Tài chính phi tập trungĐộ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC dẫn dắt ngành hướng tới tái cấu trúc có hệ thống
Một, Giới thiệu: Bước ngoặt quan trọng trong chính sách mới của SEC và cấu trúc quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính trong hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản thông qua các giao thức tài chính mở và không cần phép. Về mặt kỹ thuật, nó dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, thực hiện việc mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc các cấu trúc tài chính truyền thống. Sau "DeFi Summer" năm 2020, tổng giá trị bị khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã một lần vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đạt đến mức chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã áp dụng chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung vào toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, đưa các giao thức Tài chính phi tập trung, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO vào danh sách các hoạt động có thể vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án nổi tiếng đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi pháp luật. Đồng thời, việc thiếu các tiêu chí xác định xung quanh mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công chúng, nền tảng giao dịch chứng khoán đã khiến ngành Tài chính phi tập trung rơi vào tình cảnh bị hạn chế về công nghệ, thu hẹp vốn và mất mát nhà phát triển.
Vào quý 2 năm 2025, bối cảnh quản lý đã có sự thay đổi đáng kể. Chủ tịch mới của SEC lần đầu tiên đề xuất con đường khám phá quy định tích cực cho DeFi, làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức phi tập trung cao; thúc đẩy "khung quy định phân loại chức năng"; đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án tài sản thực trên chuỗi (RWA) vào hộp cát quy định. Sự chuyển hướng chính sách này phù hợp với "Tài liệu trắng về rủi ro hệ thống tài sản kỹ thuật số" của Ủy ban Giám sát Tài chính Ổn định Bộ Tài chính Mỹ (FSOC), lần đầu tiên đề xuất rằng nên thông qua hộp cát quy định và cơ chế kiểm tra chức năng để đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý tại Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự phát triển của quy định về DeFi ở Mỹ phản ánh quá trình mà khuôn khổ tuân thủ tài chính phải đối mặt với những thách thức từ công nghệ mới nổi. Chính sách hiện tại của SEC là sản phẩm của hơn năm năm chiến lược giữa các tổ chức và sự tiến triển trong logic quản lý. Để hiểu cơ sở của sự chuyển mình này, cần phải nhìn lại thái độ quản lý trong giai đoạn đầu của sự trỗi dậy của DeFi, phản hồi từ các sự kiện thực thi chính, cũng như sự căng thẳng của việc áp dụng luật pháp ở cấp liên bang và tiểu bang.
Kể từ khi hệ sinh thái DeFi hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC phụ thuộc vào khung xác định chứng khoán Howey Test năm 1946. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo của giao thức DeFi được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo ra rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, theo các luật liên quan, bất kỳ hành vi nào liên quan đến việc môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật.
Trong khoảng thời gian từ năm 2021 đến 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thi hành pháp luật nổi bật, điều tra hoặc cáo buộc nhiều dự án nổi tiếng. Giai đoạn này có thể được tóm tắt với tông điệu quản lý "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật Hoa Kỳ, nếu không sẽ đối mặt với rủi ro không tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược "thực thi trước, quy định sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức. Đầu tiên, nhiều vụ kiện đã phơi bày những hạn chế của việc đánh giá quản lý trong điều kiện phi tập trung. Thứ hai, SEC đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO, thiếu các công cụ pháp lý đủ mạnh để thực hiện việc thực thi hiệu quả.
Vào đầu năm 2025, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới ủng hộ việc lấy "tính trung lập về công nghệ" làm ranh giới quản lý, nhấn mạnh thiết kế ranh giới quản lý dựa trên chức năng chứ không phải phương thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" nội bộ, cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", thông qua mô hình hóa dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị. Điều này đại diện cho sự chuyển đổi sang "quản lý phù hợp với chức năng".
Cần lưu ý rằng SEC chưa từ bỏ việc khẳng định quyền quản lý đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Ví dụ, yêu cầu ưu tiên các dự án có thành phần trung tâm rõ ràng thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức phi tập trung cao thì có thể áp dụng cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, thông qua việc hướng dẫn các nhà phát triển tự nguyện tham gia vào sandbox quản lý, phát triển "khu vực trung gian" cho hệ sinh thái DeFi tuân thủ.
Nhìn chung, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng mạnh mẽ pháp luật và đàn áp thực thi sang thương lượng hệ thống, nhận diện chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này phản ánh sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, cũng như đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa vào những mô hình quản trị mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mật mã tài chính: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách quản lý mới của SEC được thực thi, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với DeFi đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực này sau một thời gian dài. Các nhà tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "sự không chắc chắn về tuân thủ" kìm hãm định giá, đã thể hiện rõ tiềm năng tái định giá và giá trị phân bổ đáng kể. Từ logic hệ thống, dòng chính của việc tái định giá giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện tại chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Chênh lệch chế độ của cấu trúc trung gian tuân thủ: Khi SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng về chức năng" và đề xuất việc miễn đăng ký hoặc cơ chế thử nghiệm sandbox cho một số giao dịch và dịch vụ ở phía trước, trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành khu vực giá trị mới. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tuân thủ, cũng như các nền tảng vận hành phía trước có độ minh bạch cao trong quản trị sẽ nhận được sự dung thứ chính sách cao hơn và sự ưa chuộng từ nhà đầu tư. Một số mô-đun "chuỗi tuân thủ" trong các giải pháp Layer2 cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự trỗi dậy của cấu trúc trung gian tuân thủ.
Vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi: Các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve, Balancer, đại diện cho động cơ phân bổ tài nguyên cơ sở của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung, đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ hệ thống. Dưới nguyên tắc "tách biệt quản lý giao thức và giao diện người dùng" mà SEC đưa ra, các giao thức AMM cơ bản như là công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ giảm thiểu rủi ro pháp lý một cách đáng kể. Hơn nữa, cơ sở hạ tầng oracle và cung cấp giá cũng sẽ trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai Tài chính phi tập trung ở cấp độ tổ chức.
Không gian tái xây dựng tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao: Các giao thức DeFi có lợi suất nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa. Khi các quy định dần trở nên rõ ràng và xây dựng được con đường công nhận hệ thống cho doanh thu của giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này nhờ vào mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "mô hình dòng tiền ổn định trên chuỗi". Đặc biệt, trong bối cảnh mô hình stablecoin DeFi tiến triển theo xu hướng "thế chấp đa dạng + tài sản thực" , stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ chống lại stablecoin tập trung dưới sự định vị quy định rõ ràng hơn.
Ba dòng chính này có logic chung là quá trình tái cân bằng từ "cổ tức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại chuyển thành "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế neo giá trị hướng tới vốn tổ chức thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức DeFi có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là DeFi lần đầu tiên sẽ có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính, tạo điều kiện cho việc kết nối với hệ thống tài chính truyền thống, kênh kết nối RWA và phát hành trái phiếu trên chuỗi.
Bốn, Phản ứng thị trường: Từ việc TVL tăng vọt đến việc định giá lại tài sản
Sau khi chính sách quản lý mới của SEC được công bố, thị trường nhanh chóng hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "dự đoán hệ thống - dòng vốn quay trở lại - định giá lại tài sản". Sự thể hiện trực tiếp nhất là sự gia tăng đáng kể tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, với mức tăng trên 17% chỉ trong một tuần. Nhiều giao thức chính đồng thời tăng trưởng về lượng tài sản bị khóa, độ hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, khối lượng giao dịch DEX cũng đều phục hồi toàn diện.
Dưới tác động của dòng tiền trở lại, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã trải qua việc định giá lại. Các token quản trị như UNI, AAVE, MKR đã tăng trung bình từ 25% đến 60% trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được thực hiện. Đợt phục hồi giá này phản ánh đợt mô hình định giá mới của thị trường đối với khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của các quy chế của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như tỷ lệ lợi nhuận dựa trên giao thức, định giá theo TVL đơn vị và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để khôi phục định giá cho các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cho thấy cấu trúc phân bố vốn đang có xu hướng thay đổi. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp cao với RWA, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi lượng stablecoin ròng vào các giao thức DeFi bắt đầu tăng trở lại, cho thấy sự tự tin của nhà đầu tư vào độ an toàn của tài sản trên chuỗi đang được phục hồi.
Mặc dù phản ứng của thị trường rất đáng kể, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn ban đầu, và không gian để hiện thực hóa khoản chênh lệch hệ thống còn rất xa. So với các tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử nghiệm và sai sót trong quản lý quy định cao hơn, vấn đề hiệu quả quản trị và khó khăn trong việc kiểm toán dữ liệu trên chuỗi. Hiện tại, nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá bán trên doanh thu vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa chu kỳ thị trường tăng giá năm 2021; trong bối cảnh thu nhập thực tế duy trì tăng trưởng, sự chắc chắn trong quy định sẽ tạo động lực cho trung tâm định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền tải đến thiết kế và cơ chế phân phối token, thúc đẩy cải cách mô hình Staking gắn liền với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng giúp ngành Tài chính phi tập trung hướng tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này đã xác định rõ ràng ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, tạo nền tảng cho Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến tới thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với rủi ro tuân thủ giảm đáng kể, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển mới với việc khám phá giá trị, đổi mới trong kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Việc tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức Tài chính phi tập trung trong tương lai phải thiết kế ra hệ thống danh tính kép vừa có lợi thế công nghệ vừa có thuộc tính tuân thủ, như sự cân bằng giữa xác thực danh tính tuân thủ và tính ẩn danh trên chuỗi, trách nhiệm pháp lý trong quản trị giao thức, cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ, v.v. Tài chính phi tập trung sẽ dần hình thành một "mô hình tuân thủ tích hợp" mới, đạt được sự hòa quyện sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Cấu trúc thể chế thúc đẩy sự đa dạng hóa và sâu sắc hóa mô hình kinh doanh Tài chính phi tập trung. Các bên dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng mô hình sinh lời bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ doanh thu từ lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, trái phiếu tuân thủ và phát hành tài sản thế chấp, đưa RWA lên chuỗi, hình thành một vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống. Tài chính phi tập trung sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính thể chế hóa cho việc phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.
Cơ chế quản trị sẽ là động lực chính cho Tài chính phi tập trung (DeFi) bước vào chu kỳ mới. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể áp dụng mô hình kết hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi, thỏa thuận ngoài chuỗi và khung pháp lý, tạo ra một hệ thống quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này sẽ giúp giảm bớt sự tập trung quyền lực và rủi ro thao túng trong quá trình quản trị, nâng cao độ tin cậy của các thỏa thuận đối với các cơ quan quản lý bên ngoài và nhà đầu tư.
Hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ chào đón nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Chính sách mới đã giảm bớt rào cản cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào Tài chính phi tập trung. Các sản phẩm và dịch vụ Tài chính phi tập trung được tùy chỉnh cho tổ chức sẽ xuất hiện, thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh cũng sẽ bùng nổ. Các dự án sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế token, củng cố tính hợp lý nội tại của token như một công cụ quản trị và phương tiện giá trị.
Đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo là sự hỗ trợ kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc thể chế DeFi. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ trong các khía cạnh bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, an toàn hợp đồng. Các giao thức chuỗi chéo và giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ thực
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chính sách mới của SEC dẫn dắt Tài chính phi tập trung tiến tới tái cấu trúc thể chế, ba cơ hội định giá mới xuất hiện.
Tài chính phi tập trungĐộ sâu nghiên cứu: Chính sách mới của SEC dẫn dắt ngành hướng tới tái cấu trúc có hệ thống
Một, Giới thiệu: Bước ngoặt quan trọng trong chính sách mới của SEC và cấu trúc quản lý DeFi
Tài chính phi tập trung (DeFi) đã phát triển nhanh chóng kể từ năm 2018, trở thành một trong những trụ cột chính trong hệ thống tài sản tiền điện tử toàn cầu. DeFi cung cấp nhiều chức năng tài chính phong phú, bao gồm giao dịch tài sản, cho vay, sản phẩm phái sinh, stablecoin, quản lý tài sản thông qua các giao thức tài chính mở và không cần phép. Về mặt kỹ thuật, nó dựa vào hợp đồng thông minh, thanh toán trên chuỗi, oracle phi tập trung và cơ chế quản trị, thực hiện việc mô phỏng và tái cấu trúc sâu sắc các cấu trúc tài chính truyền thống. Sau "DeFi Summer" năm 2020, tổng giá trị bị khóa (TVL) của các giao thức DeFi đã một lần vượt qua 180 tỷ USD, cho thấy khả năng mở rộng và sự công nhận của thị trường trong lĩnh vực này đạt đến mức chưa từng có.
Tuy nhiên, sự mở rộng nhanh chóng của Tài chính phi tập trung cũng đi kèm với các vấn đề như sự mơ hồ về quy định, rủi ro hệ thống và khoảng trống trong quản lý. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã áp dụng chiến lược quản lý nghiêm ngặt và tập trung vào toàn bộ ngành công nghiệp tiền điện tử, đưa các giao thức Tài chính phi tập trung, nền tảng DEX, cấu trúc quản trị DAO vào danh sách các hoạt động có thể vi phạm pháp luật. Từ năm 2022 đến 2024, nhiều dự án nổi tiếng đã bị SEC hoặc CFTC điều tra và thực thi pháp luật. Đồng thời, việc thiếu các tiêu chí xác định xung quanh mức độ phi tập trung, hành vi huy động vốn công chúng, nền tảng giao dịch chứng khoán đã khiến ngành Tài chính phi tập trung rơi vào tình cảnh bị hạn chế về công nghệ, thu hẹp vốn và mất mát nhà phát triển.
Vào quý 2 năm 2025, bối cảnh quản lý đã có sự thay đổi đáng kể. Chủ tịch mới của SEC lần đầu tiên đề xuất con đường khám phá quy định tích cực cho DeFi, làm rõ ba hướng chính sách: thiết lập "cơ chế miễn trừ đổi mới" cho các giao thức phi tập trung cao; thúc đẩy "khung quy định phân loại chức năng"; đưa cấu trúc quản trị DAO và các dự án tài sản thực trên chuỗi (RWA) vào hộp cát quy định. Sự chuyển hướng chính sách này phù hợp với "Tài liệu trắng về rủi ro hệ thống tài sản kỹ thuật số" của Ủy ban Giám sát Tài chính Ổn định Bộ Tài chính Mỹ (FSOC), lần đầu tiên đề xuất rằng nên thông qua hộp cát quy định và cơ chế kiểm tra chức năng để đảm bảo quyền lợi của nhà đầu tư trong khi tránh "đè nén đổi mới".
Hai, sự phát triển của con đường quản lý tại Mỹ: từ "mặc định là bất hợp pháp" đến logic chuyển đổi "thích ứng chức năng"
Sự phát triển của quy định về DeFi ở Mỹ phản ánh quá trình mà khuôn khổ tuân thủ tài chính phải đối mặt với những thách thức từ công nghệ mới nổi. Chính sách hiện tại của SEC là sản phẩm của hơn năm năm chiến lược giữa các tổ chức và sự tiến triển trong logic quản lý. Để hiểu cơ sở của sự chuyển mình này, cần phải nhìn lại thái độ quản lý trong giai đoạn đầu của sự trỗi dậy của DeFi, phản hồi từ các sự kiện thực thi chính, cũng như sự căng thẳng của việc áp dụng luật pháp ở cấp liên bang và tiểu bang.
Kể từ khi hệ sinh thái DeFi hình thành vào năm 2019, logic quản lý cốt lõi của SEC phụ thuộc vào khung xác định chứng khoán Howey Test năm 1946. Dưới tiêu chuẩn này, hầu hết các mã thông báo của giao thức DeFi được giả định là chứng khoán chưa đăng ký, tạo ra rủi ro tuân thủ tiềm ẩn. Ngoài ra, theo các luật liên quan, bất kỳ hành vi nào liên quan đến việc môi giới, thanh lý, nắm giữ, hoặc giới thiệu tài sản kỹ thuật số, nếu không có miễn trừ rõ ràng, cũng có thể cấu thành hành vi vi phạm pháp luật.
Trong khoảng thời gian từ năm 2021 đến 2022, SEC đã thực hiện một loạt các hành động thi hành pháp luật nổi bật, điều tra hoặc cáo buộc nhiều dự án nổi tiếng. Giai đoạn này có thể được tóm tắt với tông điệu quản lý "mặc định là bất hợp pháp", tức là các bên dự án phải tự chứng minh rằng họ không cấu thành giao dịch chứng khoán hoặc không bị ràng buộc bởi pháp luật Hoa Kỳ, nếu không sẽ đối mặt với rủi ro không tuân thủ.
Tuy nhiên, chiến lược "thực thi trước, quy định sau" này nhanh chóng gặp phải thách thức. Đầu tiên, nhiều vụ kiện đã phơi bày những hạn chế của việc đánh giá quản lý trong điều kiện phi tập trung. Thứ hai, SEC đối mặt với những vấn đề cơ bản trong việc áp dụng pháp luật đối với các cấu trúc như DAO, thiếu các công cụ pháp lý đủ mạnh để thực hiện việc thực thi hiệu quả.
Vào đầu năm 2025, SEC đã có sự điều chỉnh chiến lược sau khi thay đổi nhân sự. Chủ tịch mới ủng hộ việc lấy "tính trung lập về công nghệ" làm ranh giới quản lý, nhấn mạnh thiết kế ranh giới quản lý dựa trên chức năng chứ không phải phương thức thực hiện công nghệ. SEC đã thành lập "Nhóm nghiên cứu chiến lược DeFi" nội bộ, cùng với Bộ Tài chính thành lập "Diễn đàn Tương tác Tài chính Kỹ thuật số", thông qua mô hình hóa dữ liệu, thử nghiệm giao thức, theo dõi trên chuỗi để xây dựng hệ thống phân loại rủi ro và đánh giá quản trị. Điều này đại diện cho sự chuyển đổi sang "quản lý phù hợp với chức năng".
Cần lưu ý rằng SEC chưa từ bỏ việc khẳng định quyền quản lý đối với lĩnh vực Tài chính phi tập trung, nhưng đang cố gắng xây dựng một chiến lược quản lý linh hoạt và có thể lặp lại hơn. Ví dụ, yêu cầu ưu tiên các dự án có thành phần trung tâm rõ ràng thực hiện nghĩa vụ đăng ký và công bố; đối với các giao thức phi tập trung cao thì có thể áp dụng cơ chế miễn trừ "kiểm tra kỹ thuật + kiểm toán quản trị". Ngoài ra, thông qua việc hướng dẫn các nhà phát triển tự nguyện tham gia vào sandbox quản lý, phát triển "khu vực trung gian" cho hệ sinh thái DeFi tuân thủ.
Nhìn chung, con đường quản lý DeFi của Mỹ đang dần chuyển từ việc áp dụng mạnh mẽ pháp luật và đàn áp thực thi sang thương lượng hệ thống, nhận diện chức năng và hướng dẫn rủi ro. Sự chuyển biến này phản ánh sự hiểu biết sâu sắc hơn về tính dị biệt của công nghệ, cũng như đại diện cho việc các cơ quan quản lý đang cố gắng đưa vào những mô hình quản trị mới khi đối mặt với hệ thống tài chính mở.
Ba, Ba mật mã tài chính: Đánh giá lại giá trị dưới logic hệ thống
Với việc chính sách quản lý mới của SEC được thực thi, thái độ tổng thể của môi trường quản lý Mỹ đối với DeFi đã có sự chuyển biến thực chất, mang lại động lực tích cực cho lĩnh vực này sau một thời gian dài. Các nhà tham gia thị trường bắt đầu đánh giá lại giá trị cơ bản của các giao thức DeFi, nhiều lĩnh vực và dự án trước đây bị "sự không chắc chắn về tuân thủ" kìm hãm định giá, đã thể hiện rõ tiềm năng tái định giá và giá trị phân bổ đáng kể. Từ logic hệ thống, dòng chính của việc tái định giá giá trị trong lĩnh vực DeFi hiện tại chủ yếu tập trung vào ba hướng cốt lõi:
Chênh lệch chế độ của cấu trúc trung gian tuân thủ: Khi SEC nhấn mạnh logic quản lý "hướng về chức năng" và đề xuất việc miễn đăng ký hoặc cơ chế thử nghiệm sandbox cho một số giao dịch và dịch vụ ở phía trước, trung gian tuân thủ trên chuỗi đang trở thành khu vực giá trị mới. Các giao thức DID cung cấp dịch vụ KYC trên chuỗi, các nhà cung cấp dịch vụ lưu ký tuân thủ, cũng như các nền tảng vận hành phía trước có độ minh bạch cao trong quản trị sẽ nhận được sự dung thứ chính sách cao hơn và sự ưa chuộng từ nhà đầu tư. Một số mô-đun "chuỗi tuân thủ" trong các giải pháp Layer2 cũng sẽ đóng vai trò quan trọng trong sự trỗi dậy của cấu trúc trung gian tuân thủ.
Vị trí chiến lược của cơ sở hạ tầng thanh khoản trên chuỗi: Các giao thức giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve, Balancer, đại diện cho động cơ phân bổ tài nguyên cơ sở của hệ sinh thái Tài chính phi tập trung, đang lấy lại sự hỗ trợ định giá chiến lược nhờ vào việc làm rõ hệ thống. Dưới nguyên tắc "tách biệt quản lý giao thức và giao diện người dùng" mà SEC đưa ra, các giao thức AMM cơ bản như là công cụ thực thi mã trên chuỗi sẽ giảm thiểu rủi ro pháp lý một cách đáng kể. Hơn nữa, cơ sở hạ tầng oracle và cung cấp giá cũng sẽ trở thành "nút trung lập có thể kiểm soát rủi ro" quan trọng trong việc triển khai Tài chính phi tập trung ở cấp độ tổ chức.
Không gian tái xây dựng tín dụng của các giao thức mô hình lợi nhuận nội sinh cao: Các giao thức DeFi có lợi suất nội sinh cao và dòng tiền ổn định sẽ bước vào chu kỳ phục hồi tín dụng sau khi áp lực từ hệ thống được giải tỏa. Khi các quy định dần trở nên rõ ràng và xây dựng được con đường công nhận hệ thống cho doanh thu của giao thức, mô hình quản trị và cơ chế kiểm toán, các giao thức này nhờ vào mô hình lợi nhuận thực tế có thể định lượng và xác minh trên chuỗi với đòn bẩy hoạt động thấp, có tiềm năng trở thành "mô hình dòng tiền ổn định trên chuỗi". Đặc biệt, trong bối cảnh mô hình stablecoin DeFi tiến triển theo xu hướng "thế chấp đa dạng + tài sản thực" , stablecoin trên chuỗi sẽ xây dựng được hàng rào bảo vệ chống lại stablecoin tập trung dưới sự định vị quy định rõ ràng hơn.
Ba dòng chính này có logic chung là quá trình tái cân bằng từ "cổ tức chính sách" do chính sách mới của SEC mang lại chuyển thành "trọng số định giá vốn thị trường". Các giao thức DeFi có thể thiết lập cơ chế neo giá trị hướng tới vốn tổ chức thông qua doanh thu thực tế trên chuỗi, khả năng dịch vụ tuân thủ và ngưỡng tham gia hệ thống. Điều này không chỉ giúp các giao thức DeFi có khả năng tái cấu trúc "mô hình chênh lệch rủi ro - lợi nhuận", mà còn có nghĩa là DeFi lần đầu tiên sẽ có logic định giá tín dụng giống như các doanh nghiệp tài chính, tạo điều kiện cho việc kết nối với hệ thống tài chính truyền thống, kênh kết nối RWA và phát hành trái phiếu trên chuỗi.
Bốn, Phản ứng thị trường: Từ việc TVL tăng vọt đến việc định giá lại tài sản
Sau khi chính sách quản lý mới của SEC được công bố, thị trường nhanh chóng hình thành cơ chế phản hồi tích cực hiệu quả "dự đoán hệ thống - dòng vốn quay trở lại - định giá lại tài sản". Sự thể hiện trực tiếp nhất là sự gia tăng đáng kể tổng giá trị tài sản bị khóa (TVL) trong DeFi. Trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được công bố, TVL DeFi trên chuỗi Ethereum đã nhanh chóng tăng từ khoảng 46 tỷ USD lên gần 54 tỷ USD, với mức tăng trên 17% chỉ trong một tuần. Nhiều giao thức chính đồng thời tăng trưởng về lượng tài sản bị khóa, độ hoạt động giao dịch trên chuỗi, mức sử dụng Gas, khối lượng giao dịch DEX cũng đều phục hồi toàn diện.
Dưới tác động của dòng tiền trở lại, nhiều tài sản DeFi hàng đầu đã trải qua việc định giá lại. Các token quản trị như UNI, AAVE, MKR đã tăng trung bình từ 25% đến 60% trong vòng một tuần sau khi chính sách mới được thực hiện. Đợt phục hồi giá này phản ánh đợt mô hình định giá mới của thị trường đối với khả năng dòng tiền trong tương lai và tính hợp pháp của các quy chế của các giao thức DeFi. Thị trường bắt đầu sử dụng lại các chỉ số tài chính truyền thống như tỷ lệ lợi nhuận dựa trên giao thức, định giá theo TVL đơn vị và mô hình tăng trưởng người dùng hoạt động trên chuỗi để khôi phục định giá cho các giao thức DeFi.
Dữ liệu trên chuỗi cho thấy cấu trúc phân bố vốn đang có xu hướng thay đổi. Số lượng giao dịch gửi tiền trên chuỗi của nhiều giao thức, số lượng người dùng và giá trị giao dịch trung bình đều tăng đáng kể, đặc biệt là trong các giao thức có mức độ tích hợp cao với RWA, tỷ lệ ví tổ chức tăng nhanh. Lượng stablecoin vào các sàn giao dịch tập trung có xu hướng giảm, trong khi lượng stablecoin ròng vào các giao thức DeFi bắt đầu tăng trở lại, cho thấy sự tự tin của nhà đầu tư vào độ an toàn của tài sản trên chuỗi đang được phục hồi.
Mặc dù phản ứng của thị trường rất đáng kể, nhưng việc định giá lại tài sản vẫn đang ở giai đoạn ban đầu, và không gian để hiện thực hóa khoản chênh lệch hệ thống còn rất xa. So với các tài sản tài chính truyền thống, các giao thức DeFi vẫn phải đối mặt với chi phí thử nghiệm và sai sót trong quản lý quy định cao hơn, vấn đề hiệu quả quản trị và khó khăn trong việc kiểm toán dữ liệu trên chuỗi. Hiện tại, nhiều giao thức hàng đầu có tỷ lệ giá bán trên doanh thu vẫn thấp hơn nhiều so với mức giữa chu kỳ thị trường tăng giá năm 2021; trong bối cảnh thu nhập thực tế duy trì tăng trưởng, sự chắc chắn trong quy định sẽ tạo động lực cho trung tâm định giá của chúng. Việc định giá lại tài sản cũng sẽ truyền tải đến thiết kế và cơ chế phân phối token, thúc đẩy cải cách mô hình Staking gắn liền với doanh thu của giao thức.
Năm, Triển vọng tương lai: Tái cấu trúc thể chế của DeFi và chu kỳ mới
Chính sách mới của SEC là bước ngoặt quan trọng giúp ngành Tài chính phi tập trung hướng tới tái cấu trúc theo quy định và phát triển bền vững. Chính sách này đã xác định rõ ràng ranh giới quản lý và quy tắc vận hành thị trường, tạo nền tảng cho Tài chính phi tập trung từ giai đoạn "tăng trưởng hoang dã" tiến tới thị trường trưởng thành "tuân thủ và có trật tự". Trong bối cảnh này, Tài chính phi tập trung không chỉ đối mặt với rủi ro tuân thủ giảm đáng kể, mà còn đón nhận giai đoạn phát triển mới với việc khám phá giá trị, đổi mới trong kinh doanh và mở rộng hệ sinh thái.
Việc tái cấu trúc thể chế của Tài chính phi tập trung sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình thiết kế và mô hình kinh doanh của nó. Các giao thức Tài chính phi tập trung trong tương lai phải thiết kế ra hệ thống danh tính kép vừa có lợi thế công nghệ vừa có thuộc tính tuân thủ, như sự cân bằng giữa xác thực danh tính tuân thủ và tính ẩn danh trên chuỗi, trách nhiệm pháp lý trong quản trị giao thức, cơ chế báo cáo dữ liệu tuân thủ, v.v. Tài chính phi tập trung sẽ dần hình thành một "mô hình tuân thủ tích hợp" mới, đạt được sự hòa quyện sâu sắc giữa công nghệ và pháp luật.
Cấu trúc thể chế thúc đẩy sự đa dạng hóa và sâu sắc hóa mô hình kinh doanh Tài chính phi tập trung. Các bên dự án sẽ chú trọng hơn vào việc xây dựng mô hình sinh lời bền vững, chẳng hạn như thông qua chia sẻ doanh thu từ lớp giao thức, dịch vụ quản lý tài sản, trái phiếu tuân thủ và phát hành tài sản thế chấp, đưa RWA lên chuỗi, hình thành một vòng khép kín lợi nhuận có thể so sánh với tài sản tài chính truyền thống. Tài chính phi tập trung sẽ trở thành cơ sở hạ tầng tài chính thể chế hóa cho việc phát hành và quản lý tài sản trên chuỗi.
Cơ chế quản trị sẽ là động lực chính cho Tài chính phi tập trung (DeFi) bước vào chu kỳ mới. Trong tương lai, quản trị DeFi có thể áp dụng mô hình kết hợp, kết hợp giữa bỏ phiếu trên chuỗi, thỏa thuận ngoài chuỗi và khung pháp lý, tạo ra một hệ thống quyết định minh bạch, tuân thủ và hiệu quả. Điều này sẽ giúp giảm bớt sự tập trung quyền lực và rủi ro thao túng trong quá trình quản trị, nâng cao độ tin cậy của các thỏa thuận đối với các cơ quan quản lý bên ngoài và nhà đầu tư.
Hệ sinh thái Tài chính phi tập trung sẽ chào đón nhiều chủ thể tham gia và chuyển đổi cấu trúc vốn phong phú hơn. Chính sách mới đã giảm bớt rào cản cho các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào Tài chính phi tập trung. Các sản phẩm và dịch vụ Tài chính phi tập trung được tùy chỉnh cho tổ chức sẽ xuất hiện, thị trường bảo hiểm, tín dụng và sản phẩm phái sinh cũng sẽ bùng nổ. Các dự án sẽ tối ưu hóa mô hình kinh tế token, củng cố tính hợp lý nội tại của token như một công cụ quản trị và phương tiện giá trị.
Đổi mới công nghệ và tích hợp chuỗi chéo là sự hỗ trợ kỹ thuật và động lực phát triển cho việc tái cấu trúc thể chế DeFi. Nhu cầu tuân thủ thúc đẩy sự đổi mới công nghệ trong các khía cạnh bảo vệ quyền riêng tư, xác thực danh tính, an toàn hợp đồng. Các giao thức chuỗi chéo và giải pháp mở rộng Layer 2 sẽ thực