Rủi ro hộp đen quyền chọn trong giới tiền mã hóa: Bạn nghĩ rằng đã đặt đủ ký quỹ thì sẽ không bị cháy tài khoản?

一、Một ý tưởng đơn giản

Giả sử giá hiện tại của Bitcoin là 75.000 đô la Mỹ.

Bạn đã xem qua thị trường, cảm thấy trong ngắn hạn khó có thể giảm xuống dưới 70.000. Vì vậy bạn bán một hợp đồng quyền chọn bán (PUT) hết hạn sau một tuần, với giá thực hiện 70.000, thu về một khoản phí quyền chọn.

Việc bán quyền chọn cần đặt ký quỹ. Bạn tính toán một khoản:

• Nếu đến hạn BTC giảm xuống 70.000, người mua thực hiện quyền, bạn phải mua BTC với giá 70.000 đô la Mỹ

• Nếu giảm xuống 60.000, bạn lỗ 10.000, nhưng việc giao dịch vẫn chỉ cần 70.000 đô la Mỹ (bạn mua BTC, bên kia lấy đi 70.000)

• Nếu giảm xuống 50.000, bạn lỗ 20.000, nhưng việc giao dịch vẫn chỉ cần 70.000 đô la Mỹ

Chỉ cần trong tài khoản của bạn có 70.000 đô la Mỹ, bạn có thể hoàn tất giao dịch, bất kể giá giảm đến mức nào.

Đây là kiến thức thông thường, đúng không?

Sai.

Cứ nghĩ như vậy chỉ đúng trong tài chính truyền thống. Trong thị trường tiền mã hóa, điều đó không đúng.

二、Logic ký quỹ trong tài chính truyền thống

Nói rõ, quy tắc ký quỹ trong tài chính truyền thống (ví dụ như quyền chọn cổ phiếu ETF của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải) như thế nào.

Bạn bán một quyền chọn PUT, sàn giao dịch yêu cầu bạn đặt ký quỹ. Cốt lõi của ký quỹ này chỉ có một nguyên tắc: Đảm bảo bạn có khả năng hoàn tất giao dịch.

Bạn để toàn bộ số tiền tương ứng với giá thực hiện vào tài khoản, sàn giao dịch coi như bạn không có rủi ro vỡ nợ. Dù giá trung gian biến động thế nào, chỉ cần bạn không chủ động đóng vị thế, sàn sẽ không can thiệp.

Điều này công bằng — bạn cam kết đến hạn mua với giá 70.000 đô la Mỹ, trong tài khoản cũng có đủ 70.000 đô la Mỹ, không có khả năng vỡ nợ, sao lại bắt buộc đóng vị thế của bạn?

Câu trả lời của tài chính truyền thống là: Không có lý do gì, vị thế của bạn an toàn.

Tất nhiên, cách tính ký quỹ trong tài chính truyền thống không phải là lấy toàn bộ giá thực hiện một cách thô bạo. Trong quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải có một bộ công thức tinh vi, chúng ta cùng xem qua.

Đảm bảo duy trì nghĩa vụ quyền chọn bán = Min{Giá thanh toán hợp đồng + Max( 12% × Giá đóng cửa của tài sản cơ sở - Giá trị ảo của quyền chọn bán, 7% × Giá thực hiện ), Giá thực hiện}

Trong đó: Giá trị ảo của quyền chọn bán = Max(Giá đóng cửa của tài sản - Giá thực hiện, 0)

Chìa khóa của công thức này nằm ở cấu trúc Min(…, Giá thực hiện). Dù trong ngoặc tính ra bao nhiêu, cuối cùng đều phải so sánh với giá thực hiện, lấy nhỏ hơn. Giá thực hiện chính là trần giới hạn.

Điều này có nghĩa là gì? Th خس最大亏损 của bạn đã bị khóa cứng. Bạn biết tình huống tồi tệ nhất là đến hạn giao dịch, lấy ra số tiền tương ứng với giá thực hiện, nhận BTC. Chỉ vậy thôi.

三、Hệ thống ký quỹ “hộp đen” trong thị trường tiền mã hóa

Cách chơi trong thị trường tiền mã hóa hoàn toàn khác.

Cũng là bạn, bán một hợp đồng PUT của BTC trên sàn giao dịch, ký quỹ trong tài khoản là 70.000 đô la Mỹ. Bạn nghĩ chắc chắn không có vấn đề gì.

Sau đó giá BTC giảm mạnh, từ 75.000 đô la xuống còn 50.000 đô la.

Theo logic của tài chính truyền thống, tài khoản của bạn lỗ 20.000 đô la (lỗ ảo của quyền chọn), còn lại 50.000 đô la. Nhưng việc giao dịch chỉ cần 70.000 đô la, bạn còn 50.000 đô la, cộng thêm phí quyền chọn thu được khi hết hạn, về lý thuyết vẫn ổn.

Nhưng trong thị trường tiền mã hóa, mọi chuyện đã bắt đầu mất kiểm soát.

Hệ thống ký quỹ của sàn giao dịch tiền mã hóa hoàn toàn khác biệt. Ví dụ như một nền tảng dùng tài khoản chung, chỉ số rủi ro gọi là uniMMR:

uniMMR = Tài sản trong tài khoản điều chỉnh / Ký quỹ duy trì chung

Trong đó:

• Tài sản điều chỉnh = Tổng tài sản - Lỗ mở vị thế (đã trừ lỗ ảo)

• Ký quỹ duy trì = ∑(Vay nợ × MMR) + ∑(Ký quỹ duy trì hợp đồng tương lai)

Vị thế bán quyền chọn của bạn có ký quỹ duy trì do mô hình rủi ro động quyết định, sẽ tự động điều chỉnh theo biến động giá của tài sản cơ sở.

Khi BTC giảm mạnh, lỗ ảo của vị thế quyền chọn tăng lên, tài sản điều chỉnh giảm xuống. Đồng thời, ký quỹ duy trì cũng tự động tăng theo giá giảm. Hai yếu tố này đẩy uniMMR giảm thẳng đứng.

Và quy định của nền tảng về ngưỡng thanh lý như sau:

Khi uniMMR của bạn giảm xuống dưới 105%, hệ thống sẽ kích hoạt thanh lý bắt buộc.

Bạn có đủ tiền để giao dịch, nhưng vẫn bị “bốc hơi”.

Đây chính là hệ thống “hộp đen” của thị trường tiền mã hóa về quyền chọn. Không có Min(…, không có giá thực hiện) như trần giới hạn, không có giới hạn pháp lý. Ký quỹ duy trì có thể liên tục tăng theo giá giảm của tài sản, đến mức đẩy bạn ra khỏi thị trường.

四、Tại sao lại như vậy?

Bạn có thể hỏi: Tại sao sàn giao dịch lại thiết kế những quy tắc có vẻ vô lý như vậy?

Câu trả lời nằm trong một câu hỏi khác: Rủi ro lớn nhất của thị trường tiền mã hóa là gì?

Không phải là biến động giá, mà là vỡ nợ chéo.

Trong tài chính truyền thống, đòn bẩy bị hạn chế nghiêm ngặt. Bạn bán quyền chọn, đòn bẩy không quá cao. Nhưng trong thị trường tiền mã hóa, có người dùng đòn bẩy 100 lần để giao dịch hợp đồng tương lai, có người dùng đòn bẩy 50 lần để kết hợp quyền chọn. Khi xảy ra biến động cực đoan, các vị thế đòn bẩy cao này lập tức về 0, nhưng thiệt hại không về 0 — khoản lỗ do vỡ nợ chéo cần có người bù đắp.

Ngày 12/3/2020, Bitcoin giảm 50% trong một ngày, quỹ bảo hiểm của nhiều sàn bị vỡ. Các sàn buộc phải đưa ra cơ chế giảm vị thế tự động (ADL) và phân chia thiệt hại xã hội — để cả những người có lợi nhuận cũng phải chia sẻ một phần lỗ.

Bạn có nghĩ tới không, trong số những người chia sẻ thiệt hại đó, có thể có cả bạn — người trung thực, dùng đòn bẩy thấp, ký quỹ đầy đủ, nghĩ rằng rủi ro kiểm soát được? Nhưng khi thị trường sụp đổ, các nhà giao dịch dùng đòn bẩy cao vỡ nợ hàng loạt, cơ chế ký quỹ động của sàn sẽ kích hoạt — nâng cao yêu cầu ký quỹ của tất cả mọi người, khiến cả những người trung thực cũng phải gánh chịu rủi ro hệ thống.

Đây chính là sự thật về kiểm soát rủi ro trong thị trường tiền mã hóa: Nó về cơ bản là một cơ chế liên đới.

五、So sánh rõ hơn

Bạn có thể nói: Vậy tôi không dùng đòn bẩy, không chơi quyền chọn, có liên quan gì tới tôi?

Liên quan lớn đấy. Bởi vì cơ chế “hộp đen” này không chỉ tồn tại trong thị trường quyền chọn.

Các sản phẩm phái sinh trong thị trường tiền mã hóa như hợp đồng vĩnh viễn, token đòn bẩy, sản phẩm cấu trúc… hầu hết đều áp dụng mô hình kiểm soát rủi ro động tương tự. Điều này có nghĩa là, dù bạn nghĩ rằng rủi ro của mình kiểm soát được, biến động cực đoan của thị trường vẫn có thể khiến bạn bị buộc thoát vị thế — không phải vì bạn sai, mà vì quy tắc bản thân đã không minh bạch.

六、Một suy nghĩ

Tài chính truyền thống đã phát triển hàng trăm năm, logic kiểm soát rủi ro đã được mài giũa qua vô số cuộc khủng hoảng. Nó không hoàn hảo, nhưng có một nguyên tắc cơ bản: quy tắc phải minh bạch, dự đoán phải ổn định.

Trong công thức ký quỹ của tài chính truyền thống, có cái Min(…, có giá thực hiện), trông như một ký hiệu toán học, nhưng thực chất là một khoá pháp lý. Nó khóa chặt rủi ro tối đa của bạn. Bạn biết tình huống tồi tệ nhất là gì, bạn cũng biết sàn không thể thay đổi quy tắc giữa chừng.

Các sản phẩm phái sinh trong thị trường tiền mã hóa mới chỉ tồn tại hơn mười năm. Phần lớn là đang đi vá những lỗ hổng — mỗi lần xuất hiện biến động cực đoan, lại thêm một lớp bảo vệ. Ký quỹ động, ADL, phân chia thiệt hại xã hội… những cơ chế này ban đầu nhằm bảo vệ sàn khỏi mất tiền, chứ không phải để bảo vệ người dùng khỏi bị tổn thương oan ức.

Trong công thức của uniMMR trong thị trường tiền mã hóa, không có cái Min đó. Không có trần giới hạn. Không có khóa pháp lý. Sàn có thể tiếp tục nâng yêu cầu ký quỹ khi bạn thua lỗ, đến mức đẩy bạn ra khỏi thị trường.

Trong một thị trường không minh bạch, thứ bạn nghĩ là an toàn, có thể chỉ là một ảo tưởng.

Dĩ nhiên, bài viết này không nhằm khuyên bạn rút lui. Cơ hội trong thị trường tiền mã hóa vẫn còn, nhưng điều kiện tiên quyết là bạn phải hiểu rõ mình đang đối mặt với gì.

Lần tới khi mở trang quyền chọn của sàn, định bán một quyền chọn PUT, hãy nghĩ kỹ: Số tiền ký quỹ của bạn, thực sự có an toàn không?