Văn | Sleepy.md

Ngày 29 tháng 4 năm 2026, Microsoft, Google, Meta, Amazon cùng ngày công bố báo cáo quý đầu tiên của năm nay. Nếu tách riêng hướng dẫn chi tiêu vốn của bốn công ty này, con số gần 650 tỷ USD. Quy mô này đã tương đương với GDP của một quốc gia trung bình ở Thụy Điển trong cả năm.

Nói cách khác, bốn công ty công nghệ giàu nhất toàn cầu, đang chuẩn bị dùng quy mô kinh tế của một quốc gia phát triển trung bình trong một năm để mua vé vào thời đại AGI.

Hiện tại, tất cả mọi người đều chăm chú nhìn vào tấm vé tàu đến AGI đó. Trong khoảnh khắc được gọi vui là “Đêm quyết chiến của tài sản AI toàn cầu”, nếu chúng ta rời khỏi những câu chuyện vĩ mô đó một chút, nhìn vào những góc khuất nhỏ bé ít ai để ý, sẽ thấy một cuộc chiến ngầm về xiềng xích vật lý, lo lắng về vốn, và tái cấu trúc ngành công nghiệp đã diễn ra đến mức lộ rõ.

Một công ty không công bố báo cáo tài chính, làm sao kéo sập thị trường Mỹ?

Những người kiểm soát tâm lý thị trường không nhất thiết là những công ty có lợi nhuận lớn nhất trên sổ sách, mà là doanh nghiệp mà tất cả mọi người xem như “thần tượng niềm tin”.

Ngày 29 tháng 4 vốn dĩ là ngày quan trọng nhất của mùa báo cáo tài chính Mỹ. Nhưng trước khi các công ty niêm yết nộp bài, thị trường đã trải qua một cú sụp đổ bất ngờ không báo trước. Dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, đây là ngày giao dịch thứ hai trong năm nay mà tài sản AI thể hiện kém nhất.

Nguyên nhân không phải do công ty niêm yết nào đó báo lỗ, mà là một bài báo của Wall Street Journal ngày hôm trước, cho biết OpenAI chưa thể đạt mục tiêu doanh thu năm 2025, và mục tiêu 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tuần vẫn còn xa vời. Điều làm thị trường đau nhói hơn là, bài báo đề cập CFO của OpenAI, Sarah Friar, từng cảnh báo nội bộ rằng nếu tốc độ tăng trưởng doanh thu không đạt kỳ vọng, công ty trong tương lai có thể gặp khó khăn trong việc duy trì cam kết mua sắm sức mạnh tính toán trị giá tới 600 tỷ USD.

Một công ty không niêm yết, không cần phát hành báo cáo tài chính, chỉ dựa vào một tin đồn đã khiến cổ phiếu Oracle giảm 4%, CoreWeave giảm 5.8%, thậm chí SoftBank ở phía bên kia Thái Bình Dương cũng giảm 12% trên thị trường ngoài sàn.

Khi cam kết 600 tỷ USD về sức mạnh tính toán va chạm với việc doanh thu không theo kịp, thị trường đột nhiên nhận ra rằng, điểm nguy hiểm nhất của câu chuyện AI không phải là không ai tin vào tương lai, mà là tương lai quá đắt đỏ.

Trong hai năm qua, OpenAI chính là tôn giáo của Thung lũng Silicon.

Việc mua card đồ họa, xây dựng trung tâm dữ liệu, mở rộng các nhà cung cấp đám mây, định giá các công ty khởi nghiệp — nhiều quyết định có vẻ rời rạc, nhưng đều dựa trên một giả định chung: khả năng của mô hình sẽ liên tục tiến bộ, quy mô người dùng sẽ không ngừng mở rộng, và cuối cùng, AGI sẽ biến tất cả những khoản đầu tư đắt đỏ ngày nay thành tấm vé vào cửa tương lai.

Điều mạnh nhất của logic này là nó có thể tự củng cố chính nó. Người tin càng nhiều, định giá càng cao; định giá càng cao, càng nhiều người không dám không tin.

Nhưng vào ngày 29 tháng 4, thị trường lần đầu tiên nghiêm túc đặt câu hỏi về dòng tiền của niềm tin này, kể cả OpenAI cũng phải đối mặt với chi phí thu hút khách hàng, giữ chân người dùng, tốc độ tăng trưởng doanh thu và hóa đơn sức mạnh tính toán.

In tiền và làm mát

Điều hấp dẫn nhất của thời đại Internet là sự tăng trưởng dường như vô hạn.

Chỉ cần viết một đoạn mã, sao chép cho hàng triệu người dùng, chi phí biên sẽ giảm xuống mức cực thấp. Trong hai mươi năm qua, Thung lũng Silicon dám dùng “đốt tiền để đổi lấy tăng trưởng” để phá vỡ các ngành truyền thống, chính là dựa vào niềm tin này — miễn là hiệu ứng mạng đủ mạnh, quy mô sẽ nuốt chửng chi phí.

Nhưng trong kỷ nguyên AI, chiếc máy in số của thế giới số lại bị tắc nghẽn chặt chẽ bởi hệ thống làm mát của thế giới vật lý.

Trong cuộc họp báo tài chính ngày 29 tháng 4, khi nói về tốc độ tăng trưởng 63% của dịch vụ đám mây (doanh thu quý lần đầu vượt 200 tỷ USD), CEO Google, Pichai, lộ rõ vẻ bất lực: “Nếu chúng tôi có thể đáp ứng nhu cầu, doanh thu đám mây đã có thể cao hơn.”

Phía sau câu nói đó, ẩn chứa một nghịch lý kinh doanh đặc biệt của thời đại AI: Nhu cầu vượt xa cung, nhưng tăng trưởng lại bị giới hạn khắc nghiệt bởi thế giới vật lý.

Google đang giữ đơn hàng đám mây tồn đọng trị giá tới 4620 tỷ USD, gần như gấp đôi so với quý trước. Sản phẩm giải pháp AI tăng trưởng gần 800% so với cùng kỳ, người dùng trả phí Gemini Enterprise tăng 40% so với quý trước, lượng API token từ 100 tỷ mỗi phút tăng lên 160 tỷ.

Những con số này, nếu đặt vào bất kỳ công ty internet nào, đều là dấu hiệu của sự tăng trưởng đáng mừng. Nhưng trong câu nói của Pichai, chúng ta nghe thấy một nghịch lý mới của thời đại AI: khách hàng đã xếp hàng, tiền đã chảy về, nhưng máy chủ vẫn chưa xây xong, điện vẫn chưa được cấp, chip cao cấp vẫn chưa được sản xuất từ nhà máy wafer.

Không phải không có nhu cầu, mà là nhu cầu quá lớn, đến mức kéo cả tăng trưởng trở lại thế giới vật lý.

Microsoft cũng đang đối mặt với tình cảnh tương tự. Tốc độ tăng trưởng Azure đạt 40%, doanh thu AI hàng năm vượt 37 tỷ USD, trong khi tháng 1 năm 2025, con số này mới chỉ là 13 tỷ USD, tăng gần gấp ba trong 15 tháng.

Tuy nhiên, chi tiêu vốn của Microsoft lại giảm xuống còn 31.9 tỷ USD so với quý trước là 37.5 tỷ USD, giảm gần 6 tỷ. Trong báo cáo tài chính, họ giải thích là “thời gian xây dựng hạ tầng”. Ý nghĩa ngầm của câu này là, tiền có thể được cấp hôm nay, nhưng trung tâm dữ liệu không thể mọc lên ngày mai; GPU có thể đặt hàng, nhưng điện, đất đai, hệ thống làm mát và chu kỳ thi công đều không thể thúc đẩy nhanh tiến độ bằng thị trường vốn.

Khi mọi người nghĩ rằng chúng ta đang chạy đua vào thế giới ảo, cuối cùng, quyết định thắng thua vẫn là những tài sản cố định cổ xưa nhất và các quy luật vật lý.

Sức mạnh tính toán đang biến thành một dạng “đất đai” mới, hạn chế trong ngắn hạn, xây dựng chậm, vị trí quan trọng, ai đến trước sẽ nắm bắt nguồn cung. Trong cuộc đua chiếm đất này, bốn ông lớn không dám đẩy chi tiêu vốn lên mức 6500 tỷ USD chỉ vì họ đã tính toán rõ lợi nhuận, mà còn vì sợ rằng nếu không tích trữ “đất đai” trong tay, ngày mai có thể không còn cơ hội tham gia bàn chơi nữa.

Phương thức đốt tiền

Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, cũng là ngày báo cáo vượt dự kiến, cũng là ngày tăng hướng dẫn chi tiêu vốn, cổ phiếu Google tăng 7%, Meta lại giảm 7%.

Nói thật, Meta đã trình bày một kết quả khá ấn tượng, doanh thu 56.31 tỷ USD, tăng 33% so với cùng kỳ, tốc độ tăng trưởng nhanh nhất kể từ năm 2021; EPS đạt 10.44 USD, vượt xa dự đoán của Wall Street.

Nhưng Zuckerberg phạm một điều cấm kỵ, Meta nâng hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 lên 1250-1450 tỷ USD. Càng thành công, thị trường càng lo lắng. Bởi vì, điều nhà đầu tư thực sự lo ngại không phải là Meta có kiếm được tiền hay không, mà là việc họ dùng số tiền kiếm được từ quảng cáo ngày hôm nay để cược vào một cuộc chơi AI lớn, chưa rõ lối thoát.

Thị trường không nương tay, và sự khác biệt nằm ở mức độ phân mảnh của doanh thu.

Chi tiêu AI của Google, Amazon, Microsoft ít nhất còn có thể gói gọn trong một bảng cân đối kế toán rõ ràng hơn.

Google có 4620 tỷ USD đơn hàng đám mây tồn đọng, Amazon có doanh thu AI hàng năm của AWS, Microsoft có người dùng trả phí Copilot và RPO cao. Mỗi đô la họ đốt, dù chưa chắc đã thu hồi ngay, nhưng Wall Street ít nhất biết nguồn gốc của khoản tiền này sẽ đến từ đâu: khách hàng doanh nghiệp, hợp đồng đám mây, thuê bao phần mềm, cho thuê sức mạnh tính toán.

Đây chính là lý do thị trường vốn sẵn sàng nghe họ kể chuyện. Câu chuyện có thể xa, nhưng con đường thu hồi vốn không thể mù mịt.

Còn Meta thì khác, họ không có dịch vụ đám mây bán ra ngoài.

Họ bỏ ra hàng nghìn tỷ USD, cuối cùng phải qua một con đường khác để thu hồi, đó là nâng cao sự gắn bó của người dùng với trợ lý AI, cải thiện thuật toán quảng cáo để tăng chuyển đổi, tạo nội dung AI để giữ chân người dùng lâu hơn, và biến kính thông minh cùng các thiết bị phần cứng tương lai thành các cổng mới.

Logic này không phải là không đúng, chỉ là chuỗi liên kết quá dài. Các nhà cung cấp đám mây đốt tiền, là đưa GPU vào một đơn hàng đã ký; Meta đốt tiền, là đưa GPU vào một mô hình hiệu quả quảng cáo chưa hoàn toàn chứng minh. Phần trước có thể được chiết khấu, phần sau chỉ có thể tin tưởng trước. Dù hợp lý, nhưng chuỗi giá trị quá dài, Wall Street không đủ kiên nhẫn.

Và trong thị trường vốn, kiên nhẫn là một thứ xa xỉ. Đặc biệt khi chi tiêu vốn đã đẩy lên hàng nghìn tỷ USD, nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền cho tương lai, nhưng không vô hạn cho những điều mơ hồ.

Điều làm họ lo lắng hơn nữa là khoảng cách thời gian.

CEO Amazon, Andy Jassy, thẳng thắn nói trong cuộc gọi: phần lớn khoản đầu tư năm 2026 sẽ phải đến năm 2027 hoặc 2028 mới sinh lợi.

Điều này có nghĩa là các ông lớn đang đẩy dòng tiền hôm nay vào để chờ đợi năng lực sản xuất trong hai năm tới. Giữa chừng là xây dựng trung tâm dữ liệu, cung cấp chip, kết nối điện, nhu cầu khách hàng và vòng lặp cập nhật mô hình. Bất kỳ sai lệch nào cũng sẽ bị thị trường định giá lại.

Cuộc đua vũ trang AI nguy hiểm nhất chính là ở đây: Tiền chi hôm nay, câu chuyện hôm nay, nhưng câu trả lời chỉ rõ sau hai năm.

Biến giới hạn ngành trở nên mơ hồ

AI không như dự đoán của nhiều người hai năm trước, đã nhanh chóng đẩy tìm kiếm khỏi bàn chơi.

Khi ChatGPT xuất hiện, thị trường từng tin rằng quảng cáo tìm kiếm sẽ bị thay thế hoàn toàn bởi câu trả lời trực tiếp, và các công ty như Perplexity cũng vì thế được kỳ vọng. Nhưng trong báo cáo tài chính ngày 29 tháng 4, dữ liệu của Google cho thấy lượng truy vấn tìm kiếm đạt mức cao kỷ lục, doanh thu quảng cáo đạt 77.25 tỷ USD, tăng 15% so với cùng kỳ.

Điều này giống như “nghiên cứu nghịch lý của Jevons” trong thời đại AI. Năm 1865, nhà kinh tế William Stanley Jevons phát hiện rằng, nâng cao hiệu suất của máy hơi nước không làm giảm tiêu thụ than, mà ngược lại, làm tăng đáng kể lượng than tiêu thụ, vì hiệu suất cao hơn khiến nhiều người đủ khả năng mua máy hơi nước hơn, kích thích nhu cầu tổng thể. Tương tự, AI làm cho tìm kiếm trở nên phức tạp hơn, khiến người dùng đặt ra nhiều câu hỏi hơn.

Điều này cũng giúp Google dễ thuyết phục thị trường hơn Meta. Nó vừa có dòng tiền từ các cổng cũ, vừa có sổ sách mới từ dịch vụ đám mây; vừa có thể kiếm tiền từ quảng cáo, vừa có thể từ nhu cầu tính toán doanh nghiệp. AI chưa phá vỡ tường thành của Google, ít nhất đến nay, còn giúp củng cố thêm.

Tương tự, trong ngành chip cũng đang diễn ra quá trình tái cấu trúc giới hạn. Cùng ngày, ông vua chip di động Qualcomm công bố báo cáo doanh thu 10.6 tỷ USD. Trong cuộc họp, CEO Cristiano Amon tuyên bố một quyết định quan trọng: Qualcomm chính thức bước vào thị trường trung tâm dữ liệu, hợp tác với một nhà cung cấp đám mây quy mô lớn để phát triển chip tùy chỉnh, dự kiến bắt đầu xuất hàng vào cuối năm nay.

Thị trường chính của Qualcomm luôn là thiết bị di động. Nhưng khi tải tính toán AI bắt đầu phân bổ lại giữa đám mây và thiết bị, họ cũng phải định nghĩa lại vị trí của mình.

Nếu tương lai AI hoàn toàn do các mô hình lớn trong đám mây đảm nhiệm, giá trị của chip điện thoại sẽ bị nén lại; còn nếu AI trên thiết bị trở thành tiêu chuẩn, Qualcomm phải chứng minh rằng họ không chỉ thuộc về điện thoại, mà còn có thể tham gia vào suy luận, các thiết bị cuối, và trung tâm dữ liệu tiết kiệm năng lượng.

Việc Qualcomm tiến vào trung tâm dữ liệu, thực chất là phòng thủ, chứ không phải tấn công.

Khi AI từ “đặc quyền của đám mây” chuyển sang “tiêu chuẩn của thiết bị cuối”, mọi giới hạn ngành công nghiệp đều bắt đầu mờ nhạt. Các công ty chip di động cố gắng vào trung tâm dữ liệu, các nhà cung cấp đám mây tự nghiên cứu chip, và các nhà sản xuất chip lại đang khám phá các mô hình. Việc Qualcomm “chạy trốn” chỉ là phần nổi của quá trình tái cấu trúc lớn này.

Một cuộc săn vàng cùng lúc, hai ngôn ngữ định giá khác nhau

Cùng một cơn sốt AI, thị trường Mỹ đã bước vào giai đoạn “chuẩn bị chứng minh khả năng sinh lời” khắc nghiệt. Ngay cả các nhà cung cấp thiết bị kiểm soát và kiểm tra quy trình bán dẫn hàng đầu, chỉ cần lộ ra một chút rủi ro địa chính trị hay thuế quan, cũng sẽ bị thị trường định giá lại. Sau giờ giao dịch ngày 29 tháng 4, KLA Corporation (KLA) công bố doanh thu vượt dự kiến 3.415 tỷ USD, EPS không GAAP đạt 9.40 USD, cao hơn dự kiến 9.16 USD.

Tuy nhiên, cổ phiếu giảm hơn 8% sau giờ.

Nguyên nhân không phải do kết quả kinh doanh kém, mà là do lo ngại về thuế quan và rủi ro Trung Quốc. Trong danh sách khách hàng của KLA có nhiều nhà máy wafer Trung Quốc. Trong bối cảnh Mỹ-Trung tách rời công nghệ, “rủi ro Trung Quốc” như một lưỡi dao Damocles treo trên đầu. Dù kết quả tốt đến đâu, cũng không thể xóa bỏ nỗi sợ về rủi ro địa chính trị của thị trường.

Trong khi đó, ở thị trường A, người ta dùng một ngôn ngữ khác.

Tất nhiên cũng xem kết quả, nhưng nhiều khi, kết quả chỉ là nhiên liệu, còn điều thực sự kích hoạt là câu chuyện, là việc bạn có trong tay tấm vé mang tên “Thay thế nội địa”.

Ngày 29 tháng 4, Cambrian công bố báo cáo quý ấn tượng: doanh thu 2.885 tỷ CNY, tăng 159.56% so với cùng kỳ, lần đầu vượt mốc 2 tỷ CNY trong một quý; lợi nhuận ròng 1.013 tỷ CNY, tăng 185.04%. Ngày hôm sau, cổ phiếu Cambrian tăng mạnh, vốn hóa vượt 670 tỷ CNY, lập đỉnh mới, tăng hơn 62% từ đầu năm đến nay.

Cùng ngày, Muxi Co., Ltd. công bố báo cáo: doanh thu 562 triệu CNY, tăng 75%, lỗ ròng từ 233 triệu CNY năm trước giảm mạnh còn 98.84 triệu CNY. Đây là công ty GPU mới niêm yết tháng 12 năm 2025, lần đầu báo cáo quý.

Cũng trong chuỗi cung ứng hạ tầng AI, thị trường Mỹ và Trung Quốc có phản ứng định giá hoàn toàn khác nhau.

KLA đối mặt với một sổ sách chuỗi cung ứng toàn cầu phức tạp, gồm doanh thu, đơn hàng, thuế quan, rủi ro Trung Quốc, kiểm soát xuất khẩu, mỗi yếu tố đều có thể ảnh hưởng đến định giá.

Trong khi đó, Cambrian và Muxi lại đối diện với một môi trường câu chuyện khác, khi hạn chế bên ngoài càng mạnh, chiến lược tự chủ về tính toán nội địa càng dễ được nâng cao giá trị. Thị trường Mỹ định giá thấp rủi ro, còn thị trường A lại định giá cao tính khan hiếm.

Chuyển động của dòng tiền thông minh

Nhưng ngay khi thị trường vui mừng vì Cambrian, một chi tiết lại có vẻ hơi chói chang.

Cuối năm 2025, nhà đầu tư siêu giàu Zhang Jianping vẫn còn nắm giữ 6.8149 triệu cổ của Cambrian, trị giá khoảng 9.2 tỷ CNY, là cổ đông cá nhân lớn thứ hai của công ty. Đến quý này, ông đã âm thầm rút khỏi danh sách cổ đông lớn nhất.

Nếu ước lượng theo khoảng giá cổ phiếu quý này, số tiền rút ra ít nhất cũng phải hàng chục tỷ CNY. Giá cụ thể không ai biết, nhưng có thể xác nhận rằng, trước khi kết quả kinh doanh bùng nổ và cổ phiếu lập đỉnh mới, những người đầu tiên hưởng lợi từ câu chuyện này đều đã chọn “bỏ túi”.

Trong thị trường luôn tồn tại hai loại người: một loại chấp nhận câu chuyện, một loại định giá câu chuyện.

Rõ ràng, Zhang Jianping thuộc nhóm sau. Ông đã tham gia khi Cambrian chưa trở thành một nhận thức phổ biến, rồi rút lui khi nó đã trở thành “người dẫn đầu về tính toán nội địa”.

Trong đêm báo cáo tài chính trị giá 6500 tỷ USD này, các ông lớn Thung lũng Silicon lo lắng về thiếu hụt năng lực tính toán, các nhà phân tích Wall Street chờ đợi thời điểm thu hồi, còn thị trường A lại đang định giá lại tính tự chủ nội địa.

Trong cơn sốt AI này, mỗi thị trường đều dùng ngôn ngữ riêng của mình. Thị trường Mỹ nói về chu kỳ sinh lời, thị trường A nói về thay thế nội địa; các nhà cung cấp đám mây nói về tồn đọng đơn hàng, Meta nói về hiệu quả quảng cáo; OpenAI không công bố báo cáo tài chính, nhưng vẫn gây ảnh hưởng đến toàn bộ chuỗi tính toán.

Mọi người đều tin rằng mình đã cầm trong tay tấm vé vào thời đại AGI. Nhưng chẳng ai biết khi nào cuộc chơi này kết thúc, lối ra ở đâu. Vé vào thời đại AI quả thực đắt đỏ, nhưng còn đắt hơn là biết khi nào nên rời khỏi.