#CLARITY法案或利空DeFi CLARITY luật dự thảo viết lại Sổ sinh tử DeFi: Circle ăn thịt, Token DeFi mất máu!

Các đề xuất mới nhất của CLARITY thực sự chấm dứt câu chuyện về stablecoin như một sản phẩm tiết kiệm. Mặc dù vẫn cho phép chia sẻ lợi nhuận, nhưng con đường chuyển lợi nhuận đến người dùng cuối đã bị cắt đứt. Coinb có thể tiếp tục kiếm lợi nhuận qua USDC, nhưng đã mất đi đòn bẩy tăng trưởng mạnh nhất — cung cấp lợi nhuận cho người dùng, điều này tạo ra rào cản cấu trúc đối với mô hình phân phối của nó. Trong khi đó, Circle giờ đây cần chứng minh rằng các sắp xếp của họ là hợp pháp về chia sẻ lợi nhuận, chứ không phải trốn tránh lợi nhuận, điều này mang lại rủi ro pháp lý cao hơn, khả năng tái cấu trúc hợp đồng và sự giám sát liên tục của các cơ quan quản lý.
Về bản chất, vấn đề này liên quan đến kiểm soát thị trường tiền tệ. Stablecoin bị định nghĩa nghiêm ngặt là công cụ thanh toán chứ không phải tài sản sinh lãi, tách lợi nhuận ra khỏi ngân hàng và các công cụ tài chính được quản lý (như quỹ thị trường tiền tệ và ETF như IQMM), điều này đồng nghĩa với việc tập trung lại lợi nhuận.

Việc thực thi luật CLARITY sẽ gây bất lợi cho DeFi
Mặc dù khung pháp lý CLARITY về mặt cấu trúc có lợi cho Circle, hỗ trợ việc chấp nhận và định giá USDC, ngay cả khi phải trả giá là giảm tính linh hoạt (ví dụ chia sẻ lợi nhuận, cơ chế khuyến khích) và trong ngắn hạn là thu hẹp ký quỹ, nó cũng tạo ra trở ngại đáng kể cho DeFi. Nhiều token và hoạt động DeFi có thể cần đăng ký và kiểm tra tuân thủ, đặc biệt khi các cơ chế quản trị và tạo phí tương tự như cấu trúc cổ phần.
Có ý kiến cho rằng, khung pháp lý CLARITY có thể có lợi cho DeFi vì lệnh cấm lợi nhuận sẽ thúc đẩy người dùng chuyển sang vay mượn DeFi. Tuy nhiên, giả định này dựa trên việc DeFi không bị ảnh hưởng bởi quy định. Trên thực tế, khung pháp lý CLARITY có khả năng mở rộng ra cả giao diện phía trước và hạn chế cách sử dụng stablecoin trong DeFi.

Quan điểm 10x là, DeFi không phải là người hưởng lợi mà là người bị tổn thương. Về mặt cấu trúc, điều này là tiêu cực đối với token DeFi vì giảm tính linh hoạt, tăng cường tuân thủ và khả năng sử dụng stablecoin có thể bị hạn chế, gây áp lực lên thanh khoản, hoạt động và định giá cuối cùng.
Điểm trọng tâm là stablecoin. Circle (CRCL) và Uniswap đều phụ thuộc nặng nề vào USDC như một nguồn thanh khoản trung tâm cho giao dịch và thanh toán. Đối với Uniswap, các quy định chặt chẽ hơn có thể gây áp lực lên giao diện phía trước, việc niêm yết token và cơ chế khuyến khích thanh khoản, đồng thời có thể giới hạn KYC và các lớp tuân thủ. Điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu phí, tốc độ luân chuyển token và khả năng truy cập không cần phép, có thể dẫn đến giảm khối lượng giao dịch, giảm khả năng ghép nối và thu hẹp các bể thanh khoản.

Theo luật CLARITY, các tài sản dễ bị ảnh hưởng nhất là các token DeFi và token quản trị liên quan đến doanh thu phí. Các token DEX như UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH và CAKE đối mặt với rủi ro trực tiếp vì mô hình quản trị kết hợp lợi nhuận của chúng tương tự như cổ phần, có thể cần giao diện phía trước được quản lý. Tương tự, các giao thức cho vay và sinh lợi như AAVE và COMP cũng bị xem xét do cấu trúc tính lãi và cơ chế chia sẻ lợi nhuận, có thể bị phân loại là các sản phẩm tài chính chưa đăng ký.
MKR sẽ trở thành người hưởng lợi trong xu hướng tái trung tâm hóa lợi nhuận
Thị trường dường như đã tiêu hóa các yếu tố này phần lớn, do đó, việc định giá lại mang tính cấu trúc chỉ do luật CLARITY thúc đẩy là ít khả năng xảy ra. MKR thể hiện tốt hơn USDT vào năm 2026, nhờ vị thế độc đáo trong bối cảnh lợi nhuận ngày càng phát triển. Khác với phần lớn token DeFi, Maker kiếm lợi nhuận thực qua việc đầu tư trái phiếu chính phủ Mỹ và các tài sản thế giới thực khác, lợi nhuận cuối cùng được phân phối cho người nắm giữ MKR qua cơ chế thặng dư.
Trong bối cảnh môi trường pháp lý ngày càng hạn chế lợi nhuận từ stablecoin, giá trị đang tập trung vào nhà phát hành hoặc cấp phép của giao thức, và cấu trúc của Maker đã cho phép họ hưởng lợi từ sự chuyển đổi này. Do đó, giá MKR được xem như một “quyền lợi thị trường tiền mã hóa sinh lợi”, chứ không phải token DeFi đầu cơ. MKR/USDT cũng có vẻ là một chỉ số chứng minh dẫn đầu của CRCL.

Trong khi đó, MKR nổi bật so với các stablecoin như USDT, vốn có quy mô lớn nhưng không trực tiếp chuyển giá trị kinh tế cho người nắm giữ token. Điều này tạo ra sự khác biệt cấu trúc, đặc biệt trong bối cảnh lợi nhuận cao liên tục hỗ trợ dòng thu nhập của Maker.
Quan trọng là, MKR giống như một trường hợp đặc biệt. Trong khi phần lớn token DeFi đối mặt với tác động tiêu cực từ việc siết chặt quy định và hạn chế sử dụng stablecoin, thì Maker từ đầu đã tích hợp tài sản thế giới thực và cấu trúc bán hợp pháp của mình giúp họ trở thành người hưởng lợi trong xu hướng tái trung tâm hóa lợi nhuận.
Nói rộng ra, hầu hết các giao thức DeFi đều dựa vào USDC làm tài sản thế chấp và hạ tầng thanh toán. Nếu quy định hạn chế cách sử dụng USDC trong DeFi, thanh khoản có thể giảm, khối lượng giao dịch giảm và định giá token cũng bị áp lực.
Cuối cùng, luật CLARITY có thể không chỉ điều chỉnh quy định về tiền mã hóa mà còn định hình lại toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Người hưởng lợi có thể là các nhà cung cấp hạ tầng tuân thủ như Circle, các sàn giao dịch và các tổ chức lưu ký (BitGo), còn người bị tổn thương là các token liên quan đến tài chính không phép và các phí thu thập. Trong bối cảnh này, bất kỳ token nào hoạt động như cổ phần trong các giao thức tài chính (ví dụ Uniswap) và không chịu sự quản lý đều sẽ đối mặt với rủi ro giảm giá cấu trúc trong khung pháp lý này.

Circle có còn đáng để đầu tư không?
Theo các cuộc thảo luận mới nhất, đề xuất luật CLARITY sẽ cấm các nền tảng trực tiếp hoặc gián tiếp cung cấp lợi nhuận cho người giữ stablecoin, đặc biệt là các hình thức lợi nhuận giống như gửi tiết kiệm ngân hàng. Hạn chế này sẽ áp dụng rộng rãi cho các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số, bao gồm sàn giao dịch, nhà môi giới và các công ty liên quan, và rõ ràng nhắm vào bất kỳ cấu trúc nào “tương đương về mặt kinh tế hoặc chức năng” với lãi suất.
Mặc dù luật này cho phép thưởng dựa trên hoạt động, chẳng hạn chương trình khách hàng thân thiết, khuyến mãi hoặc đăng ký, nhưng các phần thưởng này không được liên kết theo bất kỳ cách nào với số dư hoặc khối lượng giao dịch, nhằm mô phỏng lợi nhuận lãi suất. Thực tế, điều này hạn chế đáng kể cách xây dựng các cơ chế khuyến khích và rõ ràng xác định giới hạn: stablecoin không được vận hành như tài khoản gửi tiết kiệm có lãi.
Circle dường như đã trở thành người chiến thắng về mặt cấu trúc, trong khi Coinb gặp phải rào cản cấu trúc, còn BitGo nằm ở giữa. Giá trị thị trường của BitGo giảm từ khoảng 2-2,5 tỷ USD khi IPO xuống còn khoảng 1,14 tỷ USD, nhưng định giá của họ lại trở nên hấp dẫn hơn. Theo kết quả hoạt động 12 tháng qua, công ty kiếm được khoảng 57 triệu USD, tỷ lệ P/E khoảng 20 lần, đối với một nhà cung cấp hạ tầng tài chính mã hóa có quy mô và vị thế tổ chức vững chắc, thì mức định giá này không đắt.
Tuy nhiên, chất lượng lợi nhuận vẫn là yếu tố then chốt. Do doanh thu công bố bị ảnh hưởng bởi tổng khối lượng giao dịch và lợi nhuận thực tế rất thấp (tỷ lệ lợi nhuận ròng dưới 1%), khiến cấu trúc của BitGo gần hơn với nền tảng lưu ký và thực thi có lợi nhuận thấp hơn là mô hình bảng cân đối kế toán lợi nhuận cao như Circle hoặc Tether.
Vì vậy, mặc dù sau đợt giảm giá, định giá của BitGo trở nên hợp lý hơn và độ không đối xứng đã được cải thiện, khả năng giảm giá còn hạn chế, nó vẫn là một công ty hạ tầng có hệ số beta thấp, không phải là cổ phiếu có khả năng định giá lại mạnh. Ngược lại, Circle vẫn có cơ hội đầu tư tốt hơn, vì các chính sách quy định có thể thay đổi đáng kể lợi nhuận và định giá của họ.
Tether đã thuê các tổ chức kiểm toán hàng đầu (bốn cấp độ) để nâng cao uy tín tổ chức, cho thấy mức độ minh bạch, quản trị và khả năng hoạt động trong khung quy định tài chính chặt chẽ hơn đã được nâng cao. Mặc dù điều này không đảm bảo chắc chắn sẽ niêm yết thành công, nhưng rõ ràng đã giảm bớt một trong những rào cản chính để lên sàn, và nếu môi trường quy định thuận lợi hơn, điều này có thể báo hiệu khả năng niêm yết trong tương lai.
Động thái này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến Circle: cạnh tranh từ Tether ngày càng chuyên nghiệp hơn có thể làm giảm mức định giá tương đối của Circle, nhưng đồng thời cũng xác nhận tính hiệu quả tổng thể của mô hình stablecoin và có thể mở rộng thị trường tiềm năng của nó. Trong ý nghĩa này, một Tether minh bạch hơn và phù hợp với các tổ chức sẽ vừa thách thức vị thế của Circle, vừa củng cố luận điểm về stablecoin như một hạ tầng tài chính cốt lõi.
Ngay cả sau luật CLARITY, Circle có thể không đạt được lợi nhuận như Tether, nhưng khoảng cách giữa hai có thể sẽ thu hẹp đáng kể. Lợi nhuận của Tether cao hơn vì họ giữ gần như toàn bộ lợi nhuận dự trữ, ít bị hạn chế quy định hơn và tỷ lệ chia sẻ doanh thu rất thấp. Ngay cả trong khung pháp lý hạn chế chuyển lợi nhuận của CLARITY, Circle vẫn sẽ đối mặt với chi phí tuân thủ cao hơn, yêu cầu dự trữ nghiêm ngặt hơn và có thể tiếp tục (dù sẽ đàm phán lại) chia sẻ doanh thu với các đối tác phân phối như Coinb.
Luật CLARITY rõ ràng có thể nâng cao lợi nhuận của Circle. Nếu lợi nhuận không thể chuyển cho người dùng, nhà phát hành sẽ hưởng lợi nhiều hơn, và khả năng đàm phán của Circle trong các cuộc thương lượng cũng sẽ tăng lên. Kết hợp quy mô và sự chấp nhận của các khách hàng tổ chức, điều này có thể thúc đẩy lợi nhuận tăng rõ rệt, từ mức vài phần trăm hiện tại lên trên 20%.
Nếu USDC tiếp tục tăng trưởng theo tốc độ hiện tại, định giá của Circle là hợp lý. Trong 18 tháng qua, USDC đã tăng khoảng 46 tỷ USD, đạt 79 tỷ USD, cho thấy mức độ phổ biến cao của USDC. Với vai trò là lớp thanh toán và thanh khoản, Circle hiện dựa trên lợi nhuận dự trữ 4%, tạo ra khoảng 3.2 tỷ USD doanh thu gộp, sau khi trừ phần chia sẻ lợi nhuận và chi phí, lợi nhuận ròng khoảng 2-2.3 tỷ USD.
Nếu USDC mở rộng quy mô lên 1200-1500 tỷ USD, doanh thu gộp có thể tăng lên 4.8-6 tỷ USD; nếu tỷ lệ lợi nhuận tăng lên 20-25%, lợi nhuận ròng có thể đạt 1-1.4 tỷ USD. Với mức P/E từ 25 đến 30 lần, giá trị định giá của nó khoảng 250-420 tỷ USD, cao hơn mức vốn hóa hiện tại khoảng 245 tỷ USD.
Tuy nhiên, khung định giá này phụ thuộc rất lớn vào sự tăng trưởng liên tục của USDC. Dữ liệu gần đây cho thấy, tốc độ tăng cung USDC đã bắt đầu chững lại, cho thấy thị trường đã bắt đầu kỳ vọng tốc độ tăng trưởng sẽ tăng trở lại. Do đó, việc đầu tư vào Circle không còn chỉ dựa vào các yếu tố tích cực về quy định, mà còn phụ thuộc ngày càng nhiều vào tăng trưởng, và việc mở rộng quy mô của USDC cùng cải thiện lợi ích kinh tế cần phải đạt được để duy trì mức giá cổ phiếu hiện tại.
10x dự đoán mục tiêu giá cơ bản trong 12 tháng tới là 120 USD, nếu USDC tăng trưởng trở lại và lợi nhuận tăng rõ rệt, có thể lên tới 150 USD; nhưng nếu tăng trưởng chững lại và tình hình kinh tế hiện tại tiếp tục, có rủi ro giảm xuống còn 80 USD.

Tổng kết
Luật CLARITY thúc đẩy nhanh quá trình chuyển đổi stablecoin sang các sản phẩm được quản lý, đặc biệt khi kết hợp với các khung như GENIUS ETF và cấu trúc hỗ trợ trái phiếu chính phủ. Kết quả cuối cùng là dự trữ stablecoin chuyển sang các sản phẩm thị trường tiền tệ có quản lý. Động thái này là lợi ích cấu trúc cho các nhà cung cấp hạ tầng như Circle, nhưng gây bất lợi cho các token và giao thức DeFi dựa vào lợi nhuận.
Trước khi luật CLARITY (nếu được thông qua) có hiệu lực, stablecoin là một công cụ hỗn hợp, vừa dùng để thanh toán, vừa tạo lợi nhuận, đồng thời là tài sản thế chấp chính của DeFi. Trong khung đề xuất, mô hình này có sự chuyển đổi căn bản: stablecoin chỉ còn được định nghĩa là công cụ thanh toán, lợi nhuận chỉ dành cho các sản phẩm có sự quản lý.
Điều này dẫn đến phân phối giá trị rõ ràng hơn. Các bên thắng lợi tiềm năng gồm có Circle, các ETF hỗ trợ trái phiếu chính phủ và các tổ chức lưu ký hoặc các hạ tầng tài chính tuân thủ khác; mặt khác, Coinb sẽ gặp khó khăn trong khả năng tạo lợi nhuận, còn các giao thức lợi nhuận DeFi và các sản phẩm “earn” sẽ đối mặt với rào cản cấu trúc.
Thực tế, OCC (OCC) không chỉ giới hạn lợi nhuận mà còn định nghĩa lại ai có thể nhận lợi nhuận. Kết quả là giá trị kinh tế chuyển từ các kênh tiền mã hóa nguyên bản (Coinb và DeFi) sang các hạ tầng tài chính có quy định.
Các bên hưởng lợi chính của luật CLARITY có thể là Circle, MKR và BitGo, mặc dù lợi nhuận của BitGo vẫn còn thấp, nhưng mức giảm giá khoảng 50% sau khi lên sàn khiến định giá của họ trở nên hấp dẫn hơn. Trong khi đó, Coinb và một loạt các giao thức DeFi như 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi và Uniswap về cơ bản ở thế bất lợi. Thị trường đã bắt đầu tiêu hóa các thay đổi này, và luật CLARITY như một chất xúc tác mới, hay chỉ là sự củng cố các xu hướng hiện tại.