Khủng hoảng "tín dụng dưới chuẩn" mới? "Tiếp xúc vay nợ trong ngành phần mềm" của PE Mỹ lớn hơn so với báo cáo tài chính cho thấy

Ngành tín dụng tư nhân Mỹ có thể có mức tiếp xúc thực tế với ngành phần mềm vượt xa mức công bố.

Vào ngày 13 tháng 2, sau khi Bloomberg xem xét hàng nghìn khoản nắm giữ của bảy công ty phát triển doanh nghiệp (BDC) chính, phát hiện ít nhất 250 khoản đầu tư, trị giá hơn 9 tỷ USD, không được các bên cho vay ghi nhận là khoản vay ngành phần mềm, mặc dù các công ty vay này được các bên cho vay khác, các nhà đầu tư tư nhân hoặc chính công ty xác định rõ ràng là doanh nghiệp phần mềm.

Sự khác biệt trong phân loại này không chỉ khiến bên ngoài khó đánh giá chính xác mức độ tập trung của quỹ tín dụng vào ngành phần mềm, mà còn làm cho thị trường dễ bị tổn thương khi AI bắt đầu làm thay đổi mô hình kinh doanh phần mềm truyền thống, dẫn đến việc đánh giá rủi ro bị bỏ qua hoặc đánh giá thấp. Các nhà quan sát thị trường chỉ ra rằng, dù sự khác biệt này không nhất thiết có ý định che giấu, nhưng rõ ràng đã phơi bày các vấn đề lâu dài của ngành tín dụng tư nhân như tiêu chuẩn báo cáo không nhất quán, cấu trúc phí phức tạp và quyền tự do trong định giá quá lớn.

Nhà phân tích của Raymond James Financial Inc., Robert Dodd, cảnh báo rằng cách phân loại hiện tại thường chỉ bao gồm phần mềm chung chung, gây đánh giá thấp đáng kể về mức độ tiếp xúc của ngành phần mềm như một mô hình kinh doanh, và hệ thống phân loại truyền thống này đã trở nên lỗi thời trong kỷ nguyên AI.

Hiện tại, các khoản vay ngành phần mềm đã trở thành lĩnh vực tiếp xúc lớn nhất của các BDC. Theo ước tính của Barclays Plc, các khoản vay phần mềm chiếm khoảng 20% tổng các khoản vay mà BDC nắm giữ, cao hơn nhiều so với tỷ lệ 13% trong thị trường vay có đòn bẩy của Mỹ. Trong bối cảnh cổ phiếu phần mềm gần đây bị sụt giảm mạnh, các công ty khởi nghiệp AI như Anthropic PBC tung ra các công cụ mới đe dọa dịch vụ phần mềm truyền thống, mức độ rủi ro lớn và mơ hồ này đã khiến các nhà đầu tư lo ngại về khả năng xảy ra “khủng hoảng tín dụng mới”.

Rủi ro tiềm ẩn: Định nghĩa lại “công ty phần mềm”

Bloomberg đã xem xét các báo cáo công bố của các BDC do Sixth Street, Apollo Global Management Inc., Ares Management Corp., Blackstone, Blue Owl Capital Inc., Golub Capital và HPS Investment Partners quản lý, phát hiện ra rằng trong tất cả các tổ chức này đều tồn tại hiện tượng phân loại các công ty phần mềm vào các ngành khác.

Ví dụ, công ty Pricefx tự quảng bá trên website là “ứng dụng định giá hàng đầu số 1”, tuy nhiên một trong các nhà cho vay chính của họ, Sixth Street Partners, lại xếp họ vào lĩnh vực “dịch vụ doanh nghiệp” chứ không phải phần mềm.

Sixth Street cho biết trong hồ sơ rằng, công ty được phân nhóm theo thị trường cuối cùng, do đó phần mềm không được thể hiện như một danh mục riêng biệt, mặc dù họ thừa nhận nhiều công ty trong danh mục đầu tư chủ yếu cung cấp sản phẩm hoặc dịch vụ phần mềm, điều này cũng làm tăng rủi ro suy thoái của ngành.

Ngoài ra, Apollo xếp Kaseya, công ty tự xưng là “phần mềm quản lý CNTT”, vào danh mục “bán lẻ chuyên nghiệp”, trong khi Blackstone và Golub lại xếp họ vào ngành phần mềm.

Thậm chí, Golub còn gắn nhãn Restaurant365, nhà cung cấp phần mềm “hệ thống nhà hàng hậu trường”, là “sản phẩm thực phẩm”, cùng với các nhà sản xuất bột cá Louisiana và kẹo cao su Bazooka; còn Ares thì xếp họ vào danh mục phần mềm và dịch vụ.

Nhà chiến lược của Barclays, Corry Short, nhận định rằng, sự không nhất quán này khiến việc so sánh toàn bộ mức độ tiếp xúc của thị trường với ngành phần mềm trở nên vô cùng khó khăn.

Tiêu chuẩn phân loại lộn xộn làm tăng khó khăn trong đánh giá rủi ro

Theo Bloomberg, sự hỗn loạn trong phân loại này thậm chí còn tồn tại trong nội bộ cùng một công ty.

Blue Owl, công ty BDC niêm yết lớn nhất của Blue Owl Capital Corp., ít nhất đã phân loại bốn công ty thành các ngành “hóa chất”, “hạ tầng và dịch vụ môi trường” và “dịch vụ doanh nghiệp”, trong khi trong quỹ tập trung vào công nghệ Blue Owl Technology Finance Corp., bốn công ty này lại được ghi rõ là “phần mềm”.

Phát ngôn viên của Blue Owl cho biết, mỗi quỹ có chiến lược đầu tư khác nhau, do đó có thể có sự khác biệt trong phân loại ngành, mục tiêu của họ là cung cấp thông tin nhất quán để nhà đầu tư hiểu rõ rủi ro.

Vì các khoản vay tín dụng tư nhân thường được đàm phán riêng tư và ít giao dịch, thiếu cơ chế phát hiện giá độc lập hoặc chuẩn chung, việc các quản lý quỹ gán nhãn cho tài sản trở nên vô cùng quan trọng.

Giám đốc chiến lược tín dụng toàn cầu của Citigroup, Michael Anderson, nhận định rằng, điều này làm tăng trách nhiệm của các quản lý BDC trong việc đánh giá chính xác, định giá và phân loại các tài sản này, vì các khoản vay này không được giao dịch công khai và không nằm trong các chỉ số theo dõi rộng rãi mà nhà đầu tư có thể kiểm tra độc lập.

Nguy cơ tập trung ngành dưới tác động của AI

Trong hơn mười năm qua, do thu hút bởi dòng thu nhập dự đoán được, các công ty quản lý tài sản thay thế đã đổ vào ngành phần mềm với quy mô lớn.

Jim Zelter, Chủ tịch Apollo, tiết lộ đầu tháng này rằng khoảng 30% vốn tư nhân đã chảy vào ngành này trong thời gian đó, và ngành phần mềm chiếm khoảng 40% tổng số các khoản tín dụng tư nhân do các nhà phát hành hỗ trợ.

Tuy nhiên, với những tiến bộ đột phá của AI, đặc biệt là việc Anthropic PBC ra mắt các công cụ mới bắt đầu đe dọa các lĩnh vực từ nghiên cứu tài chính đến dịch vụ bất động sản, mức độ lo ngại về tương lai của ngành phần mềm đã tăng vọt.

Chỉ số phần mềm Bắc Mỹ của S&P đã giảm hơn 20% trong năm nay, và trong vài tuần gần đây đã nhiều lần giảm hơn 4% trong một ngày. Các nhà phân tích cho rằng, trong bối cảnh AI đang định hình lại ngành phần mềm, các quản lý tín dụng tư nhân sẽ phải đối mặt với sự kiểm tra ngày càng khắt khe hơn.

Dodd của Raymond James nhấn mạnh rằng, cách các BDC báo cáo về cùng một khoản vay khác nhau gây ra vấn đề, sự không nhất quán này che giấu sự thật. Cuộc cách mạng AI đang làm thay đổi hoàn toàn phần mềm và các chức năng kinh doanh của nó, khiến các hướng dẫn phân loại ngành nghề lịch sử trở nên không còn phù hợp.