Chúng tôi tin rằng Figure Technology là một trong số ít các doanh nghiệp khởi nghiệp liên quan đến tiền điện tử đã niêm yết trong giai đoạn này, thực sự mang lại giá trị đáng kể thông qua công nghệ blockchain và hiện thực hóa các tình huống kinh doanh cụ thể. Cụ thể, hệ thống khởi tạo cho vay LOS của Figure, blockchain Provenance, và nền tảng giao dịch RWA trên chuỗi Figure Connect đã tạo thành một bộ sản phẩm "blockchain + SaaS" chuyên biệt cho thị trường tín dụng tư nhân trị giá hàng nghìn tỷ USD tại Hoa Kỳ. Chỉ sau 2 quý ra mắt, Figure Connect đã tạo ra hơn 1,3 tỷ USD khối lượng giao dịch, mang lại hơn 45 triệu USD doanh thu cho Figure, nhanh chóng chứng minh sự phù hợp của sản phẩm với thị trường (PMF). Chúng tôi tin rằng, với việc chiếm 42% thị phần tài sản RWA toàn cầu, Figure sẽ được các tổ chức và nhà giao dịch ưa chuộng sau khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, và sẽ hưởng lợi từ sự định giá cao hơn.
Tóm tắt thực hiện
Nếu như thập kỷ trước là sân chơi thử nghiệm cho tiền mã hóa, thì thập kỷ này, việc đưa tài sản thế giới thực (RWA) lên chuỗi mới thực sự là "chiến trường chính". Figure - công ty công nghệ tài chính do Mike Cagney, người sáng lập SoFi, khởi xướng lại, đang "di chuyển núi như ngọc" để dần đưa hàng nghìn tỷ đô la thị trường tín dụng tư nhân lên blockchain. Là tổ chức cho vay HELOC (khoản tín dụng thế chấp nhà) lớn thứ tư tại Mỹ, Figure "vua HELOC trên chuỗi", cũng là nền tảng RWA đầu tiên sẽ tiếp nhận các nhà đầu tư tài chính truyền thống trên thị trường công khai. Sự thành bại của Figure có thể sẽ trở thành tiêu chuẩn định hướng cho câu chuyện RWA trong năm năm tới.
Điểm mấu chốt: Figure Technology Solutions (sau đây gọi là "Figure") đại diện cho một hệ sinh thái tài chính đột phá, tích hợp theo chiều dọc thị trường ngách HELOC. Hệ thống này được xây dựng trên nền tảng công nghệ blockchain, nhằm mục đích tái cấu trúc một cách dần dần nhưng mang tính đột phá cho thị trường tín dụng tư nhân trị giá hàng nghìn tỷ đô la.
Mô hình kinh doanh: Mô hình hoạt động của Figure vượt ra ngoài các tổ chức cho vay truyền thống, bản chất của nó là một công ty công nghệ tài chính được điều khiển bởi công nghệ «SaaS+ Blockchain». Công ty thực hiện phát hành tài sản tài chính có nhu cầu cao (chủ yếu là hạn mức tín dụng thế chấp nhà ở, tức là HELOC) thông qua bộ phận cho vay tự vận hành (Figure Branded) và mạng lưới đối tác lớn (Partner Branded), sau đó mã hóa những tài sản này trên chuỗi Provenance độc quyền của mình, và thông qua nền tảng thị trường vốn Figure Connect để thúc đẩy việc bán và tài trợ cho những tài sản đã được mã hóa. Quy trình này tạo ra một «hiệu ứng flywheel» mạnh mẽ và tự củng cố, bao gồm nhiều khâu như phát hành tài sản, tạo ra tính thanh khoản và thu phí.
Điểm nổi bật tài chính (nửa đầu năm 2025): Hiệu suất tài chính của công ty đã thể hiện một bước ngoặt đáng kể; trong nửa đầu năm 2025, doanh thu đạt 191 triệu USD, tăng 22,4% so với năm trước, và đã thành công trong việc chuyển từ lỗ sang lãi, đạt lợi nhuận ròng 29,1 triệu USD. Động lực chính cho sự chuyển biến này đến từ sự tăng trưởng bùng nổ của nền tảng Figure Connect, nền tảng này đã đóng góp 45 triệu USD doanh thu ròng (bao gồm 20 triệu USD "phí dịch vụ sinh thái"), không chỉ xác nhận chiến lược tập trung vào nền tảng mà còn cho thấy hiệu ứng đòn bẩy hoạt động đáng kể.
Lợi thế và cơ hội cốt lõi:
Lợi thế phát hành sớm và vị thế dẫn đầu thị trường: Figure đang chiếm ưu thế trong thị trường RWA tín dụng tư nhân trên chuỗi, với thị phần vượt quá 40% theo lượng cho vay hoạt động, và thị trường thứ cấp HELOC trên chuỗi của họ đã xử lý hơn 13 tỷ đô la giao dịch.
Công nghệ công nghệ độc quyền từ đầu đến cuối: Sở hữu một loạt công nghệ độc quyền như blockchain Provenance, DART (Công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số) và Figure Connect, tạo thành một lợi thế công nghệ nhất định.
Khả năng phát động tài sản quy mô lớn: Là một trong những tổ chức cho vay HELOC đứng thứ tư tại Hoa Kỳ, Figure đã chứng minh khả năng phát động tài sản quy mô lớn, với tổng số tiền cho vay HELOC vượt quá 16 tỷ USD và xây dựng một mạng lưới đối tác gồm hơn 160 tổ chức.
Nhà sáng lập có tầm nhìn: Nhà sáng lập Mike Cagney có thành tích thành công trong việc nhận diện và tận dụng những bất cập cấu trúc trong các thị trường tài chính lớn, trong đó mô hình kinh doanh của SOFI đến nay vẫn được thị trường công nhận.
Các rủi ro và thách thức chính:
Rủi ro thị trường và thực hiện: Doanh nghiệp phụ thuộc cao vào thị trường bất động sản Mỹ và thị trường HELOC, và thị trường này rất nhạy cảm với biến động lãi suất và tình trạng kinh tế vĩ mô. Việc mở rộng mô hình kinh doanh thành công sang các loại tài sản mới (cho vay thương mại, cho vay tiêu dùng cá nhân, cho vay thẻ tín dụng, v.v.) vẫn là thách thức thực hiện quan trọng.
Sự không chắc chắn về quy định: Hoạt động kinh doanh của công ty đang ở giao điểm quy định đang phát triển trong nhiều lĩnh vực như tài sản kỹ thuật số, công nghệ blockchain và tín dụng tiêu dùng, đối mặt với rủi ro tuân thủ và dư luận lớn ở các thị trường khác nhau.
Nhà sáng lập và rủi ro quản trị công ty: Cấu trúc cổ phần kép đã trao cho người sáng lập Mike Cagney khoảng 90% quyền biểu quyết, dẫn đến quyền lực tập trung cao độ, có thể không nhất quán với lợi ích của các cổ đông công chúng. Việc ông rời khỏi SoFi gây tranh cãi cũng mang đến yếu tố rủi ro về danh tiếng.
Định giá và bối cảnh IPO: Công ty đã đạt định giá 3,2 tỷ USD trong vòng gọi vốn tư nhân cuối cùng vào năm 2021. Là "cổ phiếu RWA đầu tiên" được chú ý rất nhiều, định giá IPO của nó sẽ nhận được sự chú ý chặt chẽ từ thị trường. Figure chính thức nộp đơn IPO vào ngày 19 tháng 8 năm 2025, dự kiến niêm yết trên sàn Nasdaq với mã cổ phiếu "FIGR", điều này có thể đặt ra một tiêu chuẩn mới cho các công ty tài sản kỹ thuật số trong tương lai.
01 Người sáng lập kể lại / Bối cảnh khởi nghiệp
Chúng tôi tin rằng sự nghiệp của người sáng lập Mike Cagney đã hình thành sâu sắc gen của Figure. Ông là một doanh nhân có bối cảnh phức tạp nhưng có tầm nhìn khởi nghiệp độc đáo, những thành công trong quá khứ của ông đã tạo ra nền tảng câu chuyện xuất sắc cho tương lai của Figure.
Mike Cagney là sự kết hợp điển hình của một "cựu chiến binh" Phố Wall và một nhà đổi mới từ Silicon Valley. Bối cảnh làm việc của ông tại Wells Fargo với vai trò là một nhà giao dịch và quản lý quỹ đầu cơ đã rèn giũa cho ông một khả năng nhạy bén, thậm chí có thể nói là "giống như một thợ săn", để phát hiện chính xác những "đường đứt gãy tài chính" trong quy định và thị trường, đồng thời xây dựng những câu chuyện hấp dẫn để thu hút vốn.
Mô hình kinh doanh đã được kiểm chứng và thành công của SoFi: Mô hình kinh doanh của Cagney rất rõ ràng: nhận diện thị trường tài chính khổng lồ, kém hiệu quả và bị quản lý, sau đó sử dụng công nghệ để gây rối. SoFi, công ty cho vay sinh viên mà ông đồng sáng lập, là đỉnh cao của mô hình này. SoFi không chỉ phát triển thành một kỳ lân công nghệ tài chính có giá trị hàng tỷ đô la, mà quan trọng hơn, nó đã thành công trải qua nhiều chu kỳ thị trường, được thị trường chứng minh là một công ty công nghệ tài chính trưởng thành và có khả năng phục hồi.
Lịch sử cá nhân gây tranh cãi và rủi ro: Mặc dù đạt được thành công lớn về mặt thương mại, nhưng lịch sử cá nhân của Cagney lại khá phức tạp. Ông đã có một thời gian rực rỡ tại SoFi, nhưng cuối cùng bị buộc phải chấm dứt do một vụ « bùng nổ văn hóa » liên quan đến các cáo buộc quấy rối tình dục. Trải nghiệm này đã khiến ông trở thành một nhân vật gây tranh cãi, đồng thời mang lại cho Figure rủi ro « nhân vật chủ chốt » đáng kể, và có thể trở thành một khoản nợ danh tiếng tiềm ẩn cho công ty niêm yết.
Figure「第二幕」： Sự thành lập Figure được xem là "Màn thứ hai" của Cagney. Lần này, anh không còn hài lòng với việc tối ưu hóa trên hệ thống hiện tại, mà quyết tâm thực hiện một "nâng cấp chuỗi" với "tư duy đột phá" đã được chứng minh thành công tại SoFi:
Ông sẽ áp dụng cùng một chiến lược với công nghệ blockchain để hỗ trợ cho hoạt động HELOC (Tín dụng dựa trên giá trị tài sản nhà ở) của Figure, và sử dụng Figure Connect, thị trường thứ cấp HELOC trên chuỗi, như một công cụ đổi mới, giải quyết những vấn đề đau đầu về hiệu quả của thị trường giao dịch HELOC, tính minh bạch trong quyền sở hữu và hồ sơ giao dịch.
Ý tưởng mạnh mẽ hơn của Cagney đã được kiểm chứng ban đầu và đầu tư thêm vào các sản phẩm thử nghiệm như Democractized Prime (chứng khoán hóa tài sản trên chuỗi + giao dịch P2P) và Figure Exchange (cho vay quá mức tài sản thế chấp bằng tiền điện tử được quản lý và stablecoin có lãi).
Ngoài Mike Cagney, một thành viên khác trong ban lãnh đạo cốt lõi của Figure là vợ của ông, June Ou, và sự hợp tác của họ tạo thành "cặp vợ chồng quyền lực" của Figure. Nếu Cagney là chiến lược gia và người phát ngôn của Figure ở bên ngoài, thì June Ou là nền tảng cho công nghệ và hoạt động nội bộ của công ty. Cô có hơn 20 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực công nghệ, từng giữ chức vụ Giám đốc điều hành tại SoFi, dẫn dắt nền tảng từ một sản phẩm cho vay sinh viên đơn lẻ đến một nền tảng dịch vụ tài chính đa dạng. Tại Figure, cô đã được thăng chức từ Giám đốc điều hành lên Tổng thống, tiếp tục phụ trách các hoạt động cốt lõi của công ty, phát triển công nghệ và thực hiện sản phẩm.
02 Tổng quan thị trường HELOC của Mỹ: Đã dần phục hồi sau cuộc khủng hoảng thế chấp phụ.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính, số dư HELOC đã trải qua một thời gian dài co lại: Nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cho thấy, số dư HELOC đã liên tục giảm kể từ khi đạt đỉnh vào năm 2009 cho đến ít nhất là cuối năm 2018 (vào quý 4 năm 2018 chỉ khoảng 412 tỷ USD, là mức thấp nhất trong 14 năm).
Kể từ đó, với giá nhà và giá trị ròng của nhà ở có thể chi tiêu tăng cao, cùng với sự thay đổi trong hệ thống thuế, "hiệu ứng khóa lãi suất" (Lock-in: kiềm chế tái tài trợ tiền mặt thế chấp lần đầu, các sản phẩm thế chấp lần hai bắt đầu được bổ sung) đã kích thích thị trường HELOC tiếp tục phát triển: Báo cáo quý II năm 2025 của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cho biết, số dư HELOC tăng thêm 9 tỷ đô la trong quý này, đạt 411 tỷ đô la, đã tăng liên tiếp trong 13 quý (ngụ ý rằng đáy khoảng xuất hiện vào đầu năm 2022).
Thị trường vốn phản ứng nhanh chóng
Sau cuộc khủng hoảng thế chấp phụ, các ngân hàng lớn của Mỹ có thái độ thận trọng hơn đối với thị trường HELOC, nhấn mạnh quản lý rủi ro và kiểm soát thanh khoản, đồng thời tích cực tham gia vào thị trường để nắm bắt cơ hội tăng trưởng.
Kênh thị trường vốn đang được tái thiết lập
Trong hai năm qua, việc chứng khoán hóa HELOC/ thế chấp thứ hai đã trở lại sôi động: KBRA2024–2025 công bố chỉ số tín dụng HELOC/CES mới, cho biết loại tài sản này chiếm khoảng 4,5% trong tổng thể RMBS tư nhân mà họ theo dõi, và dự đoán rằng phát hành vào năm 2025 có thể tăng; Goldman Sachs ra mắt GSMBS 2024-HE1 vào năm 2024 (99,6% là HELOC thứ hai); Fitch đã nhiều lần xem xét/ định mức các giao dịch có chứa HELOC trong giai đoạn 2024–2025 và chỉ ra động lực phục hồi của lĩnh vực này. Những động thái này cho thấy, kênh có thể huy động vốn từ thị trường cho thế chấp thứ hai đang được tái thiết lập, cung cấp cơ sở hạ tầng cho các tổ chức không nhận tiền gửi và một số ngân hàng lớn trong việc quay vòng tài sản/ chuyển giao rủi ro.
Năm 2025, Chase quay trở lại thị trường HELOC.
Vào ngày 25 tháng 8 năm 2025, Chase Home Lending thông báo sẽ tái ra mắt sản phẩm HELOC. Điều này có nghĩa là ngân hàng hàng đầu đã tái cấu trúc dòng sản phẩm này sau khi trải qua sự giảm thiểu rủi ro, phục hồi kênh thị trường vốn và nhu cầu tăng trở lại. Wells Fargo vẫn chưa mở lại cho khách hàng mới.
Các ngân hàng lớn / khu vực và các hiệp hội tín dụng đều hoạt động tích cực.
Các ngân hàng lớn / khu vực như Bank of America (BofA), PNC, U.S. Bank, Truist, Huntington vẫn đang cung cấp sản phẩm HELOC cho khách hàng mới; Citibank cũng cung cấp HELOC; lĩnh vực tín dụng hợp tác (như Credit Union của nhân viên nhà nước, Navy Federal, v.v.) đứng đầu trong danh sách phát hành. Theo xếp hạng HMDA năm 2024, Bank of America đứng đầu với khoảng 46.000 khoản vay, PNC, Citizens, Figure Lending theo sau, trong đó Figure Lending là một trong số ít các tổ chức không phải ngân hàng lọt vào top 10.
10 Tổ Chức Cho Vay HELOC Tốt Nhất Năm 2024:
Thị trường nhà cho vay HELOC: Tập trung vào các đầu mối, Figure có không gian mở rộng khách hàng dồi dào
Số lượng tổ chức: Nhiều nhưng không "rải rác"
Dựa trên báo cáo của CFPB về dữ liệu HMDA năm 2023, đã có tổng cộng 1.221 tổ chức báo cáo hoạt động HELOC trong HMDA, nhưng hoạt động này không phân tán: 25 tổ chức hàng đầu chiếm tổng cộng 461.000 giao dịch, chiếm 44,4% thị phần; và ngoại trừ 3 tổ chức, tất cả đều là các tổ chức gửi tiền, không có tổ chức nào là ngân hàng nhỏ.
Năm 2023, trong tổng số 1,221 tổ chức: có 388 tổ chức cấp phát dưới 100 lần, tổng cộng chỉ 0.6 vạn lần; có 356 tổ chức cấp phát từ 100–499 lần, tổng cộng 6.8 vạn lần; có 477 tổ chức cấp phát từ 500 lần trở lên, tổng cộng 96.6 vạn lần. Nói cách khác, khoảng 39% các tổ chức (≥500 lần) hoàn thành khoảng 93% tổng số lần cấp phát, độ tập trung cao ở nhóm đầu.
Vị trí tương đối của Figure Lending
CFPB xác định các tổ chức không phải là ngân hàng chỉ chiếm 4,9% khối lượng phát hành, tổng thể có thể tương đương với quy mô của một ngân hàng hàng đầu - chẳng hạn như hai ngân hàng hàng đầu của Mỹ là Bank of America và PNC (cổ phần khoảng 6,2%, 5,1%). Là đại diện cho nền tảng phi ngân hàng, Figure đã thành công trong việc lọt vào hàng ngũ hàng đầu. Bảng xếp hạng ngành cho thấy, Figure Lending đứng thứ 6 vào năm 2023, và đến năm 2024 đã đứng thứ 4; tuy nhiên, Top25 vẫn chủ yếu do các ngân hàng / hiệp hội tín dụng thống trị.
Figure Lending hiện chỉ hợp tác với hơn 100 công ty. So với có thể thấy, để mở rộng quy mô giao dịch HELOC, Figure cần phụ thuộc vào việc hợp tác phân phối với các ngân hàng lớn khác / hiệp hội tín dụng và chuyển nhượng thị trường vốn (chứng khoán hóa / tín thác), chẳng hạn như nỗ lực mới nhất của Figure Connect trên thị trường thứ cấp trực tuyến. Chúng tôi tin rằng quy mô tương đối của Figure trên thị trường dọc HELOC đủ để hỗ trợ việc dần dần tận dụng lợi thế công nghệ và hiệu quả giao dịch, nhằm thu hút thêm nhiều đối tác lớn, mở rộng quy mô giao dịch của Figure Connect.
03 Sản phẩm của Figure và hệ sinh thái mà nó phục vụ
Figure đã xây dựng một chuỗi sản phẩm công nghệ tích hợp toàn bộ quy trình trong hệ sinh thái thương mại của thị trường dọc HELOC trong tài chính truyền thống; việc áp dụng công nghệ blockchain một cách hợp lý của nó là một trong những ví dụ nổi bật về việc Web3 thực sự trao quyền cho các mô hình kinh doanh Web2.
Provenance Blockchain: Hệ thống sinh thái được thiết kế tinh xảo của Figure
Lựa chọn chiến lược và lợi thế kiến trúc của Cosmos SDK: Provenance là một blockchain công khai dựa trên bằng chứng cổ phần (PoS), được xây dựng trên nền tảng Cosmos SDK. Khác với các nền tảng chung như Ethereum, Cosmos SDK được thiết kế đặc biệt để tạo ra "blockchain ứng dụng chuyên dụng" (AppChains). Điều này cho phép Figure xây dựng từ con số không một giao thức hoàn toàn được tùy chỉnh để đáp ứng những yêu cầu khắt khe của dịch vụ tài chính có quy định (như xác thực, bảo mật dữ liệu, xác định giao dịch). Bằng cách nhúng trực tiếp các chức năng cấp tài chính (như thuộc tính danh tính, quyền dữ liệu) vào lớp giao thức, Figure đã thực hiện quan niệm "tuân thủ là thiết kế", so với các đối thủ xây dựng các giải pháp tương tự trên blockchain chung, đã có được lợi thế kiến trúc cơ bản.
Vai trò của hệ thống ghi chép không thể thay đổi: Là sổ cái duy nhất và có hiệu lực pháp lý cho tất cả tài sản giao dịch trong hệ sinh thái, Provenance thay thế các hệ thống di sản phân mảnh và quy trình đối chiếu trong tài chính truyền thống. Hồ sơ không thể thay đổi về hợp đồng vay, tài sản thế chấp và lịch sử sở hữu này tạo ra một "nguồn sự thật duy nhất", giảm thiểu rủi ro gian lận (như thế chấp tài sản nhiều lần) và giảm đáng kể chi phí kiểm toán và tuân thủ. Theo ước tính của Figure, công nghệ này có thể tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản cho mỗi khoản vay.
Figure Connect: động cơ cốt lõi của thị trường vốn hiện đại
Figure Connect là một nền tảng thị trường vốn tín dụng tư nhân trên chuỗi nguyên bản, quy trình làm việc của nó tái cấu trúc hoàn toàn cách thức lưu thông của tài sản truyền thống thông qua một loạt các bước trên chuỗi liên kết liền mạch.
Cải cách cách thức lưu chuyển tài sản:
Khởi tạo tài sản (Origination): Bên khởi tạo khoản vay (dù là Figure Lending tự quản lý hay các đối tác như The Loan Store) sử dụng hệ thống khởi tạo khoản vay (LOS) của Figure để bảo lãnh một khoản vay.
Token hóa trên Provenance (Tokenization): Sau khi khoản vay được phát hành, hợp đồng và dữ liệu liên quan sẽ được đăng ký trên blockchain Provenance, trở thành một tài sản số độc đáo và nguyên bản (RWA).
Danh sách trên thị trường (Marketplace Listing): Bên phát động sẽ niêm yết tài sản cho vay đã được token hóa này để bán trên Figure Connect.
Nhà đầu tư đấu giá và phát hiện giá (Bidding & Price Discovery): Các nhà đầu tư tổ chức (như Bayview Asset Management hoặc Saluda Grade) có thể xem tài sản và dữ liệu đã được xác minh trên chuỗi, và thực hiện đấu giá. Người khởi xướng cũng có thể chấp nhận "cam kết tương lai" để khóa giá cho các pool cho vay trong tương lai.
Giải quyết ngay lập tức hai bên (Bilateral, Instantaneous Settlement): Khi giá thầu được chấp nhận, giao dịch được thực hiện trực tiếp giữa ví Provenance của bên khởi xướng và nhà đầu tư. Quyền sở hữu được ghi lại một cách không thể thay đổi, việc thanh toán gần như hoàn tất ngay lập tức (T+0), từ đó loại bỏ rủi ro đối tác và rủi ro thanh toán, rút ngắn chu kỳ thanh toán truyền thống kéo dài hàng tháng xuống chỉ còn vài ngày.
Sự phối hợp của Figure Lending trong hoạt động cho vay: Figure Lending là nhà phát hành tài sản đơn lẻ lớn nhất trên nền tảng này, đã phát hành tổng cộng hơn 16 tỷ USD khoản vay HELOC. Mô hình tích hợp theo chiều dọc này tạo ra một vòng quay tự củng cố mạnh mẽ, giải quyết hiệu quả vấn đề "khởi động lạnh" mà các nền tảng thị trường mới thường gặp phải. Figure Lending, với vai trò là "nhà phát hành neo", liên tục cung cấp một lượng lớn tài sản tiêu chuẩn hóa và chất lượng cao cho Figure Connect, thu hút các nhà đầu tư tổ chức; sự tham gia của các nhà đầu tư này tạo ra một thị trường thứ cấp thanh khoản, điều này lại thu hút các nhà phát hành bên thứ ba khác kết nối với bể vốn khổng lồ này, từ đó hình thành hiệu ứng mạng.
Democratized Prime: Mở rộng tiện ích tài sản thông qua DeFi
Democratized Prime là một giao thức cho vay phi tập trung được xây dựng trên Provenance, là một bước quan trọng kết nối tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi).
Kết nối TradFi và DeFi: Democratized Prime cho phép sử dụng tài sản token hóa từ Figure Connect (như hồ bơi tài sản HELOC) làm tài sản thế chấp. Vào tháng 6 năm 2025, Figure đã khởi động một hạn mức 15 triệu đô la, đánh dấu việc tài sản RWA được số hóa nguyên bản lần đầu tiên có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên thị trường tài chính phi tập trung (DeFi).
Công dụng sản xuất của tài sản: Nền tảng này áp dụng cơ chế đấu giá kiểu Hà Lan mỗi giờ một lần để kết nối người cho vay và người đi vay. Bất kỳ thành viên nào của Figure Markets cũng có thể cho vay từ quỹ tài sản HELOC và kiếm lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm hiện tại gần 9%. Điều này chứng minh rằng RWA được token hóa không chỉ có thể được giao dịch mà còn có thể trở thành tài sản sản xuất, có khả năng tạo ra lợi nhuận trong hệ sinh thái DeFi, từ đó nâng cao hiệu quả vốn đáng kể.
Cơ sở hạ tầng tài sản số cốt lõi: DART và YLDS
DART ( công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số ): DART sẽ được ra mắt vào tháng 4 năm 2024, là một hệ thống đăng ký quyền giữ chấp và chứng từ điện tử (eNote) dựa trên blockchain Provenance, nhằm trở thành một giải pháp thay thế hiện đại và hiệu quả hơn cho hệ thống MERS hiện có trong ngành cho vay thế chấp. Nó có khả năng hoàn thiện quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số cho các người cho vay và nhà đầu tư như Goldman Sachs, Jefferies. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, 80% các khoản vay được khởi xướng thông qua hệ thống LOS của Figure đã được đăng ký trên DART.
YLDS stablecoin: YLDS was launched in February 2025 and is the world's first interest-bearing stablecoin registered as a security approved by the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). It is backed by cash and cash equivalents and pays a floating interest rate linked to the Secured Overnight Financing Rate (SOFR). The strategic role of YLDS is to become the native currency and primary settlement asset of the Figure ecosystem, and its regulated status provides the necessary trust foundation for widespread adoption. Figure's goal is to make YLDS the legal tender of the Figure exchange and to provide a fiat in-and-out channel for the ecosystem.
04 Dòng kinh doanh cốt lõi
Tầm nhìn công nghệ vĩ đại cuối cùng phải được thực hiện thông qua việc mở rộng quy mô hoạt động cốt lõi của nó. Doanh nghiệp HELOC là nền tảng vững chắc của nó, trong khi chiến lược nền tảng là bộ tăng tốc cho sự tăng trưởng của nó.
Hạn mức tín dụng dựa trên giá trị tài sản (HELOC): Doanh nghiệp cốt lõi
Quy trình vận hành và cơ chế lên chuỗi:
Toàn bộ quy trình bắt đầu bằng một đơn đăng ký 100% trực tuyến, nhờ vào trí tuệ nhân tạo và mô hình định giá tự động (AVM), đơn đăng ký có thể được phê duyệt nhanh nhất trong vòng 5 phút, không cần đánh giá nhà truyền thống.
Tiền sẽ được chuyển khoản chỉ trong vòng 5 ngày, điều này tạo ra sự khác biệt rõ rệt so với quy trình của ngân hàng truyền thống kéo dài hàng tuần hoặc thậm chí hàng tháng.
Khoản vay không phải được "lên chuỗi" ở các nút tiếp theo, mà trở thành tài sản "bản địa trên chuỗi" ngay từ đầu. Vào khoảnh khắc khoản vay được phát hành, hóa đơn điện tử (eNote) và thông tin liên quan đến quyền giữ chỗ đã được đăng ký trên DART, từ đó tạo ra RWA token hóa có thể được quản lý trên nền tảng Figure Connect.
Kể từ khi thành lập vào năm 2018, Figure đã bắt đầu phát hành các khoản vay HELOC, lần đầu tiên thực hiện chứng khoán hóa tài sản trên chuỗi vào tháng 3 năm 2020, điều này cho thấy công ty đã tích lũy tài sản cho vay trên chuỗi của mình trong nhiều năm, xây dựng cơ sở hạ tầng và lịch sử giao dịch cho nền tảng thị trường hiện tại.
Quy mô thị trường và tăng trưởng:
Figure và các đối tác của mình đã phát hành tổng cộng hơn 16 tỷ đô la khoản vay HELOC, phục vụ hơn 201.000 hộ gia đình, điều này đã khiến hệ sinh thái của Figure trở thành một trong những nhà cung cấp HELOC phi ngân hàng lớn nhất tại Hoa Kỳ.
Vào năm 2024, nền tảng Figure đã thúc đẩy việc phát hành HELOC trị giá 5,1 tỷ USD, tăng 50% so với năm trước.
Chiến lược thu hút khách hàng:
Chiến lược ban đầu (2018 đến nay ): Chiến lược ban đầu của Figure là một cuộc cách mạng tài chính công nghệ cổ điển. Người sáng lập Cagney nhạy bén nhận ra một khoảng trống thị trường: Sau năm 2008, các ngân hàng lớn rút lui ồ ạt khỏi thị trường HELOC, trong khi giá nhà tăng trở lại đã tạo ra giá trị ròng có thể rút ra kỷ lục cho các chủ nhà. Figure đã thành công trong việc thu hút những khách hàng cốt lõi đầu tiên nhờ cung cấp giá trị vượt trội về tốc độ (5 ngày so với 6 tuần) và sự tiện lợi (100% trực tuyến).
Chiến lược hiện tại (Mô hình nền tảng B2B2C ): Ngày nay, chiến lược của Figure đã phát triển thành một mô hình nền tảng B2B2C mạnh mẽ. Công ty cung cấp toàn bộ ngăn xếp công nghệ của mình như một nền tảng «cho vay dưới dạng dịch vụ» (Lender as a Service) cho hơn 160 đối tác, bao gồm các ngân hàng, hợp tác xã tín dụng và các ngân hàng thế chấp độc lập.
Sự chuyển đổi này từ các bên cho vay trực tiếp sang nhà cung cấp nền tảng là chìa khóa để đạt được sự tăng trưởng quy mô và nhẹ về vốn. Figure đã trao quyền cho các tổ chức cho vay khác thông qua công nghệ và thu phí nền tảng từ khối lượng giao dịch lưu thông trong hệ sinh thái của mình, mở rộng đáng kể sự bao phủ thị trường mà không cần gánh chịu chi phí tiếp thị tương ứng hoặc rủi ro bảng cân đối.
Phân tích trước đây của chúng tôi về thị trường HELOC của Mỹ cho thấy, Figure còn ít nhất 3 lần không gian mở rộng đối tác.
Danh sách các đối tác tổ chức tài chính đã được xác nhận:
Theo tài liệu S-1, thông cáo báo chí công khai và thông tin từ tài khoản chính thức của công ty X, dưới đây là một số tổ chức tài chính truyền thống nổi tiếng đã hợp tác với Figure.
Cho vay thế chấp tiền điện tử: Doanh nghiệp lân cận chiến lược
Mô hình kinh doanh và quy mô: Figure cho phép khách hàng vay tiền mặt bằng cách sử dụng Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH) mà họ nắm giữ làm tài sản thế chấp, không cần điểm tín dụng, với tỷ lệ giá trị khoản vay tối đa (LTV) là 75%. Tuy nhiên, vào quý 1 năm 2025, HELOC chiếm hơn 99% tổng số khoản vay được khởi xướng của Figure, cho thấy rằng hoạt động cho vay tiền điện tử hiện nay chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng khối lượng kinh doanh, nhưng với vai trò là cầu nối giữa tín dụng tiêu dùng và tài sản kỹ thuật số, nó có ý nghĩa chiến lược khá quan trọng.
Giá trị đề xuất và quản lý rủi ro:
Giá trị đề xuất: Cung cấp tính thanh khoản cho người nắm giữ tiền điện tử mà không cần họ bán tài sản và kích hoạt thuế lợi nhuận vốn, từ đó cho phép họ giữ lại không gian tiềm năng tăng giá của tài sản.
Quản lý rủi ro: Tất cả tài sản thế chấp đều được lưu trữ trong ví tính toán đa bên phi tập trung (MPC). Khi giá trị tài sản thế chấp giảm và kích hoạt thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung, nếu người vay không phản hồi kịp thời, tài sản thế chấp sẽ bị thanh lý và sẽ bị thu phí thanh lý 2%.
05 Phân tích tài chính / So sánh chuẩn ngành
(nửa đầu năm 2025)
Phân tích độ sâu thu nhập và phân tích tính bền vững
Các yếu tố chính thúc đẩy doanh thu:
Trong nửa đầu năm 2025, tổng thu nhập ròng của Figure đạt 190.6 triệu USD, tăng 22.4% so với 156 triệu USD cùng kỳ năm 2024.
Doanh thu của công ty chủ yếu đến từ: phí phát hành, doanh thu bán khoản vay, phí dịch vụ và thu nhập lãi phát sinh từ các tài sản được tạo ra thông qua hệ thống phát hành khoản vay (LOS). Trong nửa đầu năm 2025, phần doanh thu này chiếm khoảng 76% tổng doanh thu ròng.
Doanh thu từ nền tảng Figure Connect: Đây là cốt lõi của câu chuyện tăng trưởng của công ty. Doanh thu ròng của nền tảng đã đạt 45 triệu USD trong nửa đầu năm 2025. So với doanh thu chỉ 200,000 USD trong cả năm 2024, đây là một sự tăng trưởng phi thường.
Phân tích động lực tăng trưởng:
Sự tăng trưởng bùng nổ về doanh thu của Figure Connect là yếu tố thúc đẩy cơ bản cho sự tăng tốc doanh thu tổng thể của công ty và việc đạt được lợi nhuận, điều này hoàn toàn xác nhận thành công của chiến lược nền tảng của họ.
Trước nửa đầu năm 2025, doanh thu của Figure hầu như hoàn toàn phụ thuộc vào các hoạt động cho vay của chính mình (khởi xướng, bán hàng, dịch vụ), đây là một mô hình cho vay truyền thống cần nhiều vốn. Trong khi đó, doanh thu 45 triệu USD từ Figure Connect trong nửa đầu năm 2025 đại diện cho phí nền tảng có lợi nhuận cao và đòi hỏi ít vốn từ khối lượng giao dịch của bên thứ ba.
Điều này cho thấy, chiến lược B2B2C của Figure không chỉ hiệu quả mà còn đang mở rộng quy mô nhanh chóng. Mô hình tăng trưởng này là bền vững và thậm chí có thể tăng tốc hơn nữa. Với hiệu ứng mạng ngày càng rõ ràng, cùng với việc nhiều loại tài sản hơn được đưa vào Figure Connect, giá trị của nó sẽ không ngừng gia tăng, từ đó thúc đẩy một vòng tuần hoàn tăng trưởng tích cực. So với mô hình cho vay thuần túy, đây là một mô hình kinh doanh có khả năng mở rộng cao hơn và biên lợi nhuận cao hơn.
Phân tích khả năng sinh lời và cấu trúc chi phí
Đường đi đến lợi nhuận: Figure đã đạt được một sự đảo ngược tài chính kịch tính, báo cáo lợi nhuận ròng 29.4 triệu USD trong nửa đầu năm 2025, trong khi cùng kỳ năm 2024 là khoản lỗ ròng 13.4 triệu USD.
Đóng góp của chi phí đối với việc mở rộng tỷ suất lợi nhuận:
Khả năng sinh lợi của Figure không chỉ là kết quả của việc tăng trưởng doanh thu, mà còn là sự phản ánh trực tiếp của hiệu quả chi phí nội tại mà mô hình kinh doanh dựa trên blockchain mang lại. Các quy trình phát hành, dịch vụ và chứng khoán hóa cho vay truyền thống liên quan đến nhiều trung gian và một lượng lớn các thao tác thủ công lặp đi lặp lại, dẫn đến chi phí vận hành cao.
Figure sử dụng blockchain Provenance như một sổ cái duy nhất, không thể thay đổi, tự động hóa nhiều chức năng như vậy. DART thay thế MERS, hợp đồng thông minh thay thế việc xác minh thủ công, và tính minh bạch trên chuỗi giảm chi phí kiểm toán và tuân thủ.
Figure tuyên bố rằng những cải tiến về hiệu suất này trung bình tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản chi phí cho mỗi khoản vay. Khi khối lượng vay tăng lên, những khoản tiết kiệm chi phí này cũng mở rộng theo, dẫn đến việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận. Khác với các tổ chức cho vay truyền thống có chi phí thường tăng trưởng tuyến tính theo khối lượng công việc, nền tảng công nghệ của Figure tạo ra đòn bẩy hoạt động đáng kể. Đặc biệt, doanh thu từ Figure Connect có tỷ suất lợi nhuận rất cao, đóng góp trực tiếp vào lợi nhuận ròng, giải thích lý do tại sao công ty có thể nhanh chóng quay trở lại có lãi.
Các chỉ số tài chính chính so với các đối thủ cùng ngành
Dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, tổng vốn chủ sở hữu của công ty là 404,5 triệu USD. Nếu xử lý lợi nhuận ròng trong nửa đầu năm 2025 (29,4 triệu USD) theo cách annualized, có thể ước tính sơ bộ rằng ROE hàng năm của công ty khoảng 14,5%. Đối với một công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng, đây là một chỉ số mạnh mẽ.
Bảng cân đối kế toán và cấu trúc vốn:
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, tổng tài sản của Figure là 1,27 tỷ USD, tổng nợ là 869 triệu USD, tổng vốn chủ sở hữu là 404,5 triệu USD. Công ty ghi nhận 291,7 triệu USD lỗ lũy kế, phản ánh sự đầu tư liên tục vào tăng trưởng trước khi đạt được lợi nhuận.
So sánh chuẩn đồng nghiệp:
Để đánh giá toàn diện hiệu suất của Figure, việc so sánh với các công ty niêm yết quan trọng là rất cần thiết. SoFi là một công ty cho vay công nghệ tài chính liên quan, Rocket là gã khổng lồ công nghệ thế chấp, Block là công ty công nghệ tài chính đa dạng sở hữu hoạt động kinh doanh tiền điện tử, trong khi Circle là tiêu chuẩn cho các bên phát hành tài sản kỹ thuật số được quản lý. Bảng so sánh này cung cấp cho các nhà đầu tư một cơ sở định lượng để nhanh chóng đánh giá tình hình tài chính của Figure về tăng trưởng, khả năng sinh lời và hiệu quả, đồng thời làm nổi bật sự kết hợp độc đáo giữa tăng trưởng mạnh mẽ và khả năng sinh lời mới nổi.
06 Nhóm quản lý cốt lõi / Cấu trúc cổ đông / Rủi ro chính
Figure đội ngũ quản lý cốt lõi
Theo bản cáo bạch và dữ liệu công khai trên LinkedIn, Figure đã thành lập một đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, công nghệ và pháp lý:
Quản lý và cấu trúc cổ đông: Một "công ty kiểm soát"
Sau khi IPO, Figure sẽ áp dụng cấu trúc cổ phiếu kép, trong đó mỗi cổ phiếu loại B có quyền biểu quyết mười phiếu. Người sáng lập Mike Cagney và các người nhận chuyển nhượng được ủy quyền của ông sẽ nắm giữ toàn bộ cổ phiếu loại B, tổng cộng sở hữu khoảng 90% quyền biểu quyết của công ty.
Điều này có nghĩa là, theo quy định của Nasdaq, Figure sẽ trở thành một "công ty bị kiểm soát". Các cổ đông công chúng gần như không có quyền phát biểu trong các quyết định chiến lược của công ty, cấu trúc của hội đồng quản trị hoặc tiền lương của các giám đốc điều hành; vận mệnh của công ty sẽ hoàn toàn gắn liền với tầm nhìn và năng lực thực thi của Cagney; sự thiếu hụt quyền kiểm soát của cổ đông này sẽ là mối quan ngại chính đối với các nhà đầu tư quan tâm đến quản trị công ty, và có thể ảnh hưởng đến định giá của nó.
Rủi ro đầu tư chính
Theo tài liệu và phân tích hồ sơ chào bán, chúng tôi cho rằng các nhà đầu tư cần chú ý đến những rủi ro cốt lõi sau đây:
Rủi ro cạnh tranh: Figure phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ hai phía: một là các tổ chức tài chính truyền thống quay trở lại thị trường HELOC, hai là các đối thủ cạnh tranh fintech mới nổi khác. Hơn nữa, sự cạnh tranh từ các công ty gốc crypto không bị quản lý hoặc quản lý lỏng lẻo cũng không thể xem nhẹ, vì những công ty này có thể hành động nhanh hơn.
Rủi ro của blockchain và tài sản kỹ thuật số: Ứng dụng của blockchain trong thị trường vốn vẫn còn ở giai đoạn đầu. Các công ty phải đối mặt với nhiều rủi ro vốn có của công nghệ này, bao gồm các lỗ hổng bảo mật tiềm ẩn, sự không chắc chắn liên tục về quy định tài sản kỹ thuật số, và ảnh hưởng của sự biến động của thị trường tiền điện tử đến hoạt động kinh doanh của họ.
Độ nhạy cảm với kinh tế vĩ mô: Kinh doanh HELOC cốt lõi của công ty phụ thuộc nhiều vào tình trạng sức khỏe của thị trường bất động sản Mỹ và chu kỳ lãi suất. Sự sụt giảm mạnh giá nhà hoặc lãi suất dài hạn cao có thể kìm hãm nhu cầu thị trường đối với sản phẩm chính của họ.
07 Tóm tắt và điểm nhấn
IPO của Figure không chỉ là một sự kiện niêm yết của một công ty công nghệ tài chính khác, mà còn là một sự xác nhận quan trọng nhất trên thị trường công khai cho đến nay về chủ đề token hóa tài sản thế giới thực (RWA). Figure không phải là một dự án lý thuyết, mà là một doanh nghiệp thực tế đã đạt được lợi nhuận, vận hành quy mô lớn và đã hoàn thành việc token hóa và giao dịch hàng tỷ đô la tài sản tài chính thực tế trên chuỗi.
Thử nghiệm thị trường công khai chủ đề RWA
Lý do tăng giá: Lý do tăng giá được xây dựng dựa trên sức mạnh của hệ sinh thái tích hợp dọc của Figure. Nếu Figure Connect có thể thành công mở rộng từ HELOC sang các loại tài sản tín dụng tư nhân rộng hơn (như khoản vay ô tô, khoản vay tiêu dùng, khoản vay doanh nghiệp vừa và nhỏ), và trở thành nền tảng thị trường blockchain thống trị trong lĩnh vực này, thì công ty sẽ chuyển mình từ một tổ chức cho vay thành cơ sở hạ tầng thị trường tài chính không thể thiếu. Trong kịch bản này, quy mô thị trường tiềm năng của nó sẽ mở rộng từ thị trường HELOC sang thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu trị giá hàng nghìn tỷ đô la, từ đó có lý do để đạt được mức định giá cao hơn dựa trên hoạt động kinh doanh nền tảng.
Lý do giảm giá: Quan điểm giảm giá tập trung vào rủi ro cao do người sáng lập và cấu trúc quản trị công ty tập trung, cũng như gió ngược lớn từ quy định và kinh tế vĩ mô. Các nhà đầu tư phải sẵn sàng đặt cược gần như hoàn toàn vào tầm nhìn và khả năng thực hiện lâu dài của Mike Cagney, và một khi chiến lược của ông sai lầm hoặc phong cách lãnh đạo của ông gây ra tranh cãi mới, các nhà đầu tư sẽ rất ít có phương tiện kiểm soát.
Cũng có phân tích chỉ ra rằng, ngoài thị trường HELOC quy mô 4000 tỷ, các phân khúc thị trường tín dụng tư nhân khác có mật độ tập trung cao hơn, phần lớn hoạt động kinh doanh hiện có nằm trong tay các ngân hàng quốc gia lớn, giá trị thương mại gia tăng do công nghệ blockchain của Figure mang lại là hạn chế, khó có thể thúc đẩy sự biến đổi hiện có của những lĩnh vực này.
Đánh giá cuối cùng: IPO của Figure cung cấp một cơ hội đầu tư hấp dẫn nhưng có rủi ro cao. Công ty có công nghệ rõ ràng và lợi thế đi đầu trong một thị trường có tiềm năng lớn. Hiệu suất tài chính gần đây của nó chứng minh tính khả thi của mô hình kinh doanh và đòn bẩy hoạt động. Tuy nhiên, nhà đầu tư phải cân nhắc những lợi thế này với rủi ro quản trị công ty sâu sắc cũng như sự không chắc chắn của môi trường quy định và kinh tế bên ngoài. Là một cổ phiếu giao dịch công khai, sự thành công hay thất bại của FIGR có thể tạo ra những phản ứng dây chuyền đáng kể, hoặc ảnh hưởng đến tốc độ dòng vốn của các tổ chức vào lĩnh vực RWA rộng lớn hơn trong những năm tới.
Chất xúc tác cho việc tăng giá cổ phiếu sau khi niêm yết
Lãi suất giảm và nhu cầu phục hồi:
Việc giảm lãi suất nhẹ sẽ làm giảm chi phí vay HELOC, kích thích nhiều chủ nhà hơn đăng ký hạn mức tín dụng thế chấp nhà có tình trạng tín dụng tốt. Do môi trường lãi suất cao trong hơn một năm qua đã kìm hãm nhu cầu vay thế chấp nhà, ngay cả việc giảm lãi suất cumulatively 50bps cũng sẽ cải thiện đáng kể gánh nặng thanh toán hàng tháng của HELOC.
Dữ liệu cho thấy, từ đầu năm 2024 đến đầu năm 2025, lãi suất HELOC đã giảm khoảng 2.5 điểm phần trăm, lãi suất tín dụng nhà ở thứ hai trung bình vào tháng 3 năm 2025 đã giảm xuống dưới 7.5%, khiến khoản thanh toán hàng tháng cho khoản vay 50,000 đô la giảm từ 412 đô la xuống 311 đô la. Khi dự kiến vào nửa cuối năm 2025 sẽ giảm lãi suất thêm 50bps, chi phí vay mượn sẽ tiếp tục giảm.
Trong quý 1 năm 2025, số tiền rút từ khoản vay thế chấp thứ hai dựa trên giá trị tài sản ròng của nhà ở Mỹ đạt 25 tỷ USD, tăng 22% so với cùng kỳ năm trước, đạt mức cao nhất trong 17 năm. Có thể thấy, việc giảm lãi suất đang thúc đẩy sự thay đổi trong hành vi của người vay, và ý định "vay dựa vào giá trị nhà" đang gia tăng.
Ngoài ra, việc lãi suất giảm sẽ thúc đẩy nhiều công trình nhà mới được khởi công, cải tạo nhà cũ, kích thích nhu cầu vốn lớn hơn cho toàn bộ ngành bất động sản.
Ảnh hưởng trực tiếp đến Figure:
Đối với Figure, nhờ vào nền tảng trực tuyến nhanh nhẹn và quy trình phê duyệt nhanh chóng, họ có khả năng tiếp nhận sự gia tăng nhu cầu này, khối lượng phát hành khoản vay và quy mô giao dịch trên nền tảng Figure Connect sẽ đồng thời mở rộng.
Figure có độ nhạy tài chính trực tiếp với lãi suất tương đối thấp do phần lớn doanh thu đến từ phí nền tảng thay vì chênh lệch lãi suất cho vay, nhưng khối lượng giao dịch của nó lại phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay mượn do lãi suất điều khiển. Tổng thể, việc giảm lãi suất có ảnh hưởng phức tạp đối với các công ty chủ yếu dựa vào thu nhập lãi, còn đối với các công ty chủ yếu dựa vào phí (như Figure) thì ảnh hưởng chủ yếu thông qua khối lượng giao dịch một cách gián tiếp.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Figure Làm thế nào để khai thác thị trường tài chính truyền thống trị giá hàng nghìn tỷ: "Tất cả mọi thứ đều lên chuỗi" phải xuất phát từ PMF thực tế
Bài viết: Lyv
Biên tập: Bruce Shen, Felix Xu
Tóm lại
Chúng tôi tin rằng Figure Technology là một trong số ít các doanh nghiệp khởi nghiệp liên quan đến tiền điện tử đã niêm yết trong giai đoạn này, thực sự mang lại giá trị đáng kể thông qua công nghệ blockchain và hiện thực hóa các tình huống kinh doanh cụ thể. Cụ thể, hệ thống khởi tạo cho vay LOS của Figure, blockchain Provenance, và nền tảng giao dịch RWA trên chuỗi Figure Connect đã tạo thành một bộ sản phẩm "blockchain + SaaS" chuyên biệt cho thị trường tín dụng tư nhân trị giá hàng nghìn tỷ USD tại Hoa Kỳ. Chỉ sau 2 quý ra mắt, Figure Connect đã tạo ra hơn 1,3 tỷ USD khối lượng giao dịch, mang lại hơn 45 triệu USD doanh thu cho Figure, nhanh chóng chứng minh sự phù hợp của sản phẩm với thị trường (PMF). Chúng tôi tin rằng, với việc chiếm 42% thị phần tài sản RWA toàn cầu, Figure sẽ được các tổ chức và nhà giao dịch ưa chuộng sau khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, và sẽ hưởng lợi từ sự định giá cao hơn.
Tóm tắt thực hiện
Nếu như thập kỷ trước là sân chơi thử nghiệm cho tiền mã hóa, thì thập kỷ này, việc đưa tài sản thế giới thực (RWA) lên chuỗi mới thực sự là "chiến trường chính". Figure - công ty công nghệ tài chính do Mike Cagney, người sáng lập SoFi, khởi xướng lại, đang "di chuyển núi như ngọc" để dần đưa hàng nghìn tỷ đô la thị trường tín dụng tư nhân lên blockchain. Là tổ chức cho vay HELOC (khoản tín dụng thế chấp nhà) lớn thứ tư tại Mỹ, Figure "vua HELOC trên chuỗi", cũng là nền tảng RWA đầu tiên sẽ tiếp nhận các nhà đầu tư tài chính truyền thống trên thị trường công khai. Sự thành bại của Figure có thể sẽ trở thành tiêu chuẩn định hướng cho câu chuyện RWA trong năm năm tới.
Điểm mấu chốt: Figure Technology Solutions (sau đây gọi là "Figure") đại diện cho một hệ sinh thái tài chính đột phá, tích hợp theo chiều dọc thị trường ngách HELOC. Hệ thống này được xây dựng trên nền tảng công nghệ blockchain, nhằm mục đích tái cấu trúc một cách dần dần nhưng mang tính đột phá cho thị trường tín dụng tư nhân trị giá hàng nghìn tỷ đô la.
Mô hình kinh doanh: Mô hình hoạt động của Figure vượt ra ngoài các tổ chức cho vay truyền thống, bản chất của nó là một công ty công nghệ tài chính được điều khiển bởi công nghệ «SaaS+ Blockchain». Công ty thực hiện phát hành tài sản tài chính có nhu cầu cao (chủ yếu là hạn mức tín dụng thế chấp nhà ở, tức là HELOC) thông qua bộ phận cho vay tự vận hành (Figure Branded) và mạng lưới đối tác lớn (Partner Branded), sau đó mã hóa những tài sản này trên chuỗi Provenance độc quyền của mình, và thông qua nền tảng thị trường vốn Figure Connect để thúc đẩy việc bán và tài trợ cho những tài sản đã được mã hóa. Quy trình này tạo ra một «hiệu ứng flywheel» mạnh mẽ và tự củng cố, bao gồm nhiều khâu như phát hành tài sản, tạo ra tính thanh khoản và thu phí.
Điểm nổi bật tài chính (nửa đầu năm 2025): Hiệu suất tài chính của công ty đã thể hiện một bước ngoặt đáng kể; trong nửa đầu năm 2025, doanh thu đạt 191 triệu USD, tăng 22,4% so với năm trước, và đã thành công trong việc chuyển từ lỗ sang lãi, đạt lợi nhuận ròng 29,1 triệu USD. Động lực chính cho sự chuyển biến này đến từ sự tăng trưởng bùng nổ của nền tảng Figure Connect, nền tảng này đã đóng góp 45 triệu USD doanh thu ròng (bao gồm 20 triệu USD "phí dịch vụ sinh thái"), không chỉ xác nhận chiến lược tập trung vào nền tảng mà còn cho thấy hiệu ứng đòn bẩy hoạt động đáng kể.
Lợi thế và cơ hội cốt lõi:
Lợi thế phát hành sớm và vị thế dẫn đầu thị trường: Figure đang chiếm ưu thế trong thị trường RWA tín dụng tư nhân trên chuỗi, với thị phần vượt quá 40% theo lượng cho vay hoạt động, và thị trường thứ cấp HELOC trên chuỗi của họ đã xử lý hơn 13 tỷ đô la giao dịch.
Công nghệ công nghệ độc quyền từ đầu đến cuối: Sở hữu một loạt công nghệ độc quyền như blockchain Provenance, DART (Công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số) và Figure Connect, tạo thành một lợi thế công nghệ nhất định.
Khả năng phát động tài sản quy mô lớn: Là một trong những tổ chức cho vay HELOC đứng thứ tư tại Hoa Kỳ, Figure đã chứng minh khả năng phát động tài sản quy mô lớn, với tổng số tiền cho vay HELOC vượt quá 16 tỷ USD và xây dựng một mạng lưới đối tác gồm hơn 160 tổ chức.
Nhà sáng lập có tầm nhìn: Nhà sáng lập Mike Cagney có thành tích thành công trong việc nhận diện và tận dụng những bất cập cấu trúc trong các thị trường tài chính lớn, trong đó mô hình kinh doanh của SOFI đến nay vẫn được thị trường công nhận.
Các rủi ro và thách thức chính:
Rủi ro thị trường và thực hiện: Doanh nghiệp phụ thuộc cao vào thị trường bất động sản Mỹ và thị trường HELOC, và thị trường này rất nhạy cảm với biến động lãi suất và tình trạng kinh tế vĩ mô. Việc mở rộng mô hình kinh doanh thành công sang các loại tài sản mới (cho vay thương mại, cho vay tiêu dùng cá nhân, cho vay thẻ tín dụng, v.v.) vẫn là thách thức thực hiện quan trọng.
Sự không chắc chắn về quy định: Hoạt động kinh doanh của công ty đang ở giao điểm quy định đang phát triển trong nhiều lĩnh vực như tài sản kỹ thuật số, công nghệ blockchain và tín dụng tiêu dùng, đối mặt với rủi ro tuân thủ và dư luận lớn ở các thị trường khác nhau.
Nhà sáng lập và rủi ro quản trị công ty: Cấu trúc cổ phần kép đã trao cho người sáng lập Mike Cagney khoảng 90% quyền biểu quyết, dẫn đến quyền lực tập trung cao độ, có thể không nhất quán với lợi ích của các cổ đông công chúng. Việc ông rời khỏi SoFi gây tranh cãi cũng mang đến yếu tố rủi ro về danh tiếng.
Định giá và bối cảnh IPO: Công ty đã đạt định giá 3,2 tỷ USD trong vòng gọi vốn tư nhân cuối cùng vào năm 2021. Là "cổ phiếu RWA đầu tiên" được chú ý rất nhiều, định giá IPO của nó sẽ nhận được sự chú ý chặt chẽ từ thị trường. Figure chính thức nộp đơn IPO vào ngày 19 tháng 8 năm 2025, dự kiến niêm yết trên sàn Nasdaq với mã cổ phiếu "FIGR", điều này có thể đặt ra một tiêu chuẩn mới cho các công ty tài sản kỹ thuật số trong tương lai.
01 Người sáng lập kể lại / Bối cảnh khởi nghiệp
Chúng tôi tin rằng sự nghiệp của người sáng lập Mike Cagney đã hình thành sâu sắc gen của Figure. Ông là một doanh nhân có bối cảnh phức tạp nhưng có tầm nhìn khởi nghiệp độc đáo, những thành công trong quá khứ của ông đã tạo ra nền tảng câu chuyện xuất sắc cho tương lai của Figure.
Mike Cagney là sự kết hợp điển hình của một "cựu chiến binh" Phố Wall và một nhà đổi mới từ Silicon Valley. Bối cảnh làm việc của ông tại Wells Fargo với vai trò là một nhà giao dịch và quản lý quỹ đầu cơ đã rèn giũa cho ông một khả năng nhạy bén, thậm chí có thể nói là "giống như một thợ săn", để phát hiện chính xác những "đường đứt gãy tài chính" trong quy định và thị trường, đồng thời xây dựng những câu chuyện hấp dẫn để thu hút vốn.
Mô hình kinh doanh đã được kiểm chứng và thành công của SoFi: Mô hình kinh doanh của Cagney rất rõ ràng: nhận diện thị trường tài chính khổng lồ, kém hiệu quả và bị quản lý, sau đó sử dụng công nghệ để gây rối. SoFi, công ty cho vay sinh viên mà ông đồng sáng lập, là đỉnh cao của mô hình này. SoFi không chỉ phát triển thành một kỳ lân công nghệ tài chính có giá trị hàng tỷ đô la, mà quan trọng hơn, nó đã thành công trải qua nhiều chu kỳ thị trường, được thị trường chứng minh là một công ty công nghệ tài chính trưởng thành và có khả năng phục hồi.
Lịch sử cá nhân gây tranh cãi và rủi ro: Mặc dù đạt được thành công lớn về mặt thương mại, nhưng lịch sử cá nhân của Cagney lại khá phức tạp. Ông đã có một thời gian rực rỡ tại SoFi, nhưng cuối cùng bị buộc phải chấm dứt do một vụ « bùng nổ văn hóa » liên quan đến các cáo buộc quấy rối tình dục. Trải nghiệm này đã khiến ông trở thành một nhân vật gây tranh cãi, đồng thời mang lại cho Figure rủi ro « nhân vật chủ chốt » đáng kể, và có thể trở thành một khoản nợ danh tiếng tiềm ẩn cho công ty niêm yết.
Figure「第二幕」： Sự thành lập Figure được xem là "Màn thứ hai" của Cagney. Lần này, anh không còn hài lòng với việc tối ưu hóa trên hệ thống hiện tại, mà quyết tâm thực hiện một "nâng cấp chuỗi" với "tư duy đột phá" đã được chứng minh thành công tại SoFi:
Ông sẽ áp dụng cùng một chiến lược với công nghệ blockchain để hỗ trợ cho hoạt động HELOC (Tín dụng dựa trên giá trị tài sản nhà ở) của Figure, và sử dụng Figure Connect, thị trường thứ cấp HELOC trên chuỗi, như một công cụ đổi mới, giải quyết những vấn đề đau đầu về hiệu quả của thị trường giao dịch HELOC, tính minh bạch trong quyền sở hữu và hồ sơ giao dịch.
Ý tưởng mạnh mẽ hơn của Cagney đã được kiểm chứng ban đầu và đầu tư thêm vào các sản phẩm thử nghiệm như Democractized Prime (chứng khoán hóa tài sản trên chuỗi + giao dịch P2P) và Figure Exchange (cho vay quá mức tài sản thế chấp bằng tiền điện tử được quản lý và stablecoin có lãi).
Ngoài Mike Cagney, một thành viên khác trong ban lãnh đạo cốt lõi của Figure là vợ của ông, June Ou, và sự hợp tác của họ tạo thành "cặp vợ chồng quyền lực" của Figure. Nếu Cagney là chiến lược gia và người phát ngôn của Figure ở bên ngoài, thì June Ou là nền tảng cho công nghệ và hoạt động nội bộ của công ty. Cô có hơn 20 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực công nghệ, từng giữ chức vụ Giám đốc điều hành tại SoFi, dẫn dắt nền tảng từ một sản phẩm cho vay sinh viên đơn lẻ đến một nền tảng dịch vụ tài chính đa dạng. Tại Figure, cô đã được thăng chức từ Giám đốc điều hành lên Tổng thống, tiếp tục phụ trách các hoạt động cốt lõi của công ty, phát triển công nghệ và thực hiện sản phẩm.
02 Tổng quan thị trường HELOC của Mỹ: Đã dần phục hồi sau cuộc khủng hoảng thế chấp phụ.
Sau cuộc khủng hoảng tài chính, số dư HELOC đã trải qua một thời gian dài co lại: Nghiên cứu của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cho thấy, số dư HELOC đã liên tục giảm kể từ khi đạt đỉnh vào năm 2009 cho đến ít nhất là cuối năm 2018 (vào quý 4 năm 2018 chỉ khoảng 412 tỷ USD, là mức thấp nhất trong 14 năm).
Kể từ đó, với giá nhà và giá trị ròng của nhà ở có thể chi tiêu tăng cao, cùng với sự thay đổi trong hệ thống thuế, "hiệu ứng khóa lãi suất" (Lock-in: kiềm chế tái tài trợ tiền mặt thế chấp lần đầu, các sản phẩm thế chấp lần hai bắt đầu được bổ sung) đã kích thích thị trường HELOC tiếp tục phát triển: Báo cáo quý II năm 2025 của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York cho biết, số dư HELOC tăng thêm 9 tỷ đô la trong quý này, đạt 411 tỷ đô la, đã tăng liên tiếp trong 13 quý (ngụ ý rằng đáy khoảng xuất hiện vào đầu năm 2022).
Thị trường vốn phản ứng nhanh chóng
Sau cuộc khủng hoảng thế chấp phụ, các ngân hàng lớn của Mỹ có thái độ thận trọng hơn đối với thị trường HELOC, nhấn mạnh quản lý rủi ro và kiểm soát thanh khoản, đồng thời tích cực tham gia vào thị trường để nắm bắt cơ hội tăng trưởng.
Kênh thị trường vốn đang được tái thiết lập
Trong hai năm qua, việc chứng khoán hóa HELOC/ thế chấp thứ hai đã trở lại sôi động: KBRA2024–2025 công bố chỉ số tín dụng HELOC/CES mới, cho biết loại tài sản này chiếm khoảng 4,5% trong tổng thể RMBS tư nhân mà họ theo dõi, và dự đoán rằng phát hành vào năm 2025 có thể tăng; Goldman Sachs ra mắt GSMBS 2024-HE1 vào năm 2024 (99,6% là HELOC thứ hai); Fitch đã nhiều lần xem xét/ định mức các giao dịch có chứa HELOC trong giai đoạn 2024–2025 và chỉ ra động lực phục hồi của lĩnh vực này. Những động thái này cho thấy, kênh có thể huy động vốn từ thị trường cho thế chấp thứ hai đang được tái thiết lập, cung cấp cơ sở hạ tầng cho các tổ chức không nhận tiền gửi và một số ngân hàng lớn trong việc quay vòng tài sản/ chuyển giao rủi ro.
Năm 2025, Chase quay trở lại thị trường HELOC.
Vào ngày 25 tháng 8 năm 2025, Chase Home Lending thông báo sẽ tái ra mắt sản phẩm HELOC. Điều này có nghĩa là ngân hàng hàng đầu đã tái cấu trúc dòng sản phẩm này sau khi trải qua sự giảm thiểu rủi ro, phục hồi kênh thị trường vốn và nhu cầu tăng trở lại. Wells Fargo vẫn chưa mở lại cho khách hàng mới.
Các ngân hàng lớn / khu vực và các hiệp hội tín dụng đều hoạt động tích cực.
Các ngân hàng lớn / khu vực như Bank of America (BofA), PNC, U.S. Bank, Truist, Huntington vẫn đang cung cấp sản phẩm HELOC cho khách hàng mới; Citibank cũng cung cấp HELOC; lĩnh vực tín dụng hợp tác (như Credit Union của nhân viên nhà nước, Navy Federal, v.v.) đứng đầu trong danh sách phát hành. Theo xếp hạng HMDA năm 2024, Bank of America đứng đầu với khoảng 46.000 khoản vay, PNC, Citizens, Figure Lending theo sau, trong đó Figure Lending là một trong số ít các tổ chức không phải ngân hàng lọt vào top 10.
10 Tổ Chức Cho Vay HELOC Tốt Nhất Năm 2024:
Thị trường nhà cho vay HELOC: Tập trung vào các đầu mối, Figure có không gian mở rộng khách hàng dồi dào
Số lượng tổ chức: Nhiều nhưng không "rải rác"
Dựa trên báo cáo của CFPB về dữ liệu HMDA năm 2023, đã có tổng cộng 1.221 tổ chức báo cáo hoạt động HELOC trong HMDA, nhưng hoạt động này không phân tán: 25 tổ chức hàng đầu chiếm tổng cộng 461.000 giao dịch, chiếm 44,4% thị phần; và ngoại trừ 3 tổ chức, tất cả đều là các tổ chức gửi tiền, không có tổ chức nào là ngân hàng nhỏ.
Năm 2023, trong tổng số 1,221 tổ chức: có 388 tổ chức cấp phát dưới 100 lần, tổng cộng chỉ 0.6 vạn lần; có 356 tổ chức cấp phát từ 100–499 lần, tổng cộng 6.8 vạn lần; có 477 tổ chức cấp phát từ 500 lần trở lên, tổng cộng 96.6 vạn lần. Nói cách khác, khoảng 39% các tổ chức (≥500 lần) hoàn thành khoảng 93% tổng số lần cấp phát, độ tập trung cao ở nhóm đầu.
Vị trí tương đối của Figure Lending
CFPB xác định các tổ chức không phải là ngân hàng chỉ chiếm 4,9% khối lượng phát hành, tổng thể có thể tương đương với quy mô của một ngân hàng hàng đầu - chẳng hạn như hai ngân hàng hàng đầu của Mỹ là Bank of America và PNC (cổ phần khoảng 6,2%, 5,1%). Là đại diện cho nền tảng phi ngân hàng, Figure đã thành công trong việc lọt vào hàng ngũ hàng đầu. Bảng xếp hạng ngành cho thấy, Figure Lending đứng thứ 6 vào năm 2023, và đến năm 2024 đã đứng thứ 4; tuy nhiên, Top25 vẫn chủ yếu do các ngân hàng / hiệp hội tín dụng thống trị.
Figure Lending hiện chỉ hợp tác với hơn 100 công ty. So với có thể thấy, để mở rộng quy mô giao dịch HELOC, Figure cần phụ thuộc vào việc hợp tác phân phối với các ngân hàng lớn khác / hiệp hội tín dụng và chuyển nhượng thị trường vốn (chứng khoán hóa / tín thác), chẳng hạn như nỗ lực mới nhất của Figure Connect trên thị trường thứ cấp trực tuyến. Chúng tôi tin rằng quy mô tương đối của Figure trên thị trường dọc HELOC đủ để hỗ trợ việc dần dần tận dụng lợi thế công nghệ và hiệu quả giao dịch, nhằm thu hút thêm nhiều đối tác lớn, mở rộng quy mô giao dịch của Figure Connect.
03 Sản phẩm của Figure và hệ sinh thái mà nó phục vụ
Figure đã xây dựng một chuỗi sản phẩm công nghệ tích hợp toàn bộ quy trình trong hệ sinh thái thương mại của thị trường dọc HELOC trong tài chính truyền thống; việc áp dụng công nghệ blockchain một cách hợp lý của nó là một trong những ví dụ nổi bật về việc Web3 thực sự trao quyền cho các mô hình kinh doanh Web2.
Provenance Blockchain: Hệ thống sinh thái được thiết kế tinh xảo của Figure
Lựa chọn chiến lược và lợi thế kiến trúc của Cosmos SDK: Provenance là một blockchain công khai dựa trên bằng chứng cổ phần (PoS), được xây dựng trên nền tảng Cosmos SDK. Khác với các nền tảng chung như Ethereum, Cosmos SDK được thiết kế đặc biệt để tạo ra "blockchain ứng dụng chuyên dụng" (AppChains). Điều này cho phép Figure xây dựng từ con số không một giao thức hoàn toàn được tùy chỉnh để đáp ứng những yêu cầu khắt khe của dịch vụ tài chính có quy định (như xác thực, bảo mật dữ liệu, xác định giao dịch). Bằng cách nhúng trực tiếp các chức năng cấp tài chính (như thuộc tính danh tính, quyền dữ liệu) vào lớp giao thức, Figure đã thực hiện quan niệm "tuân thủ là thiết kế", so với các đối thủ xây dựng các giải pháp tương tự trên blockchain chung, đã có được lợi thế kiến trúc cơ bản.
Vai trò của hệ thống ghi chép không thể thay đổi: Là sổ cái duy nhất và có hiệu lực pháp lý cho tất cả tài sản giao dịch trong hệ sinh thái, Provenance thay thế các hệ thống di sản phân mảnh và quy trình đối chiếu trong tài chính truyền thống. Hồ sơ không thể thay đổi về hợp đồng vay, tài sản thế chấp và lịch sử sở hữu này tạo ra một "nguồn sự thật duy nhất", giảm thiểu rủi ro gian lận (như thế chấp tài sản nhiều lần) và giảm đáng kể chi phí kiểm toán và tuân thủ. Theo ước tính của Figure, công nghệ này có thể tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản cho mỗi khoản vay.
Figure Connect: động cơ cốt lõi của thị trường vốn hiện đại
Figure Connect là một nền tảng thị trường vốn tín dụng tư nhân trên chuỗi nguyên bản, quy trình làm việc của nó tái cấu trúc hoàn toàn cách thức lưu thông của tài sản truyền thống thông qua một loạt các bước trên chuỗi liên kết liền mạch.
Cải cách cách thức lưu chuyển tài sản:
Khởi tạo tài sản (Origination): Bên khởi tạo khoản vay (dù là Figure Lending tự quản lý hay các đối tác như The Loan Store) sử dụng hệ thống khởi tạo khoản vay (LOS) của Figure để bảo lãnh một khoản vay.
Token hóa trên Provenance (Tokenization): Sau khi khoản vay được phát hành, hợp đồng và dữ liệu liên quan sẽ được đăng ký trên blockchain Provenance, trở thành một tài sản số độc đáo và nguyên bản (RWA).
Danh sách trên thị trường (Marketplace Listing): Bên phát động sẽ niêm yết tài sản cho vay đã được token hóa này để bán trên Figure Connect.
Nhà đầu tư đấu giá và phát hiện giá (Bidding & Price Discovery): Các nhà đầu tư tổ chức (như Bayview Asset Management hoặc Saluda Grade) có thể xem tài sản và dữ liệu đã được xác minh trên chuỗi, và thực hiện đấu giá. Người khởi xướng cũng có thể chấp nhận "cam kết tương lai" để khóa giá cho các pool cho vay trong tương lai.
Giải quyết ngay lập tức hai bên (Bilateral, Instantaneous Settlement): Khi giá thầu được chấp nhận, giao dịch được thực hiện trực tiếp giữa ví Provenance của bên khởi xướng và nhà đầu tư. Quyền sở hữu được ghi lại một cách không thể thay đổi, việc thanh toán gần như hoàn tất ngay lập tức (T+0), từ đó loại bỏ rủi ro đối tác và rủi ro thanh toán, rút ngắn chu kỳ thanh toán truyền thống kéo dài hàng tháng xuống chỉ còn vài ngày.
Sự phối hợp của Figure Lending trong hoạt động cho vay: Figure Lending là nhà phát hành tài sản đơn lẻ lớn nhất trên nền tảng này, đã phát hành tổng cộng hơn 16 tỷ USD khoản vay HELOC. Mô hình tích hợp theo chiều dọc này tạo ra một vòng quay tự củng cố mạnh mẽ, giải quyết hiệu quả vấn đề "khởi động lạnh" mà các nền tảng thị trường mới thường gặp phải. Figure Lending, với vai trò là "nhà phát hành neo", liên tục cung cấp một lượng lớn tài sản tiêu chuẩn hóa và chất lượng cao cho Figure Connect, thu hút các nhà đầu tư tổ chức; sự tham gia của các nhà đầu tư này tạo ra một thị trường thứ cấp thanh khoản, điều này lại thu hút các nhà phát hành bên thứ ba khác kết nối với bể vốn khổng lồ này, từ đó hình thành hiệu ứng mạng.
Democratized Prime: Mở rộng tiện ích tài sản thông qua DeFi
Democratized Prime là một giao thức cho vay phi tập trung được xây dựng trên Provenance, là một bước quan trọng kết nối tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi).
Kết nối TradFi và DeFi: Democratized Prime cho phép sử dụng tài sản token hóa từ Figure Connect (như hồ bơi tài sản HELOC) làm tài sản thế chấp. Vào tháng 6 năm 2025, Figure đã khởi động một hạn mức 15 triệu đô la, đánh dấu việc tài sản RWA được số hóa nguyên bản lần đầu tiên có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên thị trường tài chính phi tập trung (DeFi).
Công dụng sản xuất của tài sản: Nền tảng này áp dụng cơ chế đấu giá kiểu Hà Lan mỗi giờ một lần để kết nối người cho vay và người đi vay. Bất kỳ thành viên nào của Figure Markets cũng có thể cho vay từ quỹ tài sản HELOC và kiếm lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm hiện tại gần 9%. Điều này chứng minh rằng RWA được token hóa không chỉ có thể được giao dịch mà còn có thể trở thành tài sản sản xuất, có khả năng tạo ra lợi nhuận trong hệ sinh thái DeFi, từ đó nâng cao hiệu quả vốn đáng kể.
Cơ sở hạ tầng tài sản số cốt lõi: DART và YLDS
DART ( công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số ): DART sẽ được ra mắt vào tháng 4 năm 2024, là một hệ thống đăng ký quyền giữ chấp và chứng từ điện tử (eNote) dựa trên blockchain Provenance, nhằm trở thành một giải pháp thay thế hiện đại và hiệu quả hơn cho hệ thống MERS hiện có trong ngành cho vay thế chấp. Nó có khả năng hoàn thiện quyền sở hữu tài sản kỹ thuật số cho các người cho vay và nhà đầu tư như Goldman Sachs, Jefferies. Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, 80% các khoản vay được khởi xướng thông qua hệ thống LOS của Figure đã được đăng ký trên DART.
YLDS stablecoin: YLDS was launched in February 2025 and is the world's first interest-bearing stablecoin registered as a security approved by the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). It is backed by cash and cash equivalents and pays a floating interest rate linked to the Secured Overnight Financing Rate (SOFR). The strategic role of YLDS is to become the native currency and primary settlement asset of the Figure ecosystem, and its regulated status provides the necessary trust foundation for widespread adoption. Figure's goal is to make YLDS the legal tender of the Figure exchange and to provide a fiat in-and-out channel for the ecosystem.
04 Dòng kinh doanh cốt lõi
Tầm nhìn công nghệ vĩ đại cuối cùng phải được thực hiện thông qua việc mở rộng quy mô hoạt động cốt lõi của nó. Doanh nghiệp HELOC là nền tảng vững chắc của nó, trong khi chiến lược nền tảng là bộ tăng tốc cho sự tăng trưởng của nó.
Quy trình vận hành và cơ chế lên chuỗi:
Toàn bộ quy trình bắt đầu bằng một đơn đăng ký 100% trực tuyến, nhờ vào trí tuệ nhân tạo và mô hình định giá tự động (AVM), đơn đăng ký có thể được phê duyệt nhanh nhất trong vòng 5 phút, không cần đánh giá nhà truyền thống.
Tiền sẽ được chuyển khoản chỉ trong vòng 5 ngày, điều này tạo ra sự khác biệt rõ rệt so với quy trình của ngân hàng truyền thống kéo dài hàng tuần hoặc thậm chí hàng tháng.
Khoản vay không phải được "lên chuỗi" ở các nút tiếp theo, mà trở thành tài sản "bản địa trên chuỗi" ngay từ đầu. Vào khoảnh khắc khoản vay được phát hành, hóa đơn điện tử (eNote) và thông tin liên quan đến quyền giữ chỗ đã được đăng ký trên DART, từ đó tạo ra RWA token hóa có thể được quản lý trên nền tảng Figure Connect.
Kể từ khi thành lập vào năm 2018, Figure đã bắt đầu phát hành các khoản vay HELOC, lần đầu tiên thực hiện chứng khoán hóa tài sản trên chuỗi vào tháng 3 năm 2020, điều này cho thấy công ty đã tích lũy tài sản cho vay trên chuỗi của mình trong nhiều năm, xây dựng cơ sở hạ tầng và lịch sử giao dịch cho nền tảng thị trường hiện tại.
Quy mô thị trường và tăng trưởng:
Figure và các đối tác của mình đã phát hành tổng cộng hơn 16 tỷ đô la khoản vay HELOC, phục vụ hơn 201.000 hộ gia đình, điều này đã khiến hệ sinh thái của Figure trở thành một trong những nhà cung cấp HELOC phi ngân hàng lớn nhất tại Hoa Kỳ.
Vào năm 2024, nền tảng Figure đã thúc đẩy việc phát hành HELOC trị giá 5,1 tỷ USD, tăng 50% so với năm trước.
Chiến lược thu hút khách hàng:
Chiến lược ban đầu (2018 đến nay ): Chiến lược ban đầu của Figure là một cuộc cách mạng tài chính công nghệ cổ điển. Người sáng lập Cagney nhạy bén nhận ra một khoảng trống thị trường: Sau năm 2008, các ngân hàng lớn rút lui ồ ạt khỏi thị trường HELOC, trong khi giá nhà tăng trở lại đã tạo ra giá trị ròng có thể rút ra kỷ lục cho các chủ nhà. Figure đã thành công trong việc thu hút những khách hàng cốt lõi đầu tiên nhờ cung cấp giá trị vượt trội về tốc độ (5 ngày so với 6 tuần) và sự tiện lợi (100% trực tuyến).
Chiến lược hiện tại (Mô hình nền tảng B2B2C ): Ngày nay, chiến lược của Figure đã phát triển thành một mô hình nền tảng B2B2C mạnh mẽ. Công ty cung cấp toàn bộ ngăn xếp công nghệ của mình như một nền tảng «cho vay dưới dạng dịch vụ» (Lender as a Service) cho hơn 160 đối tác, bao gồm các ngân hàng, hợp tác xã tín dụng và các ngân hàng thế chấp độc lập.
Sự chuyển đổi này từ các bên cho vay trực tiếp sang nhà cung cấp nền tảng là chìa khóa để đạt được sự tăng trưởng quy mô và nhẹ về vốn. Figure đã trao quyền cho các tổ chức cho vay khác thông qua công nghệ và thu phí nền tảng từ khối lượng giao dịch lưu thông trong hệ sinh thái của mình, mở rộng đáng kể sự bao phủ thị trường mà không cần gánh chịu chi phí tiếp thị tương ứng hoặc rủi ro bảng cân đối.
Phân tích trước đây của chúng tôi về thị trường HELOC của Mỹ cho thấy, Figure còn ít nhất 3 lần không gian mở rộng đối tác.
Danh sách các đối tác tổ chức tài chính đã được xác nhận:
Theo tài liệu S-1, thông cáo báo chí công khai và thông tin từ tài khoản chính thức của công ty X, dưới đây là một số tổ chức tài chính truyền thống nổi tiếng đã hợp tác với Figure.
Mô hình kinh doanh và quy mô: Figure cho phép khách hàng vay tiền mặt bằng cách sử dụng Bitcoin (BTC) hoặc Ethereum (ETH) mà họ nắm giữ làm tài sản thế chấp, không cần điểm tín dụng, với tỷ lệ giá trị khoản vay tối đa (LTV) là 75%. Tuy nhiên, vào quý 1 năm 2025, HELOC chiếm hơn 99% tổng số khoản vay được khởi xướng của Figure, cho thấy rằng hoạt động cho vay tiền điện tử hiện nay chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng khối lượng kinh doanh, nhưng với vai trò là cầu nối giữa tín dụng tiêu dùng và tài sản kỹ thuật số, nó có ý nghĩa chiến lược khá quan trọng.
Giá trị đề xuất và quản lý rủi ro:
Giá trị đề xuất: Cung cấp tính thanh khoản cho người nắm giữ tiền điện tử mà không cần họ bán tài sản và kích hoạt thuế lợi nhuận vốn, từ đó cho phép họ giữ lại không gian tiềm năng tăng giá của tài sản.
Quản lý rủi ro: Tất cả tài sản thế chấp đều được lưu trữ trong ví tính toán đa bên phi tập trung (MPC). Khi giá trị tài sản thế chấp giảm và kích hoạt thông báo yêu cầu ký quỹ bổ sung, nếu người vay không phản hồi kịp thời, tài sản thế chấp sẽ bị thanh lý và sẽ bị thu phí thanh lý 2%.
05 Phân tích tài chính / So sánh chuẩn ngành
(nửa đầu năm 2025)
Các yếu tố chính thúc đẩy doanh thu:
Trong nửa đầu năm 2025, tổng thu nhập ròng của Figure đạt 190.6 triệu USD, tăng 22.4% so với 156 triệu USD cùng kỳ năm 2024.
Doanh thu của công ty chủ yếu đến từ: phí phát hành, doanh thu bán khoản vay, phí dịch vụ và thu nhập lãi phát sinh từ các tài sản được tạo ra thông qua hệ thống phát hành khoản vay (LOS). Trong nửa đầu năm 2025, phần doanh thu này chiếm khoảng 76% tổng doanh thu ròng.
Doanh thu từ nền tảng Figure Connect: Đây là cốt lõi của câu chuyện tăng trưởng của công ty. Doanh thu ròng của nền tảng đã đạt 45 triệu USD trong nửa đầu năm 2025. So với doanh thu chỉ 200,000 USD trong cả năm 2024, đây là một sự tăng trưởng phi thường.
Phân tích động lực tăng trưởng:
Sự tăng trưởng bùng nổ về doanh thu của Figure Connect là yếu tố thúc đẩy cơ bản cho sự tăng tốc doanh thu tổng thể của công ty và việc đạt được lợi nhuận, điều này hoàn toàn xác nhận thành công của chiến lược nền tảng của họ.
Trước nửa đầu năm 2025, doanh thu của Figure hầu như hoàn toàn phụ thuộc vào các hoạt động cho vay của chính mình (khởi xướng, bán hàng, dịch vụ), đây là một mô hình cho vay truyền thống cần nhiều vốn. Trong khi đó, doanh thu 45 triệu USD từ Figure Connect trong nửa đầu năm 2025 đại diện cho phí nền tảng có lợi nhuận cao và đòi hỏi ít vốn từ khối lượng giao dịch của bên thứ ba.
Điều này cho thấy, chiến lược B2B2C của Figure không chỉ hiệu quả mà còn đang mở rộng quy mô nhanh chóng. Mô hình tăng trưởng này là bền vững và thậm chí có thể tăng tốc hơn nữa. Với hiệu ứng mạng ngày càng rõ ràng, cùng với việc nhiều loại tài sản hơn được đưa vào Figure Connect, giá trị của nó sẽ không ngừng gia tăng, từ đó thúc đẩy một vòng tuần hoàn tăng trưởng tích cực. So với mô hình cho vay thuần túy, đây là một mô hình kinh doanh có khả năng mở rộng cao hơn và biên lợi nhuận cao hơn.
Đường đi đến lợi nhuận: Figure đã đạt được một sự đảo ngược tài chính kịch tính, báo cáo lợi nhuận ròng 29.4 triệu USD trong nửa đầu năm 2025, trong khi cùng kỳ năm 2024 là khoản lỗ ròng 13.4 triệu USD.
Đóng góp của chi phí đối với việc mở rộng tỷ suất lợi nhuận:
Khả năng sinh lợi của Figure không chỉ là kết quả của việc tăng trưởng doanh thu, mà còn là sự phản ánh trực tiếp của hiệu quả chi phí nội tại mà mô hình kinh doanh dựa trên blockchain mang lại. Các quy trình phát hành, dịch vụ và chứng khoán hóa cho vay truyền thống liên quan đến nhiều trung gian và một lượng lớn các thao tác thủ công lặp đi lặp lại, dẫn đến chi phí vận hành cao.
Figure sử dụng blockchain Provenance như một sổ cái duy nhất, không thể thay đổi, tự động hóa nhiều chức năng như vậy. DART thay thế MERS, hợp đồng thông minh thay thế việc xác minh thủ công, và tính minh bạch trên chuỗi giảm chi phí kiểm toán và tuân thủ.
Figure tuyên bố rằng những cải tiến về hiệu suất này trung bình tiết kiệm hơn 100 điểm cơ bản chi phí cho mỗi khoản vay. Khi khối lượng vay tăng lên, những khoản tiết kiệm chi phí này cũng mở rộng theo, dẫn đến việc nâng cao tỷ suất lợi nhuận. Khác với các tổ chức cho vay truyền thống có chi phí thường tăng trưởng tuyến tính theo khối lượng công việc, nền tảng công nghệ của Figure tạo ra đòn bẩy hoạt động đáng kể. Đặc biệt, doanh thu từ Figure Connect có tỷ suất lợi nhuận rất cao, đóng góp trực tiếp vào lợi nhuận ròng, giải thích lý do tại sao công ty có thể nhanh chóng quay trở lại có lãi.
Dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE):
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, tổng vốn chủ sở hữu của công ty là 404,5 triệu USD. Nếu xử lý lợi nhuận ròng trong nửa đầu năm 2025 (29,4 triệu USD) theo cách annualized, có thể ước tính sơ bộ rằng ROE hàng năm của công ty khoảng 14,5%. Đối với một công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng, đây là một chỉ số mạnh mẽ.
Bảng cân đối kế toán và cấu trúc vốn:
Tính đến ngày 30 tháng 6 năm 2025, tổng tài sản của Figure là 1,27 tỷ USD, tổng nợ là 869 triệu USD, tổng vốn chủ sở hữu là 404,5 triệu USD. Công ty ghi nhận 291,7 triệu USD lỗ lũy kế, phản ánh sự đầu tư liên tục vào tăng trưởng trước khi đạt được lợi nhuận.
So sánh chuẩn đồng nghiệp:
Để đánh giá toàn diện hiệu suất của Figure, việc so sánh với các công ty niêm yết quan trọng là rất cần thiết. SoFi là một công ty cho vay công nghệ tài chính liên quan, Rocket là gã khổng lồ công nghệ thế chấp, Block là công ty công nghệ tài chính đa dạng sở hữu hoạt động kinh doanh tiền điện tử, trong khi Circle là tiêu chuẩn cho các bên phát hành tài sản kỹ thuật số được quản lý. Bảng so sánh này cung cấp cho các nhà đầu tư một cơ sở định lượng để nhanh chóng đánh giá tình hình tài chính của Figure về tăng trưởng, khả năng sinh lời và hiệu quả, đồng thời làm nổi bật sự kết hợp độc đáo giữa tăng trưởng mạnh mẽ và khả năng sinh lời mới nổi.
06 Nhóm quản lý cốt lõi / Cấu trúc cổ đông / Rủi ro chính
Figure đội ngũ quản lý cốt lõi
Theo bản cáo bạch và dữ liệu công khai trên LinkedIn, Figure đã thành lập một đội ngũ quản lý giàu kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính, công nghệ và pháp lý:
Quản lý và cấu trúc cổ đông: Một "công ty kiểm soát"
Sau khi IPO, Figure sẽ áp dụng cấu trúc cổ phiếu kép, trong đó mỗi cổ phiếu loại B có quyền biểu quyết mười phiếu. Người sáng lập Mike Cagney và các người nhận chuyển nhượng được ủy quyền của ông sẽ nắm giữ toàn bộ cổ phiếu loại B, tổng cộng sở hữu khoảng 90% quyền biểu quyết của công ty.
Điều này có nghĩa là, theo quy định của Nasdaq, Figure sẽ trở thành một "công ty bị kiểm soát". Các cổ đông công chúng gần như không có quyền phát biểu trong các quyết định chiến lược của công ty, cấu trúc của hội đồng quản trị hoặc tiền lương của các giám đốc điều hành; vận mệnh của công ty sẽ hoàn toàn gắn liền với tầm nhìn và năng lực thực thi của Cagney; sự thiếu hụt quyền kiểm soát của cổ đông này sẽ là mối quan ngại chính đối với các nhà đầu tư quan tâm đến quản trị công ty, và có thể ảnh hưởng đến định giá của nó.
Rủi ro đầu tư chính
Theo tài liệu và phân tích hồ sơ chào bán, chúng tôi cho rằng các nhà đầu tư cần chú ý đến những rủi ro cốt lõi sau đây:
Rủi ro cạnh tranh: Figure phải đối mặt với sự cạnh tranh gay gắt từ hai phía: một là các tổ chức tài chính truyền thống quay trở lại thị trường HELOC, hai là các đối thủ cạnh tranh fintech mới nổi khác. Hơn nữa, sự cạnh tranh từ các công ty gốc crypto không bị quản lý hoặc quản lý lỏng lẻo cũng không thể xem nhẹ, vì những công ty này có thể hành động nhanh hơn.
Rủi ro của blockchain và tài sản kỹ thuật số: Ứng dụng của blockchain trong thị trường vốn vẫn còn ở giai đoạn đầu. Các công ty phải đối mặt với nhiều rủi ro vốn có của công nghệ này, bao gồm các lỗ hổng bảo mật tiềm ẩn, sự không chắc chắn liên tục về quy định tài sản kỹ thuật số, và ảnh hưởng của sự biến động của thị trường tiền điện tử đến hoạt động kinh doanh của họ.
Độ nhạy cảm với kinh tế vĩ mô: Kinh doanh HELOC cốt lõi của công ty phụ thuộc nhiều vào tình trạng sức khỏe của thị trường bất động sản Mỹ và chu kỳ lãi suất. Sự sụt giảm mạnh giá nhà hoặc lãi suất dài hạn cao có thể kìm hãm nhu cầu thị trường đối với sản phẩm chính của họ.
07 Tóm tắt và điểm nhấn
IPO của Figure không chỉ là một sự kiện niêm yết của một công ty công nghệ tài chính khác, mà còn là một sự xác nhận quan trọng nhất trên thị trường công khai cho đến nay về chủ đề token hóa tài sản thế giới thực (RWA). Figure không phải là một dự án lý thuyết, mà là một doanh nghiệp thực tế đã đạt được lợi nhuận, vận hành quy mô lớn và đã hoàn thành việc token hóa và giao dịch hàng tỷ đô la tài sản tài chính thực tế trên chuỗi.
Lý do tăng giá: Lý do tăng giá được xây dựng dựa trên sức mạnh của hệ sinh thái tích hợp dọc của Figure. Nếu Figure Connect có thể thành công mở rộng từ HELOC sang các loại tài sản tín dụng tư nhân rộng hơn (như khoản vay ô tô, khoản vay tiêu dùng, khoản vay doanh nghiệp vừa và nhỏ), và trở thành nền tảng thị trường blockchain thống trị trong lĩnh vực này, thì công ty sẽ chuyển mình từ một tổ chức cho vay thành cơ sở hạ tầng thị trường tài chính không thể thiếu. Trong kịch bản này, quy mô thị trường tiềm năng của nó sẽ mở rộng từ thị trường HELOC sang thị trường tín dụng tư nhân toàn cầu trị giá hàng nghìn tỷ đô la, từ đó có lý do để đạt được mức định giá cao hơn dựa trên hoạt động kinh doanh nền tảng.
Lý do giảm giá: Quan điểm giảm giá tập trung vào rủi ro cao do người sáng lập và cấu trúc quản trị công ty tập trung, cũng như gió ngược lớn từ quy định và kinh tế vĩ mô. Các nhà đầu tư phải sẵn sàng đặt cược gần như hoàn toàn vào tầm nhìn và khả năng thực hiện lâu dài của Mike Cagney, và một khi chiến lược của ông sai lầm hoặc phong cách lãnh đạo của ông gây ra tranh cãi mới, các nhà đầu tư sẽ rất ít có phương tiện kiểm soát.
Cũng có phân tích chỉ ra rằng, ngoài thị trường HELOC quy mô 4000 tỷ, các phân khúc thị trường tín dụng tư nhân khác có mật độ tập trung cao hơn, phần lớn hoạt động kinh doanh hiện có nằm trong tay các ngân hàng quốc gia lớn, giá trị thương mại gia tăng do công nghệ blockchain của Figure mang lại là hạn chế, khó có thể thúc đẩy sự biến đổi hiện có của những lĩnh vực này.
Đánh giá cuối cùng: IPO của Figure cung cấp một cơ hội đầu tư hấp dẫn nhưng có rủi ro cao. Công ty có công nghệ rõ ràng và lợi thế đi đầu trong một thị trường có tiềm năng lớn. Hiệu suất tài chính gần đây của nó chứng minh tính khả thi của mô hình kinh doanh và đòn bẩy hoạt động. Tuy nhiên, nhà đầu tư phải cân nhắc những lợi thế này với rủi ro quản trị công ty sâu sắc cũng như sự không chắc chắn của môi trường quy định và kinh tế bên ngoài. Là một cổ phiếu giao dịch công khai, sự thành công hay thất bại của FIGR có thể tạo ra những phản ứng dây chuyền đáng kể, hoặc ảnh hưởng đến tốc độ dòng vốn của các tổ chức vào lĩnh vực RWA rộng lớn hơn trong những năm tới.
Lãi suất giảm và nhu cầu phục hồi:
Việc giảm lãi suất nhẹ sẽ làm giảm chi phí vay HELOC, kích thích nhiều chủ nhà hơn đăng ký hạn mức tín dụng thế chấp nhà có tình trạng tín dụng tốt. Do môi trường lãi suất cao trong hơn một năm qua đã kìm hãm nhu cầu vay thế chấp nhà, ngay cả việc giảm lãi suất cumulatively 50bps cũng sẽ cải thiện đáng kể gánh nặng thanh toán hàng tháng của HELOC.
Dữ liệu cho thấy, từ đầu năm 2024 đến đầu năm 2025, lãi suất HELOC đã giảm khoảng 2.5 điểm phần trăm, lãi suất tín dụng nhà ở thứ hai trung bình vào tháng 3 năm 2025 đã giảm xuống dưới 7.5%, khiến khoản thanh toán hàng tháng cho khoản vay 50,000 đô la giảm từ 412 đô la xuống 311 đô la. Khi dự kiến vào nửa cuối năm 2025 sẽ giảm lãi suất thêm 50bps, chi phí vay mượn sẽ tiếp tục giảm.
Trong quý 1 năm 2025, số tiền rút từ khoản vay thế chấp thứ hai dựa trên giá trị tài sản ròng của nhà ở Mỹ đạt 25 tỷ USD, tăng 22% so với cùng kỳ năm trước, đạt mức cao nhất trong 17 năm. Có thể thấy, việc giảm lãi suất đang thúc đẩy sự thay đổi trong hành vi của người vay, và ý định "vay dựa vào giá trị nhà" đang gia tăng.
Ngoài ra, việc lãi suất giảm sẽ thúc đẩy nhiều công trình nhà mới được khởi công, cải tạo nhà cũ, kích thích nhu cầu vốn lớn hơn cho toàn bộ ngành bất động sản.
Ảnh hưởng trực tiếp đến Figure:
Đối với Figure, nhờ vào nền tảng trực tuyến nhanh nhẹn và quy trình phê duyệt nhanh chóng, họ có khả năng tiếp nhận sự gia tăng nhu cầu này, khối lượng phát hành khoản vay và quy mô giao dịch trên nền tảng Figure Connect sẽ đồng thời mở rộng.
Figure có độ nhạy tài chính trực tiếp với lãi suất tương đối thấp do phần lớn doanh thu đến từ phí nền tảng thay vì chênh lệch lãi suất cho vay, nhưng khối lượng giao dịch của nó lại phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay mượn do lãi suất điều khiển. Tổng thể, việc giảm lãi suất có ảnh hưởng phức tạp đối với các công ty chủ yếu dựa vào thu nhập lãi, còn đối với các công ty chủ yếu dựa vào phí (như Figure) thì ảnh hưởng chủ yếu thông qua khối lượng giao dịch một cách gián tiếp.