Đêm quyết chiến báo cáo tài chính AI: 650 tỷ USD đổ vào AGI

Vào ngày 29 tháng 4 năm 2026, Microsoft, Google, Meta, Amazon đã cùng nhau công bố báo cáo quý I năm nay. Nếu tách riêng hướng dẫn chi tiêu vốn của bốn công ty này, con số gần 650 tỷ USD. Quy mô này đã tương đương với GDP của một quốc gia trung bình như Thụy Điển trong cả năm.

Nói cách khác, bốn công ty công nghệ giàu nhất toàn cầu đang chuẩn bị dùng quy mô kinh tế của một quốc gia phát triển trung bình để mua vé vào thời đại AGI.

Hiện tại, tất cả mọi người đều đang chăm chú dõi theo tấm vé tàu dẫn đến AGI đó. Trong khoảnh khắc được gọi vui là "Đêm quyết chiến của tài sản AI toàn cầu", nếu chúng ta rút tầm mắt khỏi những câu chuyện vĩ mô đó để nhìn vào những góc khuất nhỏ bé, bạn sẽ nhận ra một cuộc chiến ngầm về xiềng xích vật lý, lo lắng về vốn, và tái cấu trúc ngành công nghiệp đã đến mức chân tường.

Một công ty không công bố báo cáo tài chính, làm sụp đổ thị trường Mỹ như thế nào?

Thật ra, người có thể kiểm soát tâm lý thị trường không nhất thiết là những công ty có lợi nhuận cao nhất trên sổ sách, mà là doanh nghiệp được tất cả xem như "biểu tượng niềm tin".

Ngày 29 tháng 4 vốn là ngày quan trọng nhất của mùa báo cáo tài chính Mỹ. Nhưng trước khi các công ty niêm yết nộp bài, thị trường đã trải qua một đợt sụt giảm không báo trước. Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, đây là ngày giao dịch thứ hai trong năm nay mà tài sản AI thể hiện kém nhất.

Nguyên nhân không phải do công ty nào đó báo lỗ lớn, mà là một bài báo của Wall Street Journal ngày hôm trước, đưa tin rằng OpenAI chưa thể đạt mục tiêu doanh thu năm 2025, và mục tiêu 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tuần vẫn còn xa vời. Điều làm thị trường đau nhói hơn là, bài báo đề cập rằng CFO của OpenAI, Sarah Friar, từng cảnh báo nội bộ rằng nếu tốc độ tăng trưởng doanh thu không đạt kỳ vọng, công ty trong tương lai có thể gặp khó khăn trong việc duy trì cam kết mua sắm công suất tính toán trị giá tới 600 tỷ USD.

Một công ty không niêm yết, không cần phát hành báo cáo tài chính, chỉ dựa vào một tin đồn cũng khiến cổ phiếu Oracle giảm 4%, CoreWeave giảm 5.8%, thậm chí SoftBank ở phía bên kia Thái Bình Dương còn giảm 12% trong thị trường ngoài sàn.

Khi cam kết 6000 tỷ USD cho công suất tính toán gặp phải thực tế doanh thu chưa kịp tăng theo, thị trường đột nhiên nhận ra rằng, điểm nguy hiểm nhất của câu chuyện AI không phải là không ai tin vào tương lai, mà là tương lai quá đắt đỏ.

Trong hai năm qua, OpenAI đã trở thành tôn giáo của Thung lũng Silicon.

Việc mua card đồ họa, xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng các nhà cung cấp đám mây, định giá các công ty khởi nghiệp — nhiều quyết định có vẻ rời rạc, nhưng thực chất đều dựa trên một giả định chung: khả năng của mô hình sẽ liên tục tiến bộ, quy mô người dùng sẽ không ngừng mở rộng, và cuối cùng AGI sẽ biến tất cả những khoản đầu tư đắt đỏ ngày nay thành tấm vé vào cửa của tương lai.

Điểm mạnh nhất của logic này là nó có thể tự củng cố chính nó. Người tin càng nhiều, định giá càng cao; định giá càng cao, càng nhiều người không dám không tin.

Nhưng vào ngày 29 tháng 4, thị trường lần đầu tiên nghiêm túc đặt câu hỏi về dòng tiền của niềm tin này, ngay cả OpenAI cũng phải đối mặt với chi phí thu hút khách hàng, giữ chân người dùng, tốc độ tăng trưởng doanh thu và hóa đơn tính toán.

Máy in tiền và nước làm mát

Điều hấp dẫn nhất của thời đại internet là sự tăng trưởng dường như gần như vô hạn.

Chỉ cần viết một đoạn mã, sao chép cho hàng triệu người dùng, chi phí biên sẽ giảm xuống mức cực thấp. Trong hai thập kỷ qua, Thung lũng Silicon đã dám dùng "đốt tiền để đổi lấy tăng trưởng" để phá vỡ các ngành truyền thống, dựa trên niềm tin này — miễn là hiệu ứng mạng đủ mạnh, quy mô sẽ nuốt chửng chi phí.

Nhưng trong kỷ nguyên AI, chiếc máy in tiền của thế giới số lại bị cái ống làm mát của thế giới vật lý siết chặt cổ họng.

Trong cuộc họp báo tài chính ngày 29 tháng 4, khi nói về tốc độ tăng trưởng đáng kinh ngạc của dịch vụ đám mây (tăng 63% trong quý, doanh thu lần đầu vượt 20 tỷ USD), CEO Google, Pichai, lộ rõ vẻ bất lực: "Nếu chúng tôi có thể đáp ứng nhu cầu, doanh thu đám mây có thể còn cao hơn nữa."

Phía sau câu nói đó, ẩn chứa một nghịch lý kinh doanh đặc biệt của thời đại AI: Nhu cầu vượt xa cung, nhưng tăng trưởng lại bị giới hạn khắc nghiệt bởi thế giới vật lý.

Google đang nắm giữ hơn 4620 tỷ USD đơn hàng đám mây tồn đọng, gần như gấp đôi so với kỳ trước. Sản phẩm giải pháp AI tăng trưởng gần 800% so với cùng kỳ, người dùng trả phí Gemini Enterprise tăng 40% so với kỳ trước, lượng token API từ 100 tỷ mỗi phút đã tăng lên 160 tỷ.

Những con số này, nếu đặt vào bất kỳ công ty internet nào, đều là dấu hiệu của sự tăng trưởng đáng mừng. Nhưng trong câu nói của Pichai, chúng ta nghe thấy một nghịch lý mới của thời đại AI: khách hàng đã xếp hàng, tiền đã chảy về, nhưng máy chủ vẫn chưa xây xong, điện vẫn chưa được cấp, chip cao cấp vẫn chưa ra khỏi nhà máy wafer.

Không phải là không có nhu cầu, mà là nhu cầu quá lớn, đến mức kéo tăng trưởng trở lại thế giới vật lý.

Microsoft cũng đang đối mặt với tình cảnh tương tự. Tốc độ tăng trưởng Azure đạt 40%, doanh thu từ AI đạt hơn 370 tỷ USD, trong khi tháng 1 năm 2025 chỉ mới 130 tỷ USD, sau 15 tháng đã gần gấp ba.

Tuy nhiên, chi tiêu vốn của Microsoft lại giảm xuống còn 319 tỷ USD, so với quý trước là 375 tỷ USD, giảm gần 60 tỷ. Trong báo cáo tài chính, họ giải thích là "thời gian xây dựng hạ tầng". Ý nghĩa ngầm của câu này là, tiền có thể được cấp hôm nay, nhưng trung tâm dữ liệu không thể mọc lên ngày mai; GPU có thể đặt hàng, nhưng điện, đất đai, hệ thống làm mát và chu kỳ thi công không thể được thúc đẩy nhanh bằng thị trường vốn.

Khi mọi người nghĩ rằng chúng ta đang chạy đua vào thế giới ảo, thì cuối cùng, quyết định thắng thua vẫn dựa vào những tài sản cố định cổ xưa nhất và các quy luật vật lý.

Công suất tính toán đang biến thành một dạng "tài nguyên đất đai" mới, hạn chế trong ngắn hạn, xây dựng chậm, vị trí quan trọng, ai đến trước sẽ nắm bắt nguồn cung. Trong cuộc đua chiếm đất này, bốn ông lớn dám đẩy chi tiêu vốn lên mức 6500 tỷ USD không phải vì họ đã tính rõ lợi nhuận, mà vì họ sợ nếu không tích trữ "đất đai" trong tay, ngày mai có thể không còn cơ hội tham gia bàn chơi nữa.

Phương thức đốt tiền

Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, cũng với kết quả vượt mong đợi và cùng nâng cao hướng dẫn chi tiêu vốn, cổ phiếu Google tăng 7%, trong khi Meta lại giảm 7%.

Nói thật, Meta đã trình bày một báo cáo khá ấn tượng, doanh thu 563,1 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ, tốc độ tăng nhanh nhất kể từ năm 2021; EPS đạt 10,44 USD, vượt xa dự đoán của Wall Street.

Nhưng Zuckerberg phạm một điều cấm kỵ: Meta nâng hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 lên mức 1250-1450 tỷ USD. Càng thành công, thị trường càng lo lắng. Bởi vì, điều mà nhà đầu tư thực sự lo ngại không phải là Meta có còn kiếm được tiền hay không, mà là việc họ dùng số tiền kiếm được từ quảng cáo ngày hôm nay để đổ vào một cuộc chơi AI đầy rủi ro, chưa rõ lối thoát.

Thị trường không nương tay, và sự khác biệt nằm ở mức độ thể hiện của mô hình kinh doanh.

Chi tiêu AI của Google, Amazon và Microsoft ít nhất còn có thể nằm trong các bảng cân đối kế toán rõ ràng hơn.

Google có 4620 tỷ USD đơn hàng đám mây tồn đọng, Amazon có doanh thu AI hàng năm của AWS, Microsoft có người dùng trả phí Copilot và RPO cao. Mỗi đô la họ đốt, dù chưa chắc đã thu hồi ngay, nhưng Wall Street ít nhất biết được nguồn thu chính sẽ đến từ đâu: khách hàng doanh nghiệp, hợp đồng đám mây, thuê bao phần mềm, cho thuê công suất tính toán.

Đây chính là lý do thị trường vốn sẵn sàng nghe họ kể chuyện. Câu chuyện có thể xa, nhưng con đường thu hồi vốn không thể mù mờ hoàn toàn.

Còn Meta thì khác. Công ty này không có dịch vụ đám mây để bán ra ngoài.

Số tiền hàng nghìn tỷ đã bỏ ra cuối cùng sẽ được thực hiện qua một con đường khác phức tạp hơn: trợ lý AI của Meta nhằm tăng tính gắn bó của người dùng, thuật toán đề xuất để nâng cao chuyển đổi quảng cáo, nội dung tạo ra bằng AI để kéo dài thời gian người dùng ở lại, kính thông minh và các thiết bị phần cứng tương lai sẽ trở thành các cổng mới.

Logic này không phải là không hợp lý, chỉ là chuỗi liên kết quá dài. Các nhà cung cấp đám mây đốt tiền bằng cách đưa GPU vào các đơn hàng đã ký; Meta đốt tiền bằng cách đưa GPU vào một mô hình hiệu quả quảng cáo chưa được chứng minh hoàn toàn. Phần thứ nhất có thể được chiết khấu, còn phần thứ hai chỉ có thể tin tưởng trước. Dù hợp lý về lý thuyết, nhưng chuỗi giá trị quá dài khiến Wall Street thiếu kiên nhẫn.

Trong thị trường vốn, kiên nhẫn là một thứ xa xỉ. Đặc biệt khi chi tiêu vốn đã lên tới hàng nghìn tỷ USD, nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền cho tương lai, nhưng không thể vô hạn định bỏ tiền cho những điều mơ hồ.

Điều làm họ lo lắng hơn nữa là khoảng cách thời gian.

CEO Amazon, Andy Jassy, thẳng thắn trong cuộc gọi: phần lớn khoản đầu tư năm 2026 sẽ phải chờ đến năm 2027 hoặc 2028 mới sinh lời.

Điều này có nghĩa là các ông lớn đang đẩy dòng tiền hôm nay vào việc mở rộng sản xuất trong hai năm tới. Giữa chừng là xây dựng trung tâm dữ liệu, cung cấp chip, kết nối điện, nhu cầu khách hàng và quá trình cập nhật mô hình. Bất kỳ sai lệch nào trong các bước này đều có thể khiến thị trường định giá lại.

Cuộc đua vũ trang AI nguy hiểm nhất chính là ở chỗ này: tiền chi hôm nay, câu chuyện hôm nay, nhưng câu trả lời chỉ rõ sau hai năm nữa.

Biến giới ngành trở nên mơ hồ

AI không như dự đoán của nhiều người hai năm trước, đã nhanh chóng đẩy tìm kiếm xuống bàn chơi.

Khi ChatGPT xuất hiện, thị trường từng tin rằng quảng cáo tìm kiếm sẽ bị thay thế hoàn toàn bằng câu trả lời trực tiếp, và các công ty như Perplexity cũng được kỳ vọng lớn. Nhưng trong báo cáo tài chính ngày 29 tháng 4, dữ liệu của Google cho thấy lượng truy vấn tìm kiếm đạt mức cao kỷ lục, doanh thu quảng cáo đạt 772,5 tỷ USD, tăng 15% so với cùng kỳ.

Điều này giống như "nguyên lý nghịch lý của Jenkins" trong thời đại AI. Năm 1865, nhà kinh tế William Stanley Jevons phát hiện rằng, việc nâng cao hiệu suất của máy hơi nước không làm giảm tiêu thụ than, mà ngược lại, làm tăng đáng kể lượng than tiêu thụ, vì hiệu suất cao hơn khiến nhiều người đủ khả năng mua máy hơi nước hơn, từ đó kích thích nhu cầu chung. Tương tự, AI làm cho tìm kiếm phức tạp hơn, khiến người dùng đặt ra nhiều câu hỏi hơn.

Điều này cũng giúp Google dễ thuyết phục thị trường hơn Meta. Nó vừa có dòng tiền từ các cổng cũ, vừa có sổ sách mới từ dịch vụ đám mây; vừa có thể kiếm tiền từ quảng cáo, vừa có thể từ nhu cầu tính toán của doanh nghiệp. AI chưa phá vỡ các thành trì của Google, ít nhất đến nay, còn giúp củng cố thêm.

Cũng tương tự, trong ngành chip, cùng ngày, Qualcomm công bố doanh thu 10.6 tỷ USD. Trong cuộc họp, CEO Cristiano Amon tuyên bố một quyết định quan trọng: Qualcomm chính thức bước vào thị trường trung tâm dữ liệu, hợp tác với một nhà cung cấp đám mây lớn để phát triển chip tùy chỉnh, dự kiến bắt đầu xuất hàng cuối năm nay.

Thị trường chính của Qualcomm vốn là thiết bị di động. Nhưng khi tải tính toán của AI bắt đầu phân bổ lại giữa đám mây và thiết bị, họ cũng phải định nghĩa lại vị trí của mình.

Nếu tương lai AI toàn bộ nằm trong các mô hình lớn của đám mây, giá trị chip điện thoại sẽ bị nén lại; còn nếu AI trên thiết bị trở thành tiêu chuẩn, Qualcomm phải chứng minh rằng họ không chỉ thuộc về điện thoại, mà còn có thể tham gia vào suy luận, các thiết bị cuối, và trung tâm dữ liệu tiêu thụ năng lượng thấp.

Việc họ tiến vào trung tâm dữ liệu không phải là tấn công, mà là phòng thủ.

Khi AI từ "đặc quyền của đám mây" chuyển sang "tiêu chuẩn của thiết bị cuối", mọi ranh giới ngành công nghiệp đều bắt đầu mờ nhạt. Các nhà sản xuất chip di động cố gắng vào trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp đám mây tự phát triển chip, và các nhà sản xuất chip lại đang khám phá các mô hình. Sự "chuyển hướng" của Qualcomm chỉ là phần nổi của tảng băng trong cuộc tái cấu trúc lớn này.

Cùng một cơn sốt vàng, hai ngôn ngữ định giá khác nhau

Trong cùng một cơn sốt vàng AI, thị trường Mỹ đã bước vào giai đoạn "chu kỳ chứng minh khả năng sinh lời". Ngay cả các nhà cung cấp thiết bị kiểm soát quá trình bán dẫn và kiểm tra quy trình bán dẫn hàng đầu, chỉ cần lộ ra một chút rủi ro địa chính trị hay thuế quan, cũng sẽ bị thị trường định giá lại. Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, KLA Corporation (KLA) báo cáo doanh thu vượt dự kiến 3.415 tỷ USD, EPS không GAAP đạt 9.40 USD, cao hơn dự đoán 9.16 USD.

Tuy nhiên, cổ phiếu của họ giảm hơn 8% sau giờ.

Nguyên nhân không phải do kết quả kinh doanh kém, mà là lo ngại về thuế quan và rủi ro từ Trung Quốc.

Danh sách khách hàng của KLA gồm nhiều nhà máy wafer Trung Quốc. Trong bối cảnh Mỹ - Trung đang rút khỏi chuỗi cung ứng toàn cầu, "rủi ro Trung Quốc" như một lưỡi dao Damocles treo trên đầu. Dù kết quả kinh doanh có sáng sủa đến đâu, cũng không thể xóa đi nỗi sợ về rủi ro địa chính trị.

Trong khi đó, ở thị trường A, người ta dùng một ngôn ngữ khác.

Tất nhiên vẫn xem xét kết quả kinh doanh, nhưng phần lớn thời gian, kết quả chỉ là nhiên liệu, còn điều thực sự kích hoạt là câu chuyện, là việc bạn có nắm trong tay tấm vé mang tên "Thay thế nội địa" hay không.

Ngày 29 tháng 4, Cambrian đã công bố một báo cáo quý 1 ấn tượng: doanh thu 2.885 tỷ CNY, tăng 159.56% so với cùng kỳ, lần đầu vượt mốc 2 tỷ CNY trong một quý; lợi nhuận ròng 1.013 tỷ CNY, tăng 185.04%. Ngày hôm sau, cổ phiếu Cambrian tăng mạnh, vốn hóa thị trường vượt 670 tỷ CNY, đạt mức cao nhất mọi thời đại, tăng hơn 62% từ đầu năm.

Cùng ngày, Muxi Co., Ltd. công bố báo cáo tài chính: doanh thu 562 triệu CNY, tăng 75%, lỗ ròng từ 233 triệu CNY năm trước giảm mạnh còn 98.84 triệu CNY. Đây là công ty GPU mới niêm yết tháng 12 năm 2025, lần đầu báo cáo quý.

Cũng nằm trong chuỗi cung ứng hạ tầng AI, thị trường Mỹ và Trung Quốc đưa ra các định giá hoàn toàn khác nhau.

KLA đối mặt với một sổ sách chuỗi cung ứng toàn cầu phức tạp, gồm kết quả kinh doanh, đơn hàng, thuế quan, rủi ro Trung Quốc, kiểm soát xuất khẩu, mỗi yếu tố đều có thể ảnh hưởng đến định giá.

Trong khi đó, Cambrian và Muxi lại đối diện với một môi trường câu chuyện khác: các hạn chế bên ngoài càng mạnh, chiến lược tự chủ về tính toán nội địa càng dễ được nâng cao giá trị. Thị trường Mỹ định giá thấp rủi ro, còn thị trường Trung Quốc lại định giá cao về tính khan hiếm.

Chảy tiền thông minh

Nhưng ngay khi thị trường vui mừng vì kết quả của Cambrian, một chi tiết lại có phần gây chú ý.

Đến cuối năm 2025, nhà đầu tư siêu giàu Zhang Jianping vẫn nắm giữ 6.8149 triệu cổ của Cambrian, trị giá khoảng 9.2 tỷ CNY, là cổ đông cá nhân lớn thứ hai của công ty. Nhưng trong báo cáo quý 1, ông đã âm thầm rút khỏi danh sách cổ đông lớn nhất.

Nếu ước lượng theo khoảng giá cổ phiếu quý này, số tiền rút ra ít nhất cũng phải hàng chục tỷ CNY. Giá cụ thể không ai biết, nhưng có thể xác nhận rằng, trước khi kết quả bùng nổ và cổ phiếu đạt đỉnh mới, những người đầu tiên hưởng lợi từ câu chuyện này đều đã "bỏ túi".

Trong thị trường luôn tồn tại hai loại người: một loại mua theo câu chuyện, một loại định giá theo câu chuyện.

Jianping rõ ràng thuộc nhóm thứ hai. Ông vào Cambrian khi chưa trở thành một niềm tin chung, rồi rời đi khi câu chuyện "đầu ngành tính toán nội địa" đã được viết thành đại tựa.

Trong đêm báo cáo tài chính này, các ông lớn Silicon Valley lo lắng về thiếu hụt công suất, các nhà phân tích Wall Street chờ đợi thời điểm thu hồi, còn thị trường A lại đang định giá lại chiến lược nội địa hóa tính toán.

Trong cùng một cơn sốt vàng AI, mỗi thị trường đều dùng ngôn ngữ riêng của mình. Thị trường Mỹ nói về chu kỳ sinh lời, thị trường Trung Quốc nói về thay thế nội địa; các nhà cung cấp đám mây nói về đơn hàng tồn đọng, Meta nói về hiệu quả quảng cáo; OpenAI không công bố báo cáo, nhưng vẫn gây ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi tính toán.

Mỗi người đều tin rằng mình đã mua được tấm vé vào thời đại AGI. Nhưng chẳng ai biết khi nào cuộc chơi này kết thúc, lối ra ở đâu. Vé vào thời đại AI quả thực đắt đỏ, nhưng còn đắt hơn là biết chính xác khi nào nên rời cuộc chơi.