cuối cùng nó có thể sẽ phát hành. Nhưng ngay cả khi phát hành, các nhà đầu tư tư nhân đã định giá nó ở mức 80 tỷ USD. Cơ hội để các người dùng sớm bắt được mức tăng đáng kể đã khép lại trước khi phần lớn mọi người nhận ra sự tồn tại của nó. Nếu nó mãi không phát hành token, toàn bộ giá trị của cuộc cách mạng thị trường dự đoán — thứ mà các nhà mã hóa tranh luận suốt nhiều năm, sẽ thay đổi cách thế giới xử lý thông tin — sẽ bị cấu trúc cổ phần truyền thống chiếm đoạt hoàn toàn. Được VC tài trợ, thoái lui về các tổ chức, người dùng hoàn toàn không có quyền sở hữu trên chuỗi.

Ngay cả trong DeFi (tài chính phi tập trung), mô hình cũng tương tự. Tiền mã hóa đã mất gần mười năm xây dựng hạ tầng tài chính phi tập trung — từ các giao thức vay mượn, nhà tạo lập thị trường tự động, sàn giao dịch vĩnh viễn đến quỹ đạo stablecoin. Phần lớn được xây dựng trong môi trường công khai minh bạch, phần lớn có token, và phần lớn trong thời điểm các cơ quan quản lý đang cố gắng đàn áp. Những người xây dựng những thứ này đã chấp nhận rủi ro lớn. Trong thời kỳ chỉ cần một lỗ hổng hợp đồng thông minh là có thể xóa sạch mọi thứ, những người cung cấp thanh khoản và thử nghiệm các giao thức này cũng phải chấp nhận rủi ro.

Và giờ đây, công nghệ đã chứng minh khả năng của nó, rõ ràng là stablecoin, giao dịch trên chuỗi và tài sản token hóa là khả thi, nhưng các công ty nắm bắt giá trị lại không phải là những người chấp nhận rủi ro.

Chúng là các công ty truyền thống có cấu trúc cổ phần, vòng gọi vốn tư nhân, và không có nghĩa vụ phân phối bất kỳ thứ gì cho người dùng hoặc cộng đồng đã giúp làm cho công nghệ khả thi ban đầu. Stripe đang xây dựng hệ thống thanh toán bằng stablecoin. PayPal đã phát hành stablecoin riêng của mình. Các ngân hàng đang token hóa tài sản trên blockchain riêng tư.

Họ đã luôn ngồi xem từ phía sau, quan sát những gì tiền mã hóa xây dựng, và khi đã xác nhận khả thi, họ bắt đầu xây dựng lại trong “vườn tường” của riêng mình, để lợi ích kinh tế chảy về cổ đông.

Lợi ích đang bị tư hữu hóa. Token vốn dĩ là cơ chế để ngăn chặn điều này, cho phép những người tham gia sớm chia sẻ giá trị họ giúp tạo ra. Nhưng thay vào đó, những dự án thành công thực sự hoặc là chưa phát hành token, hoặc là phát hành quá muộn và định giá quá cao đến mức cổ đông nội bộ thực chất trở thành “các nhà thoái lui” nội bộ, còn giá vào của họ chỉ là con số nhỏ.

Vấn đề của chủ nghĩa tư bản dạng K

Điều này không phải là thất bại đặc thù của tiền mã hóa. Đây là cách thức tạo ra của cải hiện nay, phổ biến khắp nơi, và tiền mã hóa chỉ kế thừa chính cái căn bệnh mà nó vốn dĩ được thiết kế để chữa trị.

Giá trị của SpaceX đã từ không tăng lên khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Giá trị của OpenAI là 852 tỷ USD. Giá trị của Anthropic cũng vào khoảng 800 tỷ USD. Chỉ riêng ba công ty này đã tạo ra hàng nghìn tỷ USD giá trị. Nếu bạn là một người bình thường từ thập niên 1970 hoặc đầu những năm 2000, và nghĩ rằng Apple, Amazon hay Google sẽ trở nên quan trọng, bạn có thể trực tiếp mua cổ phần của họ. Bạn có thể tham gia vào quá trình tạo ra của cải của những công ty bạn tin tưởng. Mối quan hệ giữa “nhìn đúng tương lai” và “nhận phần thưởng” từng là hợp đồng xã hội cơ bản của chủ nghĩa tư bản. Giờ đây, hợp đồng đó đã biến mất.

Những công ty đột phá này đều giữ cổ phần trong từng giai đoạn sinh lợi thực sự. Người duy nhất có cơ hội là những người đã nằm trong vòng tròn: mạng lưới Silicon Valley, quỹ mẹ, các LP sẵn sàng bỏ 50 triệu USD cho các quỹ đầu tư mạo hiểm. Khi SpaceX hoặc OpenAI cuối cùng IPO, giá trị sẽ phản ánh lợi nhuận tư nhân tích lũy trong suốt mười năm, còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ thì không có cơ hội. Số lượng công ty niêm yết của Mỹ từ năm 1997 đến nay giảm 46%, từ khoảng 7.500 xuống còn 4.000.

Hiện có hơn 1.400 công ty kỳ lân được quỹ đầu tư mạo hiểm hỗ trợ, tổng giá trị 5 nghìn tỷ USD, và tất cả đều giữ trạng thái tư nhân. Các công ty từng ra IPO để huy động vốn, giờ đây lại huy động hàng tỷ USD trong các vòng gọi vốn tư nhân từ cùng một nhóm nhỏ quỹ. Khi chúng IPO, giá đã được xác định trong phòng mà người bình thường không bao giờ được vào.

Dữ liệu chứng minh điều này không phải là ảo tưởng. Trung bình lợi nhuận IPO từ năm 1970 đến 1990 là 5%, chưa bằng một nửa lợi nhuận từ việc mua các công ty cùng quy mô đã niêm yết. Những IPO có lượng cổ phiếu hạn chế như SpaceX hay OpenAI, theo lịch sử, thất bại tới 90%. Từ năm 1980, trong 11 IPO hạn chế, có tới 10 trong vòng 3 năm hoạt động kém xa thị trường chính ít nhất 50%. Vì vậy, giao dịch dành cho người bình thường là: khi công ty trị giá 10 triệu USD và đang tăng trưởng, bạn không được phép đầu tư; khi nó trị giá 1,5 nghìn tỷ USD, các nội bộ đang tìm cách thoái lui, bạn mới được tham gia.

Đây chính là chủ nghĩa K dạng kinh tế, lợi nhuận bị tư hữu hóa khi vòng kín đóng lại, còn tổn thất thì xã hội hóa qua các IPO định giá quá cao, qua các quỹ ETF mua đỉnh, và qua lạm phát cùng lương trì trệ mà ai cũng phải gánh chịu.

Đây cũng là lý do khiến nhân tài rời bỏ lĩnh vực mã hóa. Từ đầu năm 2025, số lượng mã nguồn mở gửi lên GitHub giảm 75%, từ 850.000 xuống còn 210.000 mỗi tuần. Số nhà phát triển hoạt động giảm 56%, còn khoảng 4.600 người. Họ đi đâu? AI. GitHub hiện có 4,3 triệu kho chứa liên quan đến AI. Lượng mô hình ngôn ngữ lớn (LLM) được đưa vào đã tăng 178% trong một năm.

Nếu bạn suy nghĩ theo lý thuyết dạng K, điều này hoàn toàn hợp lý. Mỗi đợt bùng nổ lớn của tiền mã hóa — từ ICO năm 2017, DeFi, NFT năm 2021, đến memecoin — đều có điểm chung: người bình thường có thể kiếm tiền nhanh. AI hiện nay cũng có năng lượng đó. Một người tên Peter Steinberger đã tự xây dựng OpenClaw, rồi bán lại cho OpenAI với giá hàng tỷ USD. Đó chính là năng lượng mà tiền mã hóa từng có. Nếu bạn là một người như tôi, 22 tuổi, quyết định dành 5 năm tới ở đâu, phép tính không phức tạp: tiền mã hóa mang lại cho bạn token trị giá 16 tỷ USD khi ra mắt, rồi giảm giá trong hai năm; còn AI mang lại cơ hội cùng xây dựng đại lý AI với ba người, trước sinh nhật của bạn có thể đã trị giá tỷ USD.

Người tài bắt đầu rời đi, vì ở một nơi nào đó, tiền mã hóa đã ngừng phân phối lợi ích mà nó tạo ra. Chủ nghĩa K đẩy lợi nhuận lên cao, hướng về các VC, cổ đông, và những nội bộ mà ngành này vốn định thay thế. Các anh hùng ẩn danh, vô danh của decentralization, giờ đi đâu rồi?

Thôi, đừng nói nữa! Giải pháp là gì?

Vậy nên, tiền mã hóa gặp vấn đề. Công nghệ rất tuyệt, nhưng người tin tưởng lại không thể tham gia phân phối lợi ích. Cơ chế tư hữu hóa đang ăn mòn thị trường truyền thống, vốn dĩ được thiết kế để ngăn chặn điều này, đã lan vào ngành này. Có lối thoát không?

Cobie nghĩ là có, tôi cũng đồng ý. Câu trả lời là: tiền mã hóa có thể làm điều mà các ngành khác không thể: airdrops.

Airdrops phân phối quyền sở hữu trực tiếp tới người dùng toàn cầu, không trung gian, và đúng vào thời điểm giá trị của quyền sở hữu cao nhất. Đó chính là cách airdrops nên diễn ra. Nhưng trong thực tế, hầu hết các airdrops đều là trò cười. Tuy nhiên, có một ví dụ chứng minh điều này hoàn toàn khả thi, đáng để hiểu sâu.

Tôi nói về Hyperliquid. Jeff Yan và nhóm của anh đã xây dựng một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi L1 của riêng họ từ con số không, hoạt động hơn một năm, tổng khối lượng giao dịch đến nay đã vượt quá 4 nghìn tỷ USD. Khi cần phân phối quyền sở hữu, họ đã phân phối 70% tổng cung token cho cộng đồng. Tất cả đều không có VC, cố vấn hay đối tác niêm yết token trên sàn. Người nhận token là những trader thực sự sử dụng nền tảng, chuyển tiền, và đã thử nghiệm trong nhiều tháng. 94.000 địa chỉ đã nhận token trong một đợt airdrop trị giá 1,5 tỷ USD, trong đó một số người trở thành triệu phú trong một đêm.

Và phần tuyệt vời nhất là: họ không bán tháo token. Bởi những người nhận HYPE không phải là “lính thuê” để kiếm airdrop, mà là những người dùng trung thành nhất của Hyperliquid. Những trader hoạt động tích cực nhất, chuyển tiền nhiều nhất, những người ở lại vì sản phẩm tốt hơn các lựa chọn khác. Họ sở hữu quyền sở hữu tỷ lệ thuận với đóng góp của mình, và họ đã giữ nó. Nhóm phát triển cũng làm theo. Sau hai tháng phân phối khoảng 20% token đã định (có thể để nộp thuế), họ đã giảm phần phân phối trong các tháng tiếp theo xuống còn 1%. Hiện tại, 97% doanh thu của Hyperliquid chảy vào việc mua lại và đốt HYPE.

Saurabh của DCo phân tích kỹ về lý do định giá của họ. Hyperliquid dự kiến đến năm 2025, với khoảng 3 nghìn tỷ USD giao dịch, sẽ kiếm được 96 triệu USD doanh thu, nhưng tỷ lệ P/S chỉ từ 10-13 lần, trong khi CME là 25 lần, ICE là 23 lần, CBOE là 22 lần. Trong năm đầu hoạt động đầy đủ, họ đã đạt gần 1 tỷ USD doanh thu, không nợ nần, không gánh nặng nhân sự dư thừa, và có cơ chế mua lại để hoàn trả gần như toàn bộ phí cho người dùng token.

Hyperliquid đã chứng minh điều này là khả thi: phân phối cho người dùng, chứ không phải nhà đầu tư; để giá trị thực sự dựa vào việc sử dụng; tạo động lực phù hợp, để người xây dựng và người dùng cùng đứng về một phía trong giao dịch. Tất nhiên, phần lớn airdrops không phải là Hyperliquid.

Hầu hết các airdrops đều là “nghệ thuật biểu diễn” tinh vi, người ta giả vờ sử dụng những sản phẩm mà họ không quan tâm, chỉ để kiếm những token mà họ dự định bán ngay khi mở khóa. Các dự án biết điều này, người dùng cũng biết rõ về dự án. Nhưng mọi người đều tham gia diễn kịch, vì thừa nhận rằng airdrops chỉ là chi phí khách hàng lấy bằng token bơm vào, không giúp gì cho kế hoạch gọi vốn của VC. Bởi 90% token này chỉ để cung cấp lối thoát cho VC, chứ không phải để phù hợp với người dùng.

Dữ liệu phân tích của chính Cobie thật sự đáng suy ngẫm: ICO của Ethereum cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ mua với định giá 26 triệu USD, và đã thu về lợi nhuận gấp 7.500 lần. Trong các dự án như Berachain, định giá seed round chỉ 40 triệu USD, trong khi giá niêm yết ở đỉnh điểm. Người nắm giữ nhỏ lẻ bị mắc kẹt, còn nhà đầu tư seed round đã tăng 138 lần.

Vấn đề rất đơn giản, và tôi nghĩ nó còn quan trọng hơn nhiều so với nhận thức của phần lớn ngành: Hyperliquid có phải là một mô hình có thể sao chép, hay chỉ là một trường hợp đặc biệt?

Nếu đây là mô hình có thể sao chép, nếu nhiều nhóm có thể tạo ra sản phẩm thực sự, bỏ qua vòng gọi vốn mạo hiểm, và thực sự phân phối quyền sở hữu cho người dùng, thì crypto sẽ có thứ gì đó độc nhất vô nhị. SpaceX không thể airdrop cổ phiếu cho những người xem nó phóng, OpenAI cũng không thể chia cổ phần cho từng người dùng ChatGPT. Nhưng crypto thì có thể. Nó có cơ chế đó. Ít nhất đã từng làm được một lần, và thành công.

Còn nếu đây chỉ là ngoại lệ, nếu Hyperliquid chỉ là một sự kiện một lần, dựa vào thời điểm, địa lợi nhân hòa, thì lý thuyết phân hóa dạng K của Cobie thắng. Người nắm giữ token tiếp tục lỗ, các nhà phát triển thông minh tiếp tục chuyển hướng sang AI, và cách duy nhất để tham gia thành công trong crypto là mua cổ phiếu của Coinbase hoặc Circle. Và đó chính là kết cục mà crypto ban đầu muốn tiêu diệt.