Tác giả gốc: Sleepy.md

Ngày 29 tháng 4 năm 2026, Microsoft, Google, Meta, Amazon cùng ngày công bố báo cáo quý I năm nay. Khi tách riêng hướng dẫn chi tiêu vốn của bốn công ty này, con số gần 650 tỷ USD. Quy mô này đã tương đương với GDP của một quốc gia phát triển trung bình trong cả năm.

Nói cách khác, bốn công ty công nghệ giàu nhất toàn cầu, đang chuẩn bị dùng quy mô kinh tế của một quốc gia trung bình để mua vé vào thời đại AGI.

Hiện tại, tất cả mọi người đều chăm chú nhìn chặt chiếc vé tàu đến AGI đó. Trong khoảnh khắc được gọi vui là “đêm quyết chiến tài sản AI toàn cầu”, nếu chúng ta rời khỏi những câu chuyện vĩ mô đó một chút, nhìn vào những góc khuất nhỏ bé ít ai để ý, sẽ thấy một cuộc chiến ngầm về xiềng xích vật lý, lo lắng về vốn, và tái cấu trúc ngành công nghiệp đã thực sự đến mức lộ rõ.

Một công ty không công bố báo cáo tài chính, làm sao kéo sập thị trường Mỹ?

Những công ty thực sự có thể kiểm soát tâm lý thị trường không nhất thiết phải là những công ty có lợi nhuận trên sổ sách cao nhất, mà là những doanh nghiệp mà tất cả mọi người xem như “thần tượng niềm tin”.

Ngày 29 tháng 4 vốn là ngày quan trọng nhất của mùa báo cáo tài chính Mỹ. Nhưng trước khi các công ty niêm yết nộp bài, thị trường đã trải qua một cú sụp đổ không báo trước. Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, đây là ngày giao dịch thứ hai trong năm nay mà tài sản AI thể hiện kém nhất.

Nguyên nhân không phải do công ty nào đó báo cáo thảm họa, mà là một bài báo của Wall Street Journal ngày hôm trước, nói rằng OpenAI chưa đạt được mục tiêu doanh thu năm 2025, và mục tiêu 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tuần vẫn còn xa vời. Điều làm thị trường đau nhói hơn là, bài báo đề cập rằng CFO của OpenAI, Sarah Friar, từng cảnh báo nội bộ rằng, nếu tăng trưởng doanh thu tiếp tục không đạt kỳ vọng, công ty có thể gặp khó trong việc duy trì cam kết mua sắm sức mạnh tính toán trị giá tới 600 tỷ USD.

Một công ty không niêm yết, không cần phát hành báo cáo tài chính, chỉ dựa vào một tin đồn đã khiến cổ phiếu Oracle giảm 4%, CoreWeave giảm 5.8%, thậm chí SoftBank ở phía bên kia Thái Bình Dương cũng giảm sàn 12%.

Khi cam kết 600 tỷ USD cho sức mạnh tính toán va chạm với việc doanh thu không theo kịp, thị trường đột nhiên nhận ra rằng, điểm nguy hiểm nhất của câu chuyện AI không phải là không ai tin vào tương lai, mà là tương lai quá đắt đỏ.

Trong hai năm qua, OpenAI chính là tôn giáo của Silicon Valley.

Việc mua card đồ họa, xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng các nhà cung cấp đám mây, định giá các công ty khởi nghiệp, nhiều quyết định có vẻ phân tán, nhưng đều dựa trên một giả định chung: khả năng của mô hình sẽ tiếp tục tiến bộ, quy mô người dùng sẽ tiếp tục mở rộng, và cuối cùng AGI sẽ biến tất cả những khoản đầu tư đắt đỏ ngày nay thành tấm vé vào cửa tương lai.

Điểm mạnh nhất của logic này là nó có thể tự củng cố chính nó. Người tin càng nhiều, định giá càng cao; định giá càng cao, càng nhiều người không dám không tin.

Nhưng vào ngày 29 tháng 4, thị trường lần đầu tiên nghiêm túc đặt câu hỏi về dòng tiền của niềm tin này, ngay cả OpenAI cũng phải đối mặt với chi phí thu hút khách hàng, giữ chân người dùng, tốc độ tăng trưởng doanh thu và hóa đơn sức mạnh tính toán.

Máy in tiền và nước làm mát

Điều hấp dẫn nhất của thời đại internet là tăng trưởng dường như gần như vô hạn.

Chỉ cần viết một đoạn mã, sao chép cho 10 triệu người dùng, chi phí biên sẽ được phân bổ cực kỳ thấp. Trong hai mươi năm qua, Silicon Valley dám dùng “đốt tiền để đổi lấy tăng trưởng” để phá vỡ các ngành truyền thống, chính là dựa trên niềm tin này, miễn là hiệu ứng mạng đủ mạnh, quy mô sẽ nuốt chửng chi phí.

Nhưng trong thời đại AI, chiếc máy in tiền số của thế giới kỹ thuật số lại bị cái ống nước làm mát của thế giới vật lý chặn chặt cổ họng.

Trong cuộc họp báo tài chính ngày 29 tháng 4, khi đối diện với tốc độ tăng trưởng 63% của dịch vụ đám mây (doanh thu quý đầu tiên vượt 20 tỷ USD lần đầu tiên), CEO Google, Pichai, nói với vẻ bất lực: “Nếu chúng tôi có thể đáp ứng nhu cầu, doanh thu đám mây đã có thể cao hơn.”

Phía sau câu nói đó, ẩn chứa một nghịch lý kinh doanh đặc biệt của thời đại AI: Nhu cầu vượt xa cung cấp, nhưng tăng trưởng lại bị giới hạn khắc nghiệt bởi thế giới vật lý.

Google đang giữ đơn hàng đám mây tồn kho trị giá tới 4620 tỷ USD, gần như gấp đôi so với kỳ trước. Sản phẩm giải pháp AI tăng trưởng gần 800% so với cùng kỳ, người dùng trả phí Gemini Enterprise tăng 40% so với kỳ trước, lượng token API từ 100 tỷ mỗi phút tăng lên 160 tỷ.

Những con số này, đối với bất kỳ công ty internet nào, đều là dấu hiệu tăng trưởng đáng mừng. Nhưng trong câu nói của Pichai, chúng ta nghe thấy một nghịch lý mới của thời đại AI: khách hàng đã xếp hàng, tiền đã đi trên đường, nhưng máy chủ vẫn chưa xây xong, điện vẫn chưa được kết nối, chip cao cấp vẫn chưa được sản xuất từ nhà máy wafer.

Không phải không có nhu cầu, mà là nhu cầu quá lớn, đến mức kéo tụt tăng trưởng trở lại thế giới vật lý.

Microsoft cũng đang đối mặt với tình cảnh tương tự. Tốc độ tăng trưởng Azure đạt 40%, doanh thu từ AI vượt 37 tỷ USD hàng năm, trong khi tháng 1 năm 2025 mới chỉ là 13 tỷ USD, sau 15 tháng đã tăng gần gấp ba.

Tuy nhiên, chi tiêu vốn của Microsoft lại giảm xuống còn 31.9 tỷ USD, so với quý trước là 37.5 tỷ USD, giảm gần 6 tỷ USD. Trong báo cáo tài chính, họ giải thích là “thời gian xây dựng hạ tầng”. Ý nghĩa ngầm của câu này là, tiền có thể được cấp ngày hôm nay, nhưng trung tâm dữ liệu sẽ không mọc lên ngày mai; GPU có thể đặt hàng, nhưng điện, đất đai, hệ thống làm mát và chu kỳ thi công không thể được thị trường vốn thúc đẩy nhanh.

Khi mọi người đều nghĩ rằng chúng ta đang chạy đua vào thế giới ảo, thì quyết định thắng thua vẫn là tài sản cố định cổ điển và các quy luật vật lý.

Sức mạnh tính toán đang trở thành một dạng “tài nguyên đất đai” mới, hạn chế trong ngắn hạn, xây dựng chậm, vị trí quan trọng, ai đến trước sẽ chiếm được cung cấp. Trong cuộc đua chiếm đất này, bốn ông lớn không phải vì đã tính rõ lợi nhuận, mà là sợ rằng nếu không tích trữ những “mảnh đất” này trong tay, ngày mai có thể không còn cơ hội tham gia bàn chơi nữa.

Phương thức đốt tiền

Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, cũng là ngày báo cáo vượt kỳ vọng, tăng hướng dẫn chi tiêu vốn, cổ phiếu Google tăng 7%, trong khi Meta lại giảm sàn 7%.

Nói thật, Meta đã trình bày một báo cáo khá ấn tượng, doanh thu 56.31 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng nhanh nhất kể từ năm 2021; EPS đạt 10.44 USD, vượt xa dự đoán của Wall Street.

Nhưng Zuckerberg mắc một điều cấm kỵ, Meta nâng hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 lên 1250-1450 tỷ USD. Càng thành công, thị trường càng lo lắng. Bởi vì nhà đầu tư thực sự lo lắng không phải Meta có kiếm được tiền hay không, mà là họ sẽ dùng số tiền mặt kiếm được từ quảng cáo ngày hôm nay để đổ vào một cuộc chơi AI lớn mà chưa rõ lối thoát.

Thị trường không nương tay, sự khác biệt nằm ở mức độ thể hiện của mô hình kinh doanh.

Chi tiêu AI của Google, Amazon và Microsoft ít nhất còn có thể nằm trong một bảng cân đối kế toán rõ ràng hơn.

Google có 4620 tỷ USD đơn hàng đám mây tồn kho, Amazon có doanh thu AI hàng năm của AWS, Microsoft có người dùng trả phí Copilot và RPO cao. Mỗi đô la họ đốt, dù chưa chắc đã thu hồi ngay, nhưng Wall Street ít nhất biết nguồn gốc của khoản tiền này sẽ đến từ đâu: khách hàng doanh nghiệp, hợp đồng đám mây, thuê bao phần mềm, thuê sức mạnh tính toán.

Đây chính là lý do thị trường vốn sẵn sàng nghe họ kể chuyện. Câu chuyện có thể rất xa, nhưng con đường thu hồi vốn không thể mù mịt.

Còn Meta thì khác, họ không có dịch vụ đám mây để bán ra ngoài.

Số tiền hàng nghìn tỷ đã bỏ ra cuối cùng phải được thực hiện qua một con đường khác phức tạp hơn, đó là: trợ lý AI của Meta phải nâng cao tính gắn bó của người dùng, thuật toán đề xuất phải tăng chuyển đổi quảng cáo, nội dung do AI tạo ra phải kéo dài thời gian người dùng ở lại, kính thông minh và các phần cứng tương lai phải trở thành các cổng mới.

Logic này không phải là không hợp lý, chỉ là chuỗi liên kết quá dài. Các nhà cung cấp đám mây đốt tiền, là đưa GPU vào một đơn hàng đã ký; Meta đốt tiền, là đưa GPU vào một mô hình hiệu quả quảng cáo chưa hoàn toàn chứng minh. Phần thứ nhất có thể được chiết khấu, phần thứ hai chỉ có thể tin trước. Dù hợp lý về lý thuyết, nhưng chuỗi giá trị quá dài, thị trường không đủ kiên nhẫn.

Trong thị trường vốn, kiên nhẫn là một thứ xa xỉ. Đặc biệt khi chi tiêu vốn đã lên tới hàng trăm tỷ đô la, nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền cho tương lai, nhưng không thể vô hạn định bỏ tiền cho những điều mơ hồ.

Điều làm họ lo lắng hơn nữa là khoảng cách thời gian.

CEO Amazon, Andy Jassy, thẳng thắn trong cuộc gọi: khoản đầu tư năm 2026 của họ sẽ phải đến năm 2027 hoặc 2028 mới sinh lợi.

Điều này có nghĩa là các ông lớn đang đẩy dòng tiền hiện tại của mình vào việc mở rộng năng lực sản xuất trong hai năm tới. Giữa chừng là xây dựng trung tâm dữ liệu, cung cấp chip, kết nối điện, nhu cầu khách hàng và vòng lặp mô hình. Bất kỳ sai lệch nào trong các bước này đều sẽ bị thị trường định giá lại.

Điểm nguy hiểm nhất của cuộc đua vũ trang AI chính là ở đây: Tiền hôm nay đã chi, câu chuyện hôm nay đã kể, nhưng câu trả lời chỉ rõ ràng sau hai năm nữa.

Biến ranh giới ngành công nghiệp mờ nhạt

AI không như dự đoán của nhiều người hai năm trước, đã nhanh chóng đẩy tìm kiếm khỏi bàn chơi.

Khi ChatGPT xuất hiện, thị trường từng tin rằng quảng cáo tìm kiếm sẽ bị thay thế hoàn toàn bởi câu trả lời trực tiếp, và các công ty như Perplexity cũng được kỳ vọng lớn. Nhưng trong báo cáo tài chính ngày 29 tháng 4, dữ liệu của Google cho thấy lượng truy vấn tìm kiếm đạt mức cao kỷ lục, doanh thu quảng cáo đạt 77.25 tỷ USD, tăng 15% so với cùng kỳ.

Điều này giống như “nghiên cứu nghịch lý của Jevons” trong thời đại AI. Năm 1865, nhà kinh tế William Stanley Jevons phát hiện rằng, việc nâng cao hiệu suất của máy hơi nước không làm giảm tiêu thụ than, mà ngược lại, làm tăng đáng kể tiêu thụ than, vì hiệu suất cao hơn khiến nhiều người đủ khả năng mua máy hơi nước hơn, từ đó thúc đẩy nhu cầu tổng thể. Tương tự, AI làm cho tìm kiếm phức tạp hơn, khiến người dùng đặt ra nhiều câu hỏi hơn.

Điều này cũng giúp Google dễ thuyết phục thị trường hơn Meta. Nó vừa có dòng tiền từ các cổng cũ, vừa có sổ sách mới từ dịch vụ đám mây; vừa có thể kiếm tiền từ quảng cáo, vừa có thể từ nhu cầu tính toán doanh nghiệp. AI chưa phá vỡ tường thành của họ, ít nhất đến nay, còn giúp họ thêm một lớp thành chắn nữa.

Cũng tương tự, trong ngành chip, cùng ngày, Qualcomm – vua của chip di động, công bố doanh thu 10.6 tỷ USD. Trong cuộc họp, CEO Cristiano Amon tuyên bố một quyết định quan trọng: Qualcomm chính thức bước vào thị trường trung tâm dữ liệu, hợp tác với một nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn để phát triển chip tùy chỉnh, dự kiến bắt đầu xuất hàng cuối năm nay.

Thị trường chính của Qualcomm luôn là thiết bị di động. Nhưng khi tải tính toán AI bắt đầu phân bổ lại giữa đám mây và phía cuối, họ cũng phải định nghĩa lại vị trí của mình.

Nếu tương lai AI hoàn toàn do các mô hình lớn trong đám mây đảm nhiệm, giá trị của chip điện thoại sẽ bị nén lại; còn nếu AI phía cuối trở thành tiêu chuẩn, Qualcomm phải chứng minh rằng họ không chỉ thuộc về điện thoại, mà còn có thể tham gia vào suy luận, thiết bị cuối và trung tâm dữ liệu tiêu thụ năng lượng thấp.

Việc họ tiến vào trung tâm dữ liệu không phải là tấn công, mà là phòng thủ.

Khi AI từ “đặc quyền của đám mây” chuyển sang “tiêu chuẩn của phía cuối”, mọi ranh giới ngành công nghiệp bắt đầu mờ nhạt. Các công ty chip di động cố gắng vào trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp đám mây tự phát triển chip, các công ty chip lại khám phá các mô hình. Sự “phản bội” của Qualcomm chỉ là phần nổi của cuộc tái cấu trúc lớn này.

Cùng một cơn sốt vàng, hai ngôn ngữ định giá khác nhau

Trong cùng một cơn sốt vàng AI, thị trường Mỹ đã bước vào giai đoạn “chuẩn đoán chứng minh khả năng sinh lời khắt khe”. Ngay cả các nhà cung cấp thiết bị kiểm soát và kiểm tra quy trình bán dẫn hàng đầu, chỉ cần lộ ra một chút rủi ro địa chính trị hay thuế quan, cũng sẽ bị thị trường định giá lại. Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, KLA Corporation (KLA) báo cáo doanh thu vượt dự kiến 3.415 tỷ USD, EPS không GAAP đạt 9.40 USD, cao hơn dự kiến 9.16 USD.

Tuy nhiên, cổ phiếu giảm sàn 8% sau đó.

Nguyên nhân không phải do kết quả kinh doanh kém, mà là lo ngại về thuế quan và rủi ro Trung Quốc. Danh sách khách hàng của KLA có nhiều nhà máy wafer Trung Quốc. Trong bối cảnh Mỹ-Trung công nghệ đang rạn nứt, “rủi ro Trung Quốc” như một lưỡi dao Damocles treo trên đầu. Dù kết quả kinh doanh sáng sủa đến đâu, cũng không thể xóa bỏ nỗi sợ về rủi ro địa chính trị trong tâm trí thị trường.

Trong khi đó, ở thị trường A, người ta dùng một ngôn ngữ khác.

Tất nhiên vẫn xem xét kết quả kinh doanh, nhưng phần lớn, kết quả chỉ là nhiên liệu, còn thực sự đốt cháy là câu chuyện, là việc bạn có nắm trong tay tấm vé mang tên “thay thế nội địa” hay không.

Ngày 29 tháng 4, Cambrian (寒武纪) công bố báo cáo quý đầu tiên ấn tượng: doanh thu 2.885 tỷ CNY, tăng 159.56% so với cùng kỳ, lần đầu tiên vượt mốc 2 tỷ CNY trong một quý; lợi nhuận ròng 1.013 tỷ CNY, tăng 185.04%. Ngày hôm sau, cổ phiếu Cambrian tăng mạnh, vốn hóa thị trường vượt 670 tỷ CNY, đạt mức cao kỷ lục, tăng hơn 62% từ đầu năm đến nay.

Cùng ngày, Muxi (沐曦股份) công bố báo cáo: doanh thu 562 triệu CNY, tăng 75%, lỗ ròng từ 233 triệu CNY năm trước giảm mạnh còn 98.84 triệu CNY. Đây là công ty GPU mới niêm yết tháng 12 năm 2025, lần đầu tiên báo cáo quý.

Cũng nằm trong chuỗi cung ứng hạ tầng AI, thị trường Mỹ và A đều có phản ứng định giá hoàn toàn khác nhau.

KLA đối mặt với một bảng cân đối phức tạp của chuỗi cung ứng toàn cầu, gồm kết quả kinh doanh, đơn hàng, thuế quan, rủi ro Trung Quốc, kiểm soát xuất khẩu, mỗi yếu tố đều có thể ảnh hưởng đến định giá.

Trong khi đó, Cambrian và Muxi lại đối diện với một môi trường câu chuyện khác, khi hạn chế bên ngoài càng mạnh, chiến lược giá trị của sức mạnh tính toán nội địa càng dễ bị thổi phồng. Thị trường Mỹ định giá thấp rủi ro, còn A lại định giá cao về tính khan hiếm.

Tiền thông minh rút lui

Nhưng đúng lúc thị trường vui mừng vì Cambrian, một chi tiết lại có vẻ hơi chói chang.

Đến cuối năm 2025, nhà đầu tư siêu giàu Zhang Jianping vẫn nắm giữ 6.8149 triệu cổ của Cambrian, trị giá khoảng 9.2 tỷ CNY, là cổ đông cá nhân lớn thứ hai của công ty. Nhưng trong báo cáo quý đầu tiên, ông đã âm thầm rút khỏi danh sách cổ đông lớn.

Nếu ước lượng theo khoảng giá cổ trong quý, số tiền này ít nhất cũng phải hàng chục tỷ. Chi tiết giá cả không rõ, nhưng có thể xác nhận rằng, trước khi kết quả kinh doanh bùng nổ và cổ phiếu đạt đỉnh mới, những người đầu tiên hưởng lợi từ câu chuyện này đều đã “bắt đáy” và rút lui.

Trong thị trường luôn tồn tại hai loại người: một loại mua theo câu chuyện, một loại định giá theo câu chuyện.

Rõ ràng, Zhang Jianping thuộc nhóm sau. Ông vào Cambrian khi chưa trở thành niềm tin chung, rồi rời đi khi câu chuyện “đầu ngành nội địa” đã trở thành hiện thực.

Trong đêm báo cáo tài chính trị giá 6500 tỷ USD này, các ông lớn Silicon Valley lo lắng về thiếu hụt sức mạnh tính toán, các nhà phân tích Wall Street chờ đợi thời điểm thực hiện lợi nhuận, còn thị trường A đang tất bật định giá lại sức mạnh tính toán nội địa.

Trong cùng một cơn sốt vàng AI, mỗi thị trường đều dùng ngôn ngữ riêng của mình. Thị trường Mỹ nói về chu kỳ sinh lời, thị trường A nói về thay thế nội địa; các nhà cung cấp đám mây nói về tồn kho đơn hàng, Meta nói về hiệu quả quảng cáo; OpenAI không công bố báo cáo tài chính, nhưng vẫn gây ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi sức mạnh tính toán.

Mọi người đều tin rằng mình đã mua được chiếc vé vào thời đại AGI. Nhưng chẳng ai biết được, khi nào cuộc trình diễn này kết thúc, lối thoát ở đâu. Vé vào thời đại AI quả thật đắt đỏ. Nhưng đắt hơn vé vào chính là biết khi nào nên rời khỏi.