Các tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - khoản vay, tòa nhà, hàng hóa - đang được gắn liền với thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Sự cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một vỏ bọc thanh khoản bao quanh một lõi không thanh khoản. Sự không khớp này được gọi là "nghịch lý thanh khoản tài sản thế giới thực (RWA)".
Chỉ trong năm năm, việc mã hóa RWA đã từ một thí nghiệm trị giá 85 triệu đô la nhảy vọt lên một thị trường 25 tỷ đô la, với mức "tăng trưởng 245 lần từ năm 2020 đến 2025, chủ yếu nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán".
BlackRock đã ra mắt trái phiếu quốc gia được token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, trong khi các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được phân đoạn và giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán rằng trong tương lai có thể có hàng nghìn tỷ đô la tài sản theo xu hướng này. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu mà tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi) đã mong đợi từ lâu - một cơ hội kết hợp tính an toàn của lợi nhuận thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, dưới làn sóng nhiệt huyết này ẩn chứa một khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa không thay đổi các thuộc tính cơ bản của tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hoặc thanh vàng. Những tài sản này về bản chất là chậm chạp và thiếu tính thanh khoản - chúng bị ràng buộc bởi các hợp đồng, đăng ký và luật pháp của tòa án. Những gì việc mã hóa làm là đóng gói những tài sản này trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép chúng được giao dịch, sử dụng đòn bẩy và thanh lý ngay lập tức. Kết quả là một hệ thống tài chính chuyển đổi rủi ro tín dụng và định giá chậm chạp thành rủi ro biến động tần suất cao, với độ lan tỏa không còn tính theo tháng nữa mà là theo phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó thực sự như vậy. Năm 2008, Phố Wall đã trải qua một bài học đau thương khi phát hiện ra điều gì xảy ra khi tài sản không có tính thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "có tính thanh khoản". Các khoản thế chấp thứ cấp từ từ sụp đổ; các chứng khoán nợ đảm bảo (CDOs) và các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) thì nhanh chóng tan vỡ. Sự không khớp giữa vỡ nợ thực tế và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm hôm nay là chúng ta đang xây dựng lại cấu trúc này - chỉ có điều bây giờ nó hoạt động trên nền tảng blockchain, tốc độ lây lan của khủng hoảng đã trở thành tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng một mã thông báo liên kết với một bất động sản thương mại ở quận Bergen, New Jersey. Trên giấy tờ, tòa nhà này có vẻ vững chắc: người thuê trả tiền thuê, khoản vay được thanh toán đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu này - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho thư ký quận - mất vài tuần. Đây là cách bất động sản hoạt động: chậm chạp, có trật tự, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ đưa tài sản đó lên chuỗi. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một phương tiện đặc biệt (SPV), phương tiện này phát hành các mã thông báo kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu phân chia. Đột nhiên, tài sản từng im lặng này có thể được giao dịch 24/7. Trong một buổi chiều, các mã thông báo này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên sàn giao dịch phi tập trung, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành các sản phẩm cấu trúc, hứa hẹn "lợi suất an toàn từ thế giới thực."
Vấn đề là: không có gì thay đổi về chính tòa nhà đó. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, giá trị bất động sản giảm, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị thách thức, thì tác động ở thế giới thực có thể mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm mới xuất hiện. Nhưng trên chuỗi, niềm tin có thể bốc hơi ngay lập tức. Một tin đồn trên Twitter, một bản cập nhật oracle bị trì hoãn hoặc một đợt bán tháo đột ngột, đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền của các vụ thanh lý tự động. Tòa nhà sẽ không di chuyển, nhưng sự đại diện token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo hồ chứa thế chấp, các giao thức cho vay, stablecoin, cùng nhau rơi vào khó khăn.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: việc gắn kết các tài sản không thanh khoản vào một thị trường siêu thanh khoản không làm cho chúng an toàn hơn, mà ngược lại, sẽ khiến chúng trở nên nguy hiểm hơn.
Sự sụp đổ chậm trong năm 2008 so với sự sụp đổ theo thời gian thực vào năm 2025
Giữa những năm 2000, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản vay thế chấp phụ - các khoản vay có tính thanh khoản kém và rủi ro cao - thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được tập trung vào chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó được chia thành các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDO) với các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chéo các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, "thuật giả kim tài chính" này biến các khoản vay phụ yếu ớt thành tài sản "an toàn" hạng AAA. Nhưng trên thực tế, nó lại xây dựng một "tháp" có đòn bẩy và không minh bạch trên một nền tảng mong manh.
Cuộc khủng hoảng này bùng nổ khi sự gia tăng chậm chạp của các khoản vay thế chấp vỡ nợ va chạm với thị trường CDO và CDS đang phát triển nhanh chóng. Việc tịch thu nhà cần vài tháng để hoàn thành, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự không khớp này không phải là lý do duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã phóng đại các khoản vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
RWA đang đối mặt với rủi ro tái diễn sự không khớp này - và với tốc độ nhanh hơn. Chúng tôi không còn phân tầng các khoản vay thế chấp cấp hai, mà thay vào đó phân chia tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Chúng tôi không còn sử dụng CDS, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA nâng cao": hợp đồng quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các cơ quan xếp hạng từng đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ đây chúng tôi sẽ thuê ngoài định giá cho các oracle và người giữ tài sản - một chiếc hộp đen tin cậy mới.
Sự tương đồng này không chỉ là bề ngoài, logic hoàn toàn giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém và tốc độ chậm trong một cấu trúc có vẻ như có tính thanh khoản cao, sau đó để chúng lưu thông trong một thị trường có tốc độ biến động nhanh hơn nhiều so với tài sản cơ sở. Sự sụp đổ hệ thống năm 2008 đã mất vài tháng. Còn trong DeFi, khủng hoảng có thể lan rộng trong vài phút.
Cảnh 1: Hiệu ứng domino của sự vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận tín dụng cá nhân đã mã hóa các khoản vay cho doanh nghiệp vừa và nhỏ có giá trị 5 tỷ đô la. Nhìn chung, tỷ suất lợi nhuận ổn định trong khoảng từ 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi các token này như là tài sản đảm bảo an toàn và thực hiện vay mượn trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu suy thoái. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng oracle cung cấp giá trên chuỗi chỉ được cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn có vẻ vững vàng.
Tin đồn bắt đầu lan rộng: một số người vay lớn đã quá hạn chưa trả. Các nhà giao dịch đã nhanh chóng bán tháo trước khi phát hiện ra từ oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ mối liên kết với đô la Mỹ.
Điều này đủ để kích hoạt cơ chế tự động. Các giao thức cho vay DeFi phát hiện sự sụt giảm giá, tự động thanh lý các khoản vay được thế chấp bằng token đó. Robot thanh lý trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán nó ra sàn giao dịch - càng làm giảm giá hơn nữa. Nhiều đợt thanh lý tiếp theo đến ngay sau đó. Trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm chạp trở thành một vụ sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Cảnh 2: Sập đổ thị trường bất động sản
Một tổ chức lưu ký đang quản lý tài sản thương mại token hóa trị giá 2 tỷ USD, nhưng do bị tấn công bởi hacker, quyền lợi pháp lý của họ đối với những tài sản này có thể bị đe dọa. Trong khi đó, một cơn bão đã tấn công thành phố nơi những tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị ngoài chuỗi của tài sản rơi vào tình trạng không chắc chắn; giá token trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại các sàn giao dịch phi tập trung, các nhà đầu tư hoảng loạn đổ xô rút lui. Tính thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token sụt giảm mạnh.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, những token này đã được sử dụng như tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản lại trở nên vô giá trị và thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay để lại những khoản nợ xấu không thể thu hồi. Các giao thức cho vay cuối cùng rơi vào tình trạng nợ xấu không thể thu hồi. Những gì được quảng bá là "bất động sản cấp tổ chức trên chuỗi" ngay lập tức trở thành một lỗ hổng khổng lồ trong bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi cũng như bất kỳ quỹ tài chính truyền thống nào liên quan.
Cả hai cảnh đều thể hiện cùng một động thái: tốc độ sụp đổ của vỏ thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Các tòa nhà vẫn đứng vững, khoản vay vẫn tồn tại, nhưng tài sản trên chuỗi đã biến mất trong vài phút, kéo theo toàn bộ hệ thống.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Tài chính chưa bao giờ dừng lại ở cấp độ đầu tiên. Một khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (cũng như DeFi hiện nay) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh trên đó. Các khoản vay thế chấp thứ cấp đã tạo ra chứng khoán được hỗ trợ bởi thế chấp (MBS), sau đó là các trái phiếu được đảm bảo bằng nợ (CDO), và sau đó là các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Mỗi cấp độ đều hứa hẹn cung cấp quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi cấp độ đều làm gia tăng sự mong manh.
Việc token hóa RWA cũng sẽ không khác biệt. Đợt sản phẩm đầu tiên khá đơn giản: tín dụng phân đoạn, trái phiếu quốc gia và bất động sản. Đợt thứ hai thì không thể tránh khỏi: RWA phiên bản nâng cao (RWA-Squared). Các token được đóng gói thành sản phẩm chỉ số, phân lớp thành phần "an toàn" và "rủi ro", tài sản tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc chống lại một rổ các khoản vay hoặc tài sản đã được token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản New Jersey và khoản vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm lợi suất" duy nhất và được sử dụng để vay vốn trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi dường như an toàn hơn CDS vào năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất - chúng chỉ biến thể. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế cho việc vỡ nợ của bên đối tác; lỗi oracle thay thế cho gian lận xếp hạng; sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế cho vấn đề của AIG. Kết quả vẫn như nhau: các cấp độ đòn bẩy, mối tương quan ẩn, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi lỗi đơn điểm.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản vào một giỏ được mã hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện chia sẻ một vector tương quan - đường công nghệ cơ bản của DeFi. Một khi các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, tất cả các sản phẩm phái sinh RWA được xây dựng dựa trên chúng sẽ sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở.
Sản phẩm RWA phiên bản nâng cao sẽ được quảng bá như một cầu nối để trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có thể tái tạo lại các thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cơn sóng đầu tiên ập đến, hệ thống sẽ không bị đệm - mà là sụp đổ ngay lập tức.
Kết luận
Cơn sốt RWA được quảng bá là cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Việc token hóa thực sự đã mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và những cách thức thu lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các tài sản số của khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn có tính thanh khoản thấp và giao dịch chậm.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Khi gói các tài sản không thanh khoản vào một thị trường có tính thanh khoản cao, chúng ta đã làm tăng tính dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ giúp thị trường nhanh hơn và minh bạch hơn cũng khiến chúng dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự lan rộng của các khoản vay thế chấp cấp bậc đã mất vài tháng để trở thành cuộc khủng hoảng toàn cầu. Còn đối với tài sản thế giới thực được token hóa, một sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ việc token hóa, mà là phải xem xét đầy đủ các rủi ro trong thiết kế: oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế ngắt mạch mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất định phải lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước. Nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ làm gia tăng sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Khi tài sản chậm gặp thị trường nhanh, nghịch lý thanh khoản của RWA
Bài viết: Tristero Research
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Giới thiệu bối cảnh
Các tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính - khoản vay, tòa nhà, hàng hóa - đang được gắn liền với thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Sự cam kết token hóa mang lại tính thanh khoản, nhưng thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một vỏ bọc thanh khoản bao quanh một lõi không thanh khoản. Sự không khớp này được gọi là "nghịch lý thanh khoản tài sản thế giới thực (RWA)".
Chỉ trong năm năm, việc mã hóa RWA đã từ một thí nghiệm trị giá 85 triệu đô la nhảy vọt lên một thị trường 25 tỷ đô la, với mức "tăng trưởng 245 lần từ năm 2020 đến 2025, chủ yếu nhờ vào nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, tính minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán".
BlackRock đã ra mắt trái phiếu quốc gia được token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, trong khi các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được phân đoạn và giao dịch trên sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán rằng trong tương lai có thể có hàng nghìn tỷ đô la tài sản theo xu hướng này. Đối với nhiều người, đây dường như là cây cầu mà tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi) đã mong đợi từ lâu - một cơ hội kết hợp tính an toàn của lợi nhuận thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, dưới làn sóng nhiệt huyết này ẩn chứa một khuyết điểm cấu trúc. Việc mã hóa không thay đổi các thuộc tính cơ bản của tòa nhà văn phòng, khoản vay cá nhân hoặc thanh vàng. Những tài sản này về bản chất là chậm chạp và thiếu tính thanh khoản - chúng bị ràng buộc bởi các hợp đồng, đăng ký và luật pháp của tòa án. Những gì việc mã hóa làm là đóng gói những tài sản này trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép chúng được giao dịch, sử dụng đòn bẩy và thanh lý ngay lập tức. Kết quả là một hệ thống tài chính chuyển đổi rủi ro tín dụng và định giá chậm chạp thành rủi ro biến động tần suất cao, với độ lan tỏa không còn tính theo tháng nữa mà là theo phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, đó là vì nó thực sự như vậy. Năm 2008, Phố Wall đã trải qua một bài học đau thương khi phát hiện ra điều gì xảy ra khi tài sản không có tính thanh khoản được chuyển đổi thành các sản phẩm phái sinh "có tính thanh khoản". Các khoản thế chấp thứ cấp từ từ sụp đổ; các chứng khoán nợ đảm bảo (CDOs) và các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) thì nhanh chóng tan vỡ. Sự không khớp giữa vỡ nợ thực tế và kỹ thuật tài chính đã kích hoạt một hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm hôm nay là chúng ta đang xây dựng lại cấu trúc này - chỉ có điều bây giờ nó hoạt động trên nền tảng blockchain, tốc độ lây lan của khủng hoảng đã trở thành tốc độ của mã.
Hãy tưởng tượng một mã thông báo liên kết với một bất động sản thương mại ở quận Bergen, New Jersey. Trên giấy tờ, tòa nhà này có vẻ vững chắc: người thuê trả tiền thuê, khoản vay được thanh toán đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu này - kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp tài liệu cho thư ký quận - mất vài tuần. Đây là cách bất động sản hoạt động: chậm chạp, có trật tự, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ đưa tài sản đó lên chuỗi. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một phương tiện đặc biệt (SPV), phương tiện này phát hành các mã thông báo kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu phân chia. Đột nhiên, tài sản từng im lặng này có thể được giao dịch 24/7. Trong một buổi chiều, các mã thông báo này có thể được chuyển nhượng hàng trăm lần trên sàn giao dịch phi tập trung, được sử dụng làm tài sản thế chấp cho stablecoin trong các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành các sản phẩm cấu trúc, hứa hẹn "lợi suất an toàn từ thế giới thực."
Vấn đề là: không có gì thay đổi về chính tòa nhà đó. Nếu người thuê chính vi phạm hợp đồng, giá trị bất động sản giảm, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị thách thức, thì tác động ở thế giới thực có thể mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm mới xuất hiện. Nhưng trên chuỗi, niềm tin có thể bốc hơi ngay lập tức. Một tin đồn trên Twitter, một bản cập nhật oracle bị trì hoãn hoặc một đợt bán tháo đột ngột, đủ để kích hoạt phản ứng dây chuyền của các vụ thanh lý tự động. Tòa nhà sẽ không di chuyển, nhưng sự đại diện token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút - kéo theo hồ chứa thế chấp, các giao thức cho vay, stablecoin, cùng nhau rơi vào khó khăn.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: việc gắn kết các tài sản không thanh khoản vào một thị trường siêu thanh khoản không làm cho chúng an toàn hơn, mà ngược lại, sẽ khiến chúng trở nên nguy hiểm hơn.
Sự sụp đổ chậm trong năm 2008 so với sự sụp đổ theo thời gian thực vào năm 2025
Giữa những năm 2000, Phố Wall đã chuyển đổi các khoản vay thế chấp phụ - các khoản vay có tính thanh khoản kém và rủi ro cao - thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được tập trung vào chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó được chia thành các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDO) với các cấp độ khác nhau. Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chéo các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Về lý thuyết, "thuật giả kim tài chính" này biến các khoản vay phụ yếu ớt thành tài sản "an toàn" hạng AAA. Nhưng trên thực tế, nó lại xây dựng một "tháp" có đòn bẩy và không minh bạch trên một nền tảng mong manh.
Cuộc khủng hoảng này bùng nổ khi sự gia tăng chậm chạp của các khoản vay thế chấp vỡ nợ va chạm với thị trường CDO và CDS đang phát triển nhanh chóng. Việc tịch thu nhà cần vài tháng để hoàn thành, nhưng các sản phẩm phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự không khớp này không phải là lý do duy nhất dẫn đến sự sụp đổ, nhưng nó đã phóng đại các khoản vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
RWA đang đối mặt với rủi ro tái diễn sự không khớp này - và với tốc độ nhanh hơn. Chúng tôi không còn phân tầng các khoản vay thế chấp cấp hai, mà thay vào đó phân chia tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu chính phủ thành các token trên chuỗi. Chúng tôi không còn sử dụng CDS, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh "RWA nâng cao": hợp đồng quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các cơ quan xếp hạng từng đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ đây chúng tôi sẽ thuê ngoài định giá cho các oracle và người giữ tài sản - một chiếc hộp đen tin cậy mới.
Sự tương đồng này không chỉ là bề ngoài, logic hoàn toàn giống nhau: đóng gói tài sản có tính thanh khoản kém và tốc độ chậm trong một cấu trúc có vẻ như có tính thanh khoản cao, sau đó để chúng lưu thông trong một thị trường có tốc độ biến động nhanh hơn nhiều so với tài sản cơ sở. Sự sụp đổ hệ thống năm 2008 đã mất vài tháng. Còn trong DeFi, khủng hoảng có thể lan rộng trong vài phút.
Cảnh 1: Hiệu ứng domino của sự vi phạm tín dụng
Một thỏa thuận tín dụng cá nhân đã mã hóa các khoản vay cho doanh nghiệp vừa và nhỏ có giá trị 5 tỷ đô la. Nhìn chung, tỷ suất lợi nhuận ổn định trong khoảng từ 8% đến 12%. Các nhà đầu tư coi các token này như là tài sản đảm bảo an toàn và thực hiện vay mượn trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu suy thoái. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực của sổ cho vay giảm, nhưng oracle cung cấp giá trên chuỗi chỉ được cập nhật một lần mỗi tháng. Trên chuỗi, các token vẫn có vẻ vững vàng.
Tin đồn bắt đầu lan rộng: một số người vay lớn đã quá hạn chưa trả. Các nhà giao dịch đã nhanh chóng bán tháo trước khi phát hiện ra từ oracle. Giá thị trường của token đã giảm xuống dưới giá "chính thức" của nó, phá vỡ mối liên kết với đô la Mỹ.
Điều này đủ để kích hoạt cơ chế tự động. Các giao thức cho vay DeFi phát hiện sự sụt giảm giá, tự động thanh lý các khoản vay được thế chấp bằng token đó. Robot thanh lý trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán nó ra sàn giao dịch - càng làm giảm giá hơn nữa. Nhiều đợt thanh lý tiếp theo đến ngay sau đó. Trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm chạp trở thành một vụ sụp đổ hoàn toàn trên chuỗi.
Cảnh 2: Sập đổ thị trường bất động sản
Một tổ chức lưu ký đang quản lý tài sản thương mại token hóa trị giá 2 tỷ USD, nhưng do bị tấn công bởi hacker, quyền lợi pháp lý của họ đối với những tài sản này có thể bị đe dọa. Trong khi đó, một cơn bão đã tấn công thành phố nơi những tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị ngoài chuỗi của tài sản rơi vào tình trạng không chắc chắn; giá token trên chuỗi ngay lập tức sụp đổ.
Tại các sàn giao dịch phi tập trung, các nhà đầu tư hoảng loạn đổ xô rút lui. Tính thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token sụt giảm mạnh.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, những token này đã được sử dụng như tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý đã được kích hoạt, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản lại trở nên vô giá trị và thanh khoản cực kỳ kém. Các giao thức cho vay để lại những khoản nợ xấu không thể thu hồi. Các giao thức cho vay cuối cùng rơi vào tình trạng nợ xấu không thể thu hồi. Những gì được quảng bá là "bất động sản cấp tổ chức trên chuỗi" ngay lập tức trở thành một lỗ hổng khổng lồ trong bảng cân đối kế toán của các giao thức DeFi cũng như bất kỳ quỹ tài chính truyền thống nào liên quan.
Cả hai cảnh đều thể hiện cùng một động thái: tốc độ sụp đổ của vỏ thanh khoản nhanh hơn nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Các tòa nhà vẫn đứng vững, khoản vay vẫn tồn tại, nhưng tài sản trên chuỗi đã biến mất trong vài phút, kéo theo toàn bộ hệ thống.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Tài chính chưa bao giờ dừng lại ở cấp độ đầu tiên. Một khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (cũng như DeFi hiện nay) sẽ xây dựng các sản phẩm phái sinh trên đó. Các khoản vay thế chấp thứ cấp đã tạo ra chứng khoán được hỗ trợ bởi thế chấp (MBS), sau đó là các trái phiếu được đảm bảo bằng nợ (CDO), và sau đó là các hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS). Mỗi cấp độ đều hứa hẹn cung cấp quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi cấp độ đều làm gia tăng sự mong manh.
Việc token hóa RWA cũng sẽ không khác biệt. Đợt sản phẩm đầu tiên khá đơn giản: tín dụng phân đoạn, trái phiếu quốc gia và bất động sản. Đợt thứ hai thì không thể tránh khỏi: RWA phiên bản nâng cao (RWA-Squared). Các token được đóng gói thành sản phẩm chỉ số, phân lớp thành phần "an toàn" và "rủi ro", tài sản tổng hợp cho phép các nhà giao dịch đặt cược hoặc chống lại một rổ các khoản vay hoặc tài sản đã được token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản New Jersey và khoản vay cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Singapore có thể được đóng gói lại thành một "sản phẩm lợi suất" duy nhất và được sử dụng để vay vốn trong DeFi.
Thật mỉa mai, các sản phẩm phái sinh trên chuỗi dường như an toàn hơn CDS vào năm 2008, vì chúng được đảm bảo hoàn toàn và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất - chúng chỉ biến thể. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế cho việc vỡ nợ của bên đối tác; lỗi oracle thay thế cho gian lận xếp hạng; sự thất bại trong quản trị giao thức thay thế cho vấn đề của AIG. Kết quả vẫn như nhau: các cấp độ đòn bẩy, mối tương quan ẩn, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi lỗi đơn điểm.
Cam kết đa dạng hóa - kết hợp trái phiếu chính phủ, tín dụng và bất động sản vào một giỏ được mã hóa - đã bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này hiện chia sẻ một vector tương quan - đường công nghệ cơ bản của DeFi. Một khi các oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay gặp sự cố, tất cả các sản phẩm phái sinh RWA được xây dựng dựa trên chúng sẽ sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở.
Sản phẩm RWA phiên bản nâng cao sẽ được quảng bá như một cầu nối để trưởng thành, chứng minh rằng DeFi có thể tái tạo lại các thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cơn sóng đầu tiên ập đến, hệ thống sẽ không bị đệm - mà là sụp đổ ngay lập tức.
Kết luận
Cơn sốt RWA được quảng bá là cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Việc token hóa thực sự đã mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và những cách thức thu lợi mới. Nhưng nó không thay đổi bản chất của chính tài sản: ngay cả khi các tài sản số của khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn có tính thanh khoản thấp và giao dịch chậm.
Đây là nghịch lý thanh khoản. Khi gói các tài sản không thanh khoản vào một thị trường có tính thanh khoản cao, chúng ta đã làm tăng tính dễ bị tổn thương và tính phản hồi. Những công cụ giúp thị trường nhanh hơn và minh bạch hơn cũng khiến chúng dễ bị ảnh hưởng bởi các cú sốc bất ngờ.
Năm 2008, sự lan rộng của các khoản vay thế chấp cấp bậc đã mất vài tháng để trở thành cuộc khủng hoảng toàn cầu. Còn đối với tài sản thế giới thực được token hóa, một sự không khớp tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ việc token hóa, mà là phải xem xét đầy đủ các rủi ro trong thiết kế: oracle bảo thủ hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và cơ chế ngắt mạch mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất định phải lặp lại sai lầm của cuộc khủng hoảng lần trước. Nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ làm gia tăng sự xuất hiện của cuộc khủng hoảng.