Chỉ mới xem lại Chewy và có điều gì đó thú vị đang diễn ra dưới bề mặt mà có lẽ phần lớn mọi người hiện tại đang bỏ qua.

Cổ phiếu đang giao dịch ở mức 0,83 lần doanh thu dự kiến, thực sự rẻ so với mức 1,61 lần của toàn ngành bán lẻ rộng hơn và đặc biệt so với S&P 500 ở mức 5,19 lần. Ngay cả sau đợt phục hồi gần đây, CHWY vẫn cảm thấy bị định giá thấp. Mục tiêu giá trung bình là 29 đô la giả định chỉ mở rộng nhiều ít, không phải là một sự đánh giá lại lớn. Điều này hợp lý vì trong khi khả năng thực thi rõ ràng đang cải thiện, các động lực nhu cầu ngắn hạn vẫn còn khá hỗn loạn.

Điều khiến tôi chú ý hơn là câu chuyện lợi nhuận. Mức mở rộng biên lợi nhuận của Chewy không phải là một sự ngẫu nhiên nhất thời. Trong ba quý đầu của năm tài chính 2025, biên EBITDA điều chỉnh duy trì ở mức trung bình một chữ số, quanh mức 6,2%, 5,9% và 5,8% tương ứng. Ban quản lý đã thu hẹp dự báo biên EBITDA cả năm xuống còn 5,6%-5,7%, tương đương khoảng 90 điểm cơ bản cải thiện so với cùng kỳ năm ngoái. Cách họ tính toán công thức này cho thấy sự pha trộn của các nguồn doanh thu có biên lợi nhuận cao hơn như quảng cáo tài trợ và dịch vụ chăm sóc sức khỏe, kết hợp với kỷ luật vận hành và tự động hóa. Họ cũng đề cập đến một lộ trình nhiều năm để đạt được biên EBITDA điều chỉnh 10%, điều này sẽ là một điểm chuyển biến quan trọng.

Nhưng đây là câu chuyện về sự ổn định, không phải bùng nổ tăng trưởng. Đăng ký tự động hiện chiếm 84% doanh thu ròng, tăng từ 80% một năm trước, và đã tăng 13,6% so với cùng kỳ năm ngoái lên 2,61 tỷ đô la. Cơ sở đăng ký này mang lại tính dự đoán và hiệu quả đơn vị tốt hơn, nhưng ngành thú cưng thực tế chỉ tăng trưởng ở mức thấp một chữ số. Việc hình thành hộ gia đình nuôi thú cưng gần như không thay đổi. Vì vậy, bạn đang có dòng tiền ổn định, đáng tin cậy thay vì một câu chuyện tăng trưởng hấp dẫn.

Quý IV có thể sẽ trông khá rối rắm trên giấy tờ. Ban quản lý mô tả đó là quý đầu tư với các chương trình khuyến mãi và chi tiêu marketing cao hơn, điều này sẽ làm thu hẹp biên lợi nhuận theo thứ tự và trì hoãn một số lợi thế vận hành mà bạn thường mong đợi. Dự báo lợi nhuận điều chỉnh quý IV là 24-27 cent mỗi cổ phiếu thấp hơn rõ rệt so với 32 cent trong quý III. Điều này không phải là hình ảnh đẹp, ngay cả khi quỹ đạo biên lợi nhuận dài hạn vẫn giữ vững.

Động lực khách hàng là yếu tố quyết định không chắc chắn. Số khách hàng hoạt động đạt 21,2 triệu, tăng 5% so với cùng kỳ, với khoảng 250.000 khách hàng mới trong quý III và doanh thu trung bình mỗi khách hàng là 595 đô la, cũng tăng 5%. Tương tác qua ứng dụng cũng đang tăng lên. Mối lo ngại là dự báo của ban quản lý cho thấy quý IV có thể chứng kiến sự giảm khoảng 150.000 khách hàng theo thứ tự. Nếu điều đó xảy ra, thị trường có thể xem đó là sự tăng trưởng tạm thời gần đây, mặc dù các chỉ số tương tác trên mỗi khách hàng vẫn đang cải thiện.

Về mặt cân đối kế toán, có một khoản dự phòng thực sự. Họ kết thúc quý III với 675 triệu đô la tiền mặt, khoảng 1,5 tỷ đô la tổng thanh khoản, và không có nợ. Dòng tiền tự do trong quý III đã cải thiện lên 175,8 triệu đô la từ 151,8 triệu đô la một năm trước. Họ cũng đang trả lại vốn bằng cách mua lại cổ phiếu trị giá 55 triệu đô la trong quý III và còn khoảng 305 triệu đô la trong hạn mức ủy quyền.

Theo quan điểm của tôi, luận điểm giữ cổ phiếu vẫn còn nguyên vẹn nếu hai điều xảy ra: bạn có bằng chứng rõ ràng hơn rằng họ có thể thêm khách hàng mà không làm họ ngập trong các chương trình khuyến mãi, và sự mở rộng biên EBITDA điều chỉnh tiếp tục tiến tới mục tiêu 10%. Giai đoạn đầu tư quý IV có thể gây ảnh hưởng ngắn hạn đến kết quả, nhưng nếu sự tương tác của khách hàng và dòng tiền vẫn ổn định, có lý do hợp lý để chờ đợi thay vì chạy theo bất kỳ đà tăng nào.