Ngành công nghiệp mã hóa đang bị xé toạc theo hình chữ K

Tác giả: Vaidik Mandloi; Dịch: BitpushNews

Có một KOL nổi tiếng trong lĩnh vực mã hóa, tên mạng là ThreadGuy. Anh nổi tiếng từ năm 2021 nhờ dạy mọi người cách giao dịch NFT.

Hiện tại, anh đang ngồi trong căn hộ ở New York, phía sau có một thùng dầu thô của Mỹ, đang giao dịch cổ phiếu y tế và hàng hóa trên Hyperliquid. Vài tuần trước, anh mời Cobie tham gia buổi phát trực tiếp. Cobie là một trong những tiếng nói có thâm niên nhất trong lĩnh vực mã hóa từ năm 2012, từng bán Echo cho Coinbase với giá 375 triệu USD và hiện đang làm việc toàn thời gian tại đó.

Khi ThreadGuy hỏi anh về tình hình hiện tại của tiền mã hóa, Cobie mô tả một hiện tượng gọi là “động thái kiểu K”.

“Lĩnh vực mã hóa đang xảy ra một hiện tượng kỳ lạ kiểu K,” anh nói, “Tiền mã hóa dường như đang đạt được thành công phi thường, nhiều hơn bất kỳ năm nào trước đây. Nhưng thành công này hoàn toàn không phản ánh vào giá của các tài sản mà mọi người có thể mua được.”

Câu nói đó đã in sâu trong tâm trí tôi từ đó. Bởi vì anh ấy đúng. Polymarket và Kalshi đã trở thành một độc quyền kép trị giá 44 tỷ USD trong thị trường dự đoán. Stablecoin đang được dùng để trả lương cho các công việc làm tự do. DoorDash hiện trả tiền cho tài xế qua Tempo. Hyperliquid xử lý khối lượng giao dịch trên chuỗi do chính họ xây dựng từ con số không, vượt xa hầu hết các sàn giao dịch tập trung. Trade XYZ dự đoán sai lệch mở cửa thị trường chứng khoán thứ Hai trong vòng 50 điểm cơ bản.

Tiền mã hóa vốn dĩ nhằm mục đích chuyển tiền mà không cần ngân hàng, xây dựng thị trường mà không cần nhà môi giới, và cho phép bất kỳ ai, bất cứ lúc nào, bất cứ nơi đâu giao dịch bất cứ thứ gì. Gần như theo mọi tiêu chí mà các nhà phê bình đưa ra, nó đã làm được.

Và những người tin tưởng vào nó từ đầu, những người nắm giữ token, hầu như không thu được gì. Bạn không thể mua cổ phần của Polymarket, bạn không thể mua Tempo. Circle đã niêm yết, nhưng lợi nhuận ròng của USDC một nửa – trước khi cổ đông nhận được một đồng nào, đã chảy vào Coinbase như phí phân phối. Các nền tảng đều là người chiến thắng, nhưng người nắm giữ token thì luôn thua.

Đây chính là lý thuyết kiểu K. Khi tôi nghiên cứu sâu hơn, tôi nhận ra rằng, vấn đề này không chỉ riêng trong lĩnh vực mã hóa.

Tiền chảy về đâu?

Hãy bắt đầu với stablecoin, vì chúng là “sản phẩm phù hợp thị trường” thực sự của tiền mã hóa. Ước tính, Tether sẽ kiếm được 10 tỷ USD vào năm 2025, chỉ với khoảng 100 nhân viên. Đây là một trong những công ty có lợi nhuận bình quân trên đầu người cao nhất thế giới. Circle đã niêm yết, tính đến ngày 28 tháng 4, vốn hóa thị trường là 23 tỷ USD. Cung stablecoin đã tăng gấp 100 lần trong vài năm qua, từ 6,8 tỷ USD năm 2020 lên hơn 3.150 tỷ USD ngày nay. Bộ Tài chính Mỹ còn dự báo đến năm 2028, nó sẽ tăng lên 2 nghìn tỷ USD.

Đây là hạ tầng tài chính thực sự đang được xây dựng trên quỹ đạo mã hóa. Và đối với bất kỳ ai nắm giữ token, thì mối quan hệ kinh tế với tất cả điều này là bằng không. Lợi nhuận của Tether chảy về cổ đông của Tether. Thu nhập của Circle chảy về cổ phần của Circle và Coinbase (chỉ riêng việc đưa USDC ra trước người dùng đã mang lại cho Coinbase 50% doanh thu của họ). DoorDash trả tiền cho tài xế qua Tempo, giá trị của giao dịch này tích tụ vào DoorDash, Tempo và tài xế. Chứ không phải vào bất kỳ danh mục token nào của ai đó.

Các thị trường dự đoán cũng kể cùng một câu chuyện. Polymarket từ một thử nghiệm mã hóa theo chiều dọc đã trở thành khách quen của CNN. The Wall Street Journal hiện dùng dữ liệu của họ cùng với các báo cáo biên tập. Substack tích hợp trực tiếp với Polymarket, cho phép tác giả nhúng tỷ lệ cược thời gian thực vào bài viết, biến mỗi bản tin thành một đầu cuối dữ liệu trực tiếp. Công ty đằng sau NYSE, ICE, đã đầu tư 2 tỷ USD với định giá 8 tỷ USD. Kalshi thắng kiện với CFTC và mở rộng sang các lĩnh vực kinh tế, thể thao và khoa học. Đến năm 2025, tổng giao dịch của hai nền tảng này đạt 44 tỷ USD, cao nhất tháng đạt 10 tỷ USD.

Tất cả giá trị này không chảy về người nắm giữ token. Những nhà đầu tư ban đầu của Polymarket — Founders Fund, General Catalyst và Blockchain Capital — đang sở hữu lợi nhuận khổng lồ. Một trong những thành công lớn nhất của lĩnh vực mã hóa, hoạt động trên quỹ đạo mã hóa, do những người mã hóa xây dựng, cuối cùng lại rơi vào cấu trúc cổ phần truyền thống, lợi nhuận tăng trưởng hoàn toàn thuộc về các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC).

Bạn có thể biện hộ rằng Polymarket chưa phát hành token. Thật vậy, cuối cùng nó có thể sẽ phát hành. Nhưng ngay cả khi nó phát hành, các nhà đầu tư tư nhân đã định giá nó ở mức 8 tỷ USD. Cơ hội để các người dùng sớm bắt được mức tăng đáng kể đã khép lại trước khi nhiều người nhận ra sự tồn tại của nó. Nếu nó không bao giờ phát hành token, toàn bộ giá trị của cuộc cách mạng thị trường dự đoán — thứ mà các mã hóa tranh luận suốt nhiều năm, sẽ thay đổi cách thế giới xử lý thông tin — sẽ bị cấu trúc cổ phần truyền thống hoàn toàn chiếm đoạt. Được VC tài trợ, thoái lui về các tổ chức, người dùng hoàn toàn không có quyền sở hữu trên chuỗi.

Ngay cả trong DeFi (tài chính phi tập trung), mô hình cũng tương tự. Tiền mã hóa đã mất gần mười năm xây dựng hạ tầng tài chính phi tập trung — từ các giao thức vay mượn, market maker tự động, sàn giao dịch vĩnh viễn đến quỹ đạo stablecoin. Phần lớn được xây dựng trong môi trường công khai minh bạch, phần lớn có token, và phần lớn trong bối cảnh các cơ quan quản lý cố gắng dập tắt nó. Những người xây dựng những thứ này đã chấp nhận rủi ro lớn. Trong thời kỳ chỉ cần một lỗ hổng hợp đồng thông minh để xóa sạch mọi thứ, những người cung cấp thanh khoản và thử nghiệm các giao thức này cũng phải chấp nhận rủi ro.

Và giờ đây, công nghệ đã chứng minh khả năng của nó, rõ ràng stablecoin, giao dịch trên chuỗi và tài sản token hóa là khả thi, nhưng các công ty bắt được giá trị lại không phải những người chấp nhận rủi ro đó.

Chúng là các công ty có cấu trúc cổ phần, vòng tài trợ tư nhân, và không có nghĩa vụ phân phối bất kỳ thứ gì cho người dùng hoặc cộng đồng đã giúp làm cho công nghệ khả thi ban đầu. Stripe đang xây dựng hệ thống thanh toán bằng stablecoin. PayPal đã phát hành stablecoin riêng của mình. Các ngân hàng đang token hóa tài sản trên blockchain riêng tư.

Họ đã ngồi xem từ phía sau, quan sát những gì tiền mã hóa xây dựng, và khi đã xác nhận khả thi, họ bắt đầu xây dựng lại trong “vườn tường” của riêng mình, để lợi ích kinh tế chảy về cổ đông.

Lợi ích đang bị tư hữu hóa. Token vốn dĩ phải là cơ chế ngăn chặn điều này, để các người tham gia sớm có thể chia sẻ giá trị họ giúp tạo ra. Nhưng thay vào đó, những dự án thành công thực sự hoặc là chưa phát hành token, hoặc là phát hành quá muộn và định giá quá cao đến mức các nhà nắm giữ công khai thực chất trở thành “lợi ích thoái lui nội bộ”, còn những người trong nội bộ thì mua vào với giá rất thấp.

Vấn đề của chủ nghĩa tư bản kiểu K

Điều này không phải là đặc thù của tiền mã hóa. Đây là cách thức tạo ra của cải hiện nay, phổ biến khắp nơi, và tiền mã hóa chỉ kế thừa chính cái căn bệnh mà nó vốn dĩ nên chữa lành.

Giá trị của SpaceX đã tăng từ không lên khoảng 1,75 nghìn tỷ USD. Định giá của OpenAI là 852 tỷ USD. Giá trị của Anthropic cũng vào khoảng 800 tỷ USD. Chỉ riêng ba công ty này đã tạo ra hàng nghìn tỷ USD giá trị. Nếu bạn là một người bình thường từ thập niên 1970 hoặc đầu những năm 2000, và nghĩ rằng Apple, Amazon hay Google sẽ trở nên quan trọng, bạn có thể trực tiếp mua cổ phần của họ. Bạn có thể tham gia vào quá trình tạo ra của cải của những công ty mà bạn tin tưởng. Mối quan hệ “nhìn về tương lai đúng đắn để nhận phần thưởng” từng là hợp đồng xã hội cơ bản của chủ nghĩa tư bản. Giờ đây, hợp đồng đó đã biến mất.

Những công ty đột phá này đều giữ cổ phần trong từng giai đoạn tạo ra lợi nhuận thực sự. Người duy nhất có cơ hội là những người đã nằm trong vòng tròn: mạng lưới Silicon Valley, quỹ mẹ, các LP sẵn sàng bỏ 50 triệu USD cho các quỹ đầu tư mạo hiểm. Khi SpaceX hoặc OpenAI cuối cùng IPO, giá sẽ phản ánh lợi nhuận tư nhân tích lũy trong mười năm, còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ thì không có cơ hội. Số lượng công ty niêm yết của Mỹ từ năm 1997 đã giảm 46%, từ khoảng 7.500 xuống còn 4.000.

Hiện có hơn 1.400 kỳ lân được các quỹ đầu tư mạo hiểm hậu thuẫn, tổng giá trị 5 nghìn tỷ USD, và tất cả đều giữ ở dạng tư nhân. Các công ty này từng phải niêm yết để huy động vốn, giờ đây chúng huy động hàng tỷ USD trong các vòng tài trợ tư nhân từ cùng một nhóm nhỏ các quỹ. Khi IPO, giá đã được xác định trong phòng không cho phép công chúng vào.

Dữ liệu chứng minh điều này không phải là ảo tưởng. IPO trung bình từ 1970 đến 1990 mang lại lợi nhuận 5% mỗi năm, chưa bằng một nửa lợi nhuận từ việc mua các công ty cùng quy mô đã niêm yết. Những IPO có lượng cổ phiếu ít như SpaceX hay OpenAI có tỷ lệ thất bại đến 90%. Từ năm 1980, trong 11 IPO có lượng cổ phiếu ít, 10 trong số đó kém thị trường trung bình hơn 50% trong vòng 3 năm. Vì vậy, giao dịch dành cho người bình thường là: khi công ty trị giá 10 triệu USD và đang tăng trưởng, bạn không được phép đầu tư; khi nó trị giá 1,5 nghìn tỷ USD và các nội bộ đang tìm cách thoái lui, bạn mới được phép tham gia.

Đây chính là chủ nghĩa K kiểu, lợi nhuận được tư hữu hóa trong các vòng kín, còn tổn thất thì xã hội hóa qua các IPO định giá quá cao, các quỹ ETF mua ở đỉnh, và lạm phát cùng lương trì trệ mà ai cũng phải gánh chịu.

Đây cũng là lý do khiến nhân tài rời bỏ lĩnh vực mã hóa. Từ đầu năm 2025, số lượng mã nguồn mở gửi lên GitHub đã giảm 75%, từ 850.000 xuống còn 210.000 mỗi tuần. Các nhà phát triển hoạt động tích cực giảm 56%, còn khoảng 4.600 người. Họ đi đâu? AI. Hiện có 4,3 triệu kho lưu trữ liên quan đến AI trên GitHub. Việc tích hợp các mô hình ngôn ngữ lớn (LLM) tăng 178% trong một năm.

Nếu bạn suy nghĩ theo lý thuyết kiểu K, điều này hoàn toàn hợp lý. Mỗi đợt bùng nổ lớn của tiền mã hóa — từ ICO năm 2017, DeFi, NFT năm 2021, đến memecoin — đều có điểm chung: người bình thường có thể kiếm tiền nhanh chóng. AI hiện nay cũng có năng lượng đó. Một người tên Peter Steinberger đã tự xây dựng OpenClaw, rồi bán lại cho OpenAI với giá hàng tỷ USD. Đó chính là năng lượng mà tiền mã hóa từng có. Nếu bạn là một người như tôi, 22 tuổi, quyết định dành 5 năm tới ở đâu, phép tính không phức tạp: tiền mã hóa mang lại cho bạn token trị giá 16 tỷ USD khi ra mắt, rồi giảm giá trong hai năm; còn AI mang lại cơ hội cùng xây dựng đại lý AI với ba người, có thể trị giá tỷ USD trước sinh nhật tiếp theo của bạn.

Người tài bắt đầu rời đi vì một nơi nào đó, tiền mã hóa đã ngừng phân phối lợi nhuận mà nó tạo ra. Chủ nghĩa K đẩy lợi nhuận lên trên, hướng về các VC, cổ đông, và những nội bộ mà ngành này vốn định thay thế. Các anh hùng ẩn danh, vô danh của phi tập trung giờ đi đâu?

Thôi, đừng nói nữa! Giải pháp là gì?

Vì vậy, tiền mã hóa gặp vấn đề. Công nghệ rất tuyệt, nhưng người tin tưởng lại không thể tham gia phân phối lợi nhuận. Cơ chế tư hữu hóa đang ăn mòn ngành này, vốn được thiết kế để ngăn chặn điều đó. Có lối thoát không?

Cobie nghĩ là có, tôi cũng đồng ý. Câu trả lời là tiền mã hóa có thể làm điều mà các ngành khác không thể: airdrops (phân phát token miễn phí).

Airdrops phân phối quyền sở hữu trực tiếp tới người dùng toàn cầu, không trung gian, và đúng vào thời điểm quyền sở hữu có giá trị nhất. Đây vốn là cách airdrops nên diễn ra. Nhưng trong thực tế, hầu hết các airdrops đều là trò cười. Tuy nhiên, có một ví dụ chứng minh điều này hoàn toàn khả thi, đáng để hiểu sâu.

Tôi nói về Hyperliquid. Jeff Yan và nhóm của anh đã xây dựng một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn trên blockchain riêng của họ từ con số không, hoạt động hơn một năm, tổng khối lượng giao dịch đến nay đã vượt quá 4 nghìn tỷ USD. Khi cần phân phối quyền sở hữu, họ đã phân phối 70% tổng cung token cho cộng đồng. Tất cả đều không có VC, cố vấn hay đối tác niêm yết token trên sàn. Những người nhận token là những trader thực sự sử dụng nền tảng, chuyển tiền và thử nghiệm trong nhiều tháng. 94.000 địa chỉ đã nhận token trong một đợt airdrop trị giá 1,5 tỷ USD, trong đó một số người trở thành triệu phú trong một đêm.

Và phần tuyệt vời nhất là: họ không bán tháo token. Bởi những người nhận HYPE không phải là “lính thuê” để kiếm airdrop, mà là những người dùng trung thành nhất của Hyperliquid. Những trader hoạt động tích cực nhất, chuyển tiền nhiều nhất, những người ở lại vì sản phẩm tốt hơn các lựa chọn khác. Họ sở hữu quyền lợi tỷ lệ thuận với đóng góp của mình, và họ giữ nó. Nhóm phát triển cũng làm theo. Sau khi phân phối khoảng 20% token dự kiến trong hai tháng đầu (có thể để nộp thuế), họ đã giảm phân bổ trong các tháng tiếp theo xuống còn 1%. Hiện tại, 97% doanh thu của Hyperliquid chảy vào việc mua lại và đốt HYPE.

Saurabh của DCo phân tích kỹ về lý do định giá của họ. Hyperliquid dự kiến sẽ kiếm 960 triệu USD vào năm 2025 dựa trên khoảng 3 nghìn tỷ USD giao dịch, với tỷ lệ P/S chỉ từ 10-13 lần, trong khi CME là 25 lần, ICE là 23 lần, CBOE là 22 lần. Trong năm đầu hoạt động đầy đủ, họ đã đạt gần 1 tỷ USD doanh thu, không có nợ, không gánh nặng nhân sự dư thừa, và có cơ chế mua lại để hoàn trả gần như tất cả chi phí cho người nắm giữ token.

Hyperliquid đã chứng minh điều này là khả thi: phân phối cho người dùng, chứ không phải nhà đầu tư; để giá trị thực sự dựa vào việc sử dụng; tạo động lực phù hợp, để người xây dựng và người dùng đứng cùng một chiến tuyến trong giao dịch. Tất nhiên, phần lớn airdrops không phải là Hyperliquid.

Hầu hết các airdrops đều là “nghệ thuật biểu diễn” tinh vi, người ta giả vờ sử dụng những sản phẩm mà họ không quan tâm, chỉ để kiếm token mà họ dự định bán ngay khi mở khóa. Các dự án biết điều này, người dùng cũng biết rõ về dự án. Nhưng mọi người đều diễn chung một vở kịch, vì thừa nhận rằng airdrops chỉ là chi phí khách hàng để trả cho token ảo, không giúp gì cho kế hoạch gọi vốn của VC. Vì 90% token này chỉ để cung cấp lối thoát cho VC, chứ không phải để phù hợp với người dùng.

Dữ liệu phân tích của chính Cobie thật đáng suy ngẫm: ICO của Ethereum cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ mua với định giá 26 triệu USD, và đã thu về lợi nhuận 7.500 lần. Trong các dự án như Berachain, định giá vòng seed là 40 triệu USD, còn giá mở bán công khai đỉnh điểm. Người nắm giữ nhỏ lẻ bị mắc kẹt, còn nhà đầu tư vòng seed đã tăng 138 lần.

Vấn đề rất đơn giản, và tôi nghĩ nó còn quan trọng hơn nhiều so với nhận thức của phần lớn ngành: Hyperliquid có phải là một mô hình có thể sao chép, hay chỉ là một trường hợp đặc biệt?

Nếu đây là mô hình có thể sao chép, nếu nhiều nhóm có thể tạo ra sản phẩm thực sự, bỏ qua máy hút máu của các quỹ đầu tư mạo hiểm, và thực sự phân phối quyền sở hữu cho người dùng, thì crypto sẽ có thứ gì đó độc nhất vô nhị. SpaceX không thể airdrop cổ phiếu cho những người xem nó phóng, OpenAI cũng không thể chia cổ phần cho từng người dùng ChatGPT. Nhưng crypto thì có thể. Nó có cơ chế này. Ít nhất đã từng làm được, và thành công.

Nếu đây chỉ là ngoại lệ, nếu Hyperliquid chỉ là một sự kiện một lần, phù hợp thời điểm, thì lý thuyết phân hóa kiểu K của Cobie thắng thế. Người nắm giữ token tiếp tục lỗ, các nhà phát triển thông minh tiếp tục chuyển sang AI, cách duy nhất để tham gia thành công trong crypto là mua cổ phiếu của Coinbase hoặc Circle. Và đó chính là kết cục mà crypto ban đầu muốn tiêu diệt.