Rủi ro hệ thống trong hệ thống tài chính on-chain bùng phát, tại sao tôi lại mạnh mẽ khuyên bạn tạm thời rút lui?

Tiêu đề gốc: 《on-chain tài chính, nguy! Mau chạy thôi!》

Tác giả: Azuma (@azuma_eth), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

DeFi lại một lần nữa ở trung tâm của sự chú ý.

Là hướng đi đầy sinh khí nhất trong ngành công nghiệp trong những năm qua, DeFi mang lại hy vọng cho sự tiếp tục tiến hóa và mở rộng của ngành công nghiệp tiền điện tử. Tôi, người tin tưởng vào tầm nhìn của nó, cũng quen với việc triển khai hơn 70% vị thế stablecoin vào các chiến lược sinh lãi trên các chuỗi khác nhau, và sẵn lòng chấp nhận một mức độ rủi ro nhất định cho điều này.

Tuy nhiên, với sự bùng nổ của nhiều vụ tai nạn an ninh gần đây, những tác động liên quan đến một số sự kiện lịch sử cùng với các vấn đề vốn có trước đây bị ẩn giấu dần dần được phơi bày, khiến toàn bộ thị trường DeFi đều tràn ngập một bầu không khí nguy hiểm. Do đó, tác giả Odaily đã chọn tập hợp phần lớn vốn on-chain vào tuần trước.

Rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì?

Nửa đầu chương: Stablecoin lãi suất cao không minh bạch

Tuần trước, đã xảy ra nhiều sự kiện an ninh đáng chú ý trong lĩnh vực DeFi. Nếu vụ Balancer bị đánh cắp chỉ là một trường hợp bất ngờ, thì việc hai giao thức stablecoin có lợi suất là Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX) lần lượt bị mất neo đã phơi bày một số vấn đề cốt lõi.

xUSD và USDX có điểm chung là cả hai đều được đóng gói dưới dạng một loại stablecoin tổng hợp tương tự như Ethena (USDe), chủ yếu sử dụng chiến lược chênh lệch giá trung tính Delta để duy trì sự neo giá và tạo ra lợi nhuận. Các stablecoin sinh lãi kiểu này đã trở nên phổ biến trong chu kỳ này, vì mô hình kinh doanh bản thân không quá phức tạp, và có các trường hợp thành công giai đoạn USDe trước đó, các stablecoin xuất hiện hàng loạt thậm chí đã thử nghiệm tất cả các tổ hợp của 26 chữ cái tiếng Anh với từ USD.

Tuy nhiên, nhiều stablecoin, bao gồm xUSD và USDX, có tình trạng dự trữ và chiến lược không đủ minh bạch, nhưng dưới sự kích thích của tỷ suất sinh lợi đủ cao, các stablecoin này vẫn thu hút được một lượng lớn dòng tiền vào.

Trong những biến động thị trường tương đối nhẹ nhàng, loại stablecoin này vẫn có thể duy trì hoạt động, nhưng thị trường tiền điện tử luôn có những biến động mạnh bất ngờ. Phân tích Chiến lược Giao dịch cho rằng (có thể tham khảo “Phân tích sâu xUSD mất giá thực sự: Cuộc khủng hoảng domino do vụ sụt giảm lớn vào ngày 10·11 gây ra”), lý do chính khiến xUSD mất giá mạnh là do chiến lược giao dịch không minh bạch ngoài chuỗi của Stream Finance đã gặp phải “giảm vị thế tự động” (ADL) trên sàn giao dịch trong tình huống cực đoan vào ngày 11 tháng 10 (có thể tham khảo “Giải thích chi tiết về cơ chế ADL trong hợp đồng vĩnh viễn, tại sao lệnh giao dịch có lợi nhuận của bạn lại bị thanh lý tự động?”). Điều này đã làm phá vỡ sự cân bằng phòng ngừa Delta vốn có, trong khi chiến lược đòn bẩy quá mức của Stream Finance lại càng làm gia tăng tác động của sự mất cân bằng, cuối cùng dẫn đến việc Stream Finance thực sự không đủ khả năng chi trả và xUSD hoàn toàn mất giá.

Tình hình của Stable Labs và USDX của họ có lẽ tương tự như vậy, mặc dù chính thức sau đó họ đã thông báo rằng việc mất giá trị là do “tình trạng thanh khoản thị trường và động lực thanh lý”, nhưng xét thấy giao thức này luôn từ chối công bố chi tiết dự trữ và dòng tiền theo yêu cầu của cộng đồng, cùng với hành vi bất thường của địa chỉ nghi ngờ của người sáng lập khi thế chấp USDX và sUSDX trên nền tảng cho vay để vay đồng stablecoin chính thống, thà chịu mức lãi suất cao nhất lên đến 100% cũng không muốn hoàn trả, tình hình của giao thức này có thể còn tồi tệ hơn.

Tình trạng của xUSD và USDX đã phơi bày những thiếu sót nghiêm trọng trong mô hình giao thức stablecoin mới nổi, do thiếu minh bạch, các giao thức này có khoảng trống đen rõ rệt trong chiến lược. Nhiều giao thức khi công bố ra ngoài thường tuyên bố rằng mình là mô hình trung lập Delta, nhưng cấu trúc vị thế thực tế, tỷ lệ đòn bẩy, sàn giao dịch phòng ngừa và thậm chí các tham số rủi ro thanh lý đều không được công khai, người dùng bên ngoài gần như không thể xác minh liệu họ có thực sự “trung lập” hay không, thực chất trở thành bên bị chuyển giao rủi ro.

Một kịch bản cổ điển của loại rủi ro này là người dùng đầu tư vào các stablecoin chính như USDT, USDC để đúc các stablecoin mới nổi như xUSD, USDX nhằm kiếm lợi suất hấp dẫn. Nhưng một khi giao thức gặp sự cố (còn phải phân biệt giữa thật sự gặp sự cố và chỉ là trò lừa đảo), người dùng sẽ rơi vào tình huống hoàn toàn bị động, các stablecoin trong tay họ sẽ nhanh chóng mất giá dưới áp lực hoảng loạn. Nếu giao thức có quy củ, có thể họ sẽ dùng số tiền còn lại để bồi thường (ngay cả khi có bồi thường, thứ tự của nhà đầu tư nhỏ lẻ thường cũng là sau cùng), còn nếu không có quy củ, thì chỉ có thể là bỏ trốn và kết thúc không rõ ràng.

Tuy nhiên, việc đánh đồng tất cả các stablecoin sinh lời trung lập Delta cũng có phần phiến diện. Từ góc độ mở rộng ngành, việc tích cực khám phá các con đường thu nhập đa dạng của các stablecoin mới nổi có ý nghĩa tích cực. Một số giao thức như Ethena sẽ thực hiện việc công khai rõ ràng (TVL gần đây của Ethena cũng giảm mạnh, nhưng tình hình không hoàn toàn giống nhau, Odaily sẽ viết một bài khác để mở rộng vấn đề này), nhưng tình hình hiện tại là bạn không biết có bao nhiêu giao thức chưa công khai hoặc mức độ công khai không đủ đã xuất hiện vấn đề tương tự như xUSD và USDX - Khi viết bài, tôi chỉ có thể nghi ngờ từ vô tội, vì vậy tôi chỉ có thể đưa ra ví dụ về các giao thức “sập”. Tuy nhiên, từ góc độ an toàn vị thế của chính mình, tôi khuyên bạn nên nghi ngờ từ có tội.

Chương nửa sau: Thỏa thuận cho vay và quỹ “Người quản lý” (Curator)

Có thể có người hỏi, tôi không chơi những đồng stablecoin mới nổi này thì sao? Điều này dẫn đến hai nhân vật chính trong nửa sau của rủi ro hệ thống DeFi lần này - giao thức cho vay mô-đun và Curator (cộng đồng dường như đã dần quen với việc dịch nó thành “người chủ trì”, trong phần dưới đây Odaily sẽ trực tiếp sử dụng bản dịch này).

Về vị trí của người chủ trì và vai trò của họ trong đợt rủi ro này, tuần trước chúng tôi đã có một bài giải thích chi tiết trong bài viết “Vai trò của người quản lý trong DeFi là gì? Liệu đây có phải là mối nguy ngầm trong chu kỳ này không?” Nếu bạn quan tâm có thể chuyển tiếp để đọc, những ai đã xem bản gốc có thể bỏ qua vài đoạn dưới đây.

Nói ngắn gọn, các tổ chức chuyên nghiệp như Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital sẽ đóng vai trò là người quản lý, đóng gói một số chiến lược sinh lời tương đối phức tạp thành các quỹ dễ sử dụng trên các giao thức cho vay như Morpho, Euler, ListaDAO, cho phép người dùng bình thường gửi vào các stablecoin phổ biến như USDT, USDC một cách dễ dàng để kiếm lãi cao, trong khi đó, người quản lý sẽ quyết định chiến lược sinh lời cụ thể cho tài sản ở phía sau, chẳng hạn như phân bổ trọng số, quản lý rủi ro, chu kỳ tái cân bằng, quy tắc rút tiền, v.v.

Do vì mô hình quỹ vốn như vậy thường có thể cung cấp lợi nhuận hấp dẫn hơn so với thị trường cho vay cổ điển (như Aave), nên mô hình này một cách tự nhiên thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư. Defillama cho thấy, quy mô tổng thể của các quỹ vốn do các nhà quản lý lớn điều hành đã tăng nhanh chóng trong năm qua, vào cuối tháng 10 và đầu tháng này đã từng vượt qua 10 tỷ USD, tính đến thời điểm viết bài vẫn ghi nhận 7,3 tỷ USD.

Lợi nhuận của người quản lý chủ yếu dựa vào việc chia sẻ doanh thu và phí quản lý quỹ, điều này quyết định rằng quy mô quỹ mà người quản lý quản lý càng lớn, tỷ suất lợi nhuận của chiến lược càng cao, lợi nhuận của họ sẽ càng lớn. Do phần lớn người gửi tiền không nhạy cảm với sự khác biệt thương hiệu của người quản lý, việc lựa chọn gửi vào quỹ nào thường chỉ phụ thuộc vào con số APY công khai. Điều này khiến mức độ hấp dẫn của quỹ cũng gắn liền trực tiếp với tỷ suất lợi nhuận của chiến lược, vì vậy tỷ suất lợi nhuận của chiến lược trở thành yếu tố cốt lõi quyết định tình trạng lợi nhuận của người quản lý.

Dưới logic kinh doanh thúc đẩy bởi lợi suất, cùng với việc thiếu các con đường truy cứu trách nhiệm rõ ràng, một số nhà quản lý đã dần làm mờ đi vấn đề an toàn lẽ ra phải được xem xét đầu tiên, chọn cách mạo hiểm — “Dù sao thì vốn là của người dùng, lợi nhuận thì là của tôi”. Trong các sự kiện an toàn gần đây, chính MEV Capital, Re7 và các nhà quản lý khác đã phân bổ vốn vào xUSD và USDX, từ đó khiến nhiều người dùng gửi tiền qua các giao thức cho vay như Euler, ListaDAO gián tiếp tiếp cận rủi ro.

Nồi cũng không thể để cho bên quản lý gánh vác, một số giao thức cho vay cũng khó có thể thoát khỏi trách nhiệm của mình. Trong mô hình thị trường hiện tại, nhiều người gửi tiền thậm chí không hiểu rõ vai trò của bên quản lý, mà chỉ đơn giản nghĩ rằng họ chỉ đang đầu tư tiền vào một giao thức cho vay nổi tiếng để nhận lãi, trong khi giao thức cho vay thực tế đang đóng vai trò bảo đảm rõ ràng hơn trong mô hình này, và bản thân nó cũng hưởng lợi từ mô hình này với sự gia tăng đột biến TVL, do đó nó lẽ ra phải chịu trách nhiệm giám sát chiến lược của bên quản lý, nhưng rõ ràng một số giao thức đã không làm được.

Tóm lại, cảnh ngộ kinh điển của loại rủi ro này là người dùng đã đầu tư vào các quỹ tiền tệ của các giao thức cho vay bằng các stablecoin phổ biến như USDT, USDC, nhưng phần lớn thực sự không biết rằng người quản lý đang sử dụng tiền để thực hiện các chiến lược sinh lãi, cũng không rõ chi tiết cụ thể của chiến lược, trong khi đó người quản lý ở phía sau vì động lực lợi nhuận đã đưa vốn vào các stablecoin mới nổi đã được đề cập ở phần trước; sau khi stablecoin mới nổi gặp sự cố, chiến lược của quỹ tiền tệ bị thất bại, người gửi tiền gián tiếp phải chịu thiệt hại; tiếp theo đó, chính giao thức cho vay cũng xuất hiện nợ xấu (hiện tại nếu kịp thời thanh lý thì vẫn còn tốt, việc cưỡng chế viết chết giá oracle của stablecoin không còn neo có thể tránh thanh lý, ngược lại sẽ làm vấn đề thêm trầm trọng do các khoản vay phòng ngừa rủi ro quy mô lớn), dẫn đến nhiều nhóm người dùng hơn phải chịu ảnh hưởng… Trong quá trình này, rủi ro cũng đang được truyền dẫn và mở rộng một cách hệ thống.

Tại sao lại đi đến bước này?

Nhìn lại chu kỳ này, một bên giao dịch đã sớm bước vào độ khó của địa ngục.

Các tổ chức truyền thống chỉ ưa chuộng một số tài sản chính; altcoin thì giảm liên tục, không thấy đáy; thị trường Meme bị thao túng và các chương trình máy móc tràn lan; thêm vào đó là cuộc thảm sát vào ngày 11 tháng 10… Một lượng lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ trong chu kỳ này chỉ là người chạy theo hoặc thậm chí thua lỗ.

Trong bối cảnh này, nhu cầu thị trường về quản lý tài chính, một con đường có vẻ chắc chắn hơn, đang ngày càng tăng. Kèm theo đó là việc đạt được những bước đột phá quan trọng trong việc lập pháp về stablecoin, đã xuất hiện hàng loạt các giao thức mới được đóng gói thành stablecoin sinh lời (có thể những giao thức này vốn không nên được gọi là stablecoin). Những giao thức này đưa ra những cơ hội với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm lên tới hàng chục phần trăm, mời gọi nhà đầu tư nhỏ lẻ. Trong số đó, chắc chắn có những gương mặt nổi bật như Ethena, nhưng cũng không thể tránh khỏi sự lẫn lộn.

Trong thị trường stablecoin sinh lời cực kỳ cạnh tranh, để làm cho lợi suất của sản phẩm trở nên hấp dẫn hơn - không cần duy trì lâu dài, chỉ cần duy trì bằng dữ liệu tốt hơn đến khi phát hành và rút lui - một số giao thức sẽ tìm kiếm lợi suất cao hơn bằng cách tăng đòn bẩy hoặc triển khai các chiến lược giao dịch off-chain (có thể hoàn toàn không trung lập).

Trong khi đó, các giao thức cho vay phi tập trung và người quản lý đã khéo léo giải quyết vấn đề tâm lý của một số người dùng về các đồng stablecoin chưa biết - “Tôi biết bạn không yên tâm khi gửi tiền thành xxxUSD, nhưng bạn gửi là USDT hoặc USDC, Dashboard cũng sẽ hiển thị vị thế của bạn theo thời gian thực, vậy bạn còn không yên tâm sao?”

Chế độ trên đã hoạt động khá tốt trong hơn một năm qua, ít nhất là trong một khoảng thời gian dài không xảy ra sự cố lớn. Do thị trường nói chung đang ở giai đoạn tăng trưởng tương đối, có đủ không gian chênh lệch cơ bản giữa thị trường kỳ hạn và thị trường hiện tại, hầu hết các giao thức stablecoin sinh lãi đều có thể duy trì hiệu suất tỷ suất lợi nhuận tương đối khả quan, nhiều người dùng cũng đã trong quá trình này dần lơi lỏng cảnh giác, tỷ suất lợi nhuận stablecoin hoặc quỹ gần hai con số dường như đã trở thành bình thường mới trong việc quản lý tài chính… nhưng, điều này có thực sự hợp lý không?

Tại sao tôi mạnh mẽ khuyên bạn nên tạm thời rút lui?

Vào ngày 11 tháng 10, thị trường tiền điện tử đã trải qua một cuộc thanh lý quy mô lớn, hàng trăm tỷ đô la đã bị thanh lý. Nhà sáng lập và Giám đốc điều hành của Wintermute, Evgeny Gaevoy, khi đó đã cho biết, nghi ngờ rằng một số người đang vận hành các chiến lược đầu tư đa chiều đã chịu tổn thất nặng nề, nhưng không rõ ai là người mất mát lớn nhất.

Nhìn lại sau này, việc Stream Finance và các giao thức Delta trung tính được gọi là liên tiếp gặp sự cố đã một phần xác nhận dự đoán của Evgeny, nhưng chúng ta vẫn không biết còn bao nhiêu rủi ro tiềm ẩn còn ẩn náu dưới nước. Ngay cả khi không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi cú thanh lý hôm đó, tính thanh khoản của thị trường đã nhanh chóng thu hẹp sau vụ sập 1011, cộng với việc không gian chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và hợp đồng giao ngay bị thu hẹp do tâm lý thị trường nguội lạnh, cũng sẽ gia tăng áp lực sinh tồn của stablecoin sinh lãi, trong khi các sự kiện bất ngờ không lường trước thường xuất hiện trong thời điểm này, và do các chiến lược quỹ không minh bạch thường có mối liên hệ phức tạp ở lớp nền, dẫn đến toàn bộ thị trường dễ dàng rơi vào tình trạng “kéo một sợi tóc mà động đến toàn thân”.

Dữ liệu từ Stablewatch cho thấy, tính đến tuần kết thúc vào ngày 7 tháng 10, các stablecoin sinh lãi đã trải qua đợt rút vốn lớn nhất kể từ khi UST sụp đổ vào năm 2022, tổng cộng đã rút 1 tỷ USD, và xu hướng rút vốn này vẫn đang tiếp diễn; ngoài ra, dữ liệu từ Defillama cũng cho thấy quy mô quỹ do người điều hành quản lý đã giảm gần 3 tỷ USD so với đầu tháng. Rõ ràng, vốn đã phản ứng bằng hành động đối với tình hình hiện tại.

DeFi cũng tương tự như “tam giác không thể” cổ điển của thị trường đầu tư - ba yếu tố: lợi suất cao, an toàn và bền vững mãi mãi không thể thỏa mãn cùng lúc, trong khi yếu tố “an toàn” hiện đang trên bờ vực sụp đổ.

Có thể bạn đã quen với việc đầu tư tiền vào một loại stablecoin nào đó hoặc một chiến lược nào đó để sinh lãi, và bạn đã đạt được lợi nhuận tương đối ổn định trong một khoảng thời gian dài qua hoạt động đó. Nhưng ngay cả khi luôn sử dụng cùng một sản phẩm chiến lược, tình trạng rủi ro cũng không phải là bất biến. Môi trường thị trường hiện tại đang là một khoảng thời gian có hệ số rủi ro tương đối cao, nơi các sự cố bất ngờ dễ xảy ra nhất. Trong thời điểm này, thận trọng là trên hết; việc rút lui kịp thời có thể là sự lựa chọn sáng suốt, vì khi những sự cố có xác suất thấp xảy ra với bản thân, thì điều đó trở thành 100%.