Tác giả: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ Bộ Tài chính Công ty
Biên dịch: Aki Chen Ngô nói về blockchain
Giới thiệu
Để làm rõ hơn về phạm vi áp dụng của Luật Chứng khoán Liên bang Hoa Kỳ trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử [1], Bộ Tài chính Công ty (Division of Corporation Finance) đã đưa ra ý kiến liên quan đến các loại tài sản tiền điện tử nhất định (thường được gọi là "stablecoin") [2]. Tuyên bố này chỉ áp dụng cho các loại stablecoin phù hợp với các loại sau:
Cơ chế thiết kế đảm bảo neo giá với đô la Mỹ (USD) theo tỷ lệ 1:1,
Hỗ trợ rút tiền theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ (tức là 1 stablecoin có thể đổi lấy 1 đô la Mỹ),
Được đảm bảo bởi các tài sản dự trữ có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao, giá trị đô la của nó luôn đủ để đáp ứng nhu cầu đổi trả của stablecoin đang lưu hành.
Như sẽ được trình bày trong phần sau, chúng tôi sẽ gọi loại stablecoin được đề cập trong tuyên bố này là "Stablecoin tuân thủ" (Covered Stablecoins).
Tổng quan về stablecoin
Stablecoin là một loại tài sản tiền điện tử được thiết kế để giữ giá trị của nó ổn định so với một tài sản tham chiếu (chẳng hạn như đô la Mỹ hoặc các loại tiền pháp định khác, vàng và các hàng hóa khác, hoặc một rổ tài sản). Nói chung, stablecoin sẽ theo dõi giá trị của tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1. Stablecoin có thể áp dụng nhiều cách khác nhau để duy trì giá trị ổn định: trong một số trường hợp, stablecoin được đảm bảo bởi tài sản dự trữ, sử dụng tài sản được giữ trong dự trữ để đảm bảo khả năng hoán đổi 1:1 với tài sản tham chiếu; trong khi trong các trường hợp khác, stablecoin duy trì tính ổn định thông qua các cơ chế khác ngoài dự trữ, chẳng hạn như dựa vào thuật toán để điều chỉnh lượng cung của stablecoin theo sự thay đổi của nhu cầu thị trường [3].
Do sự khác biệt trong cơ chế ổn định và tài sản dự trữ (nếu có), rủi ro mà stablecoin phải đối mặt cũng có sự khác biệt đáng kể. Các nhà phát hành stablecoin thường cung cấp và bán stablecoin với giá bằng giá trị của tài sản tham chiếu (1:1). Ví dụ, khi tài sản tham chiếu là đô la Mỹ, nhà phát hành sẽ bán 1 stablecoin với giá 1 đô la; nếu hỗ trợ giao dịch một phần nhỏ, giá trị vẫn tương ứng 1:1 (ví dụ, 0.5 stablecoin tương ứng với 0.50 đô la). Khi người dùng thực hiện việc đổi lại, nhà phát hành thường sẽ sử dụng tài sản dự trữ để đổi stablecoin trở lại tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1.
1）Quan điểm của bộ phận tài chính công ty về stablecoin tuân thủ [4]
Theo mô hình hoạt động và điều kiện áp dụng được nêu trong tuyên bố này, Bộ Tài chính của công ty cho rằng việc phát hành và bán stablecoin tuân thủ không cấu thành hành vi phát hành và bán chứng khoán được định nghĩa trong Điều 2(a)(1) của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 (Securities Act) hoặc Điều 3(a)(10) của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 (Exchange Act) [5].
Do đó, các chủ thể liên quan khi tham gia vào quá trình "đúc" (tức là tạo ra) stablecoin tuân thủ quy định và hoàn trả stablecoin tuân thủ quy định, không cần phải thực hiện các thủ tục đăng ký giao dịch liên quan với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) theo Đạo luật Chứng khoán, cũng như không cần phải áp dụng các điều khoản miễn trừ về đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán.
2）Các đặc điểm cốt lõi của stablecoin tuân thủ
Stablecoin được bảo hiểm là một loại tài sản tiền mã hóa được thiết kế để sử dụng để thanh toán, chuyển tiền hoặc lưu trữ giá trị. Các stablecoin này được thiết kế để duy trì mức neo cứng 1: 1 ổn định với đồng đô la Mỹ (USD), đảm bảo rằng tổ chức phát hành có thể đáp ứng các nghĩa vụ mua lại khi cần thiết bằng cách nắm giữ đủ đô la Mỹ và các tài sản dự trữ khác được coi là rủi ro thấp và thanh khoản cao. [6]
Các tài sản hỗ trợ này được lưu trữ trong tài khoản dự trữ được định giá bằng đô la Mỹ, tổng giá trị của chúng bằng hoặc vượt quá giá trị hoàn lại của stablecoin tuân thủ đang lưu hành. Các phát hành stablecoin tuân thủ có thể được đúc và hoàn lại theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ, và không bị giới hạn về số lượng. Nói cách khác, các phát hành luôn sẵn sàng để đúc một stablecoin với 1 đô la (hoặc tỷ lệ tương ứng) và hoàn lại một stablecoin với 1 đô la (hoặc tỷ lệ tương ứng), số lượng đúc và hoàn lại không có giới hạn.
Thông qua cơ chế giá cố định, phát hành và mua lại không giới hạn, giá thị trường của stablecoin tuân thủ có thể duy trì mối quan hệ neo ổn định với đô la Mỹ.
Stablecoin tuân thủ (Covered Stablecoins) được phát hành bởi bên phát hành và được phát hành và bán bởi bên phát hành hoặc các tổ chức trung gian được chỉ định của họ. Trong một số trường hợp, bất kỳ người nắm giữ nào cũng có thể trực tiếp với bên phát hành để thực hiện việc đúc và đổi stablecoin theo tỷ lệ 1:1 với giá trị của đô la Mỹ. Trong một số trường hợp khác, chỉ có các tổ chức trung gian được chỉ định mới đủ điều kiện để trực tiếp với bên phát hành thực hiện việc đúc và đổi stablecoin theo tỷ lệ 1:1.
Trong trường hợp thứ hai, chủ sở hữu của các tổ chức trung gian không được chỉ định không thể trực tiếp mint hoặc redeem stablecoin từ nhà phát hành, con đường duy nhất để họ có được hoặc xử lý stablecoin là thông qua giao dịch trên thị trường thứ cấp, các giao dịch này có thể bao gồm giao dịch với các tổ chức trung gian được chỉ định.
Stablecoin được bảo đảm (Covered Stablecoins) có thể có giá giao dịch trên thị trường thứ cấp khác biệt so với giá quy đổi của nó. Tuy nhiên, cơ chế "giá cố định, phát hành và quy đổi không giới hạn" cung cấp cơ hội chênh lệch giá cho các tổ chức trung gian được chỉ định hoặc các chủ sở hữu đủ điều kiện, những người có thể trực tiếp thực hiện việc phát hành và quy đổi với nhà phát hành, từ đó giúp duy trì giá thị trường gần với mức giá quy đổi.
Ví dụ, khi giá thị trường cao hơn giá hoàn trả, các chủ thể này có thể trực tiếp đúc stablecoin từ bên phát hành với tỷ lệ 1:1 và đưa chúng vào thị trường. Khi nguồn cung tăng lên, giá thị trường thường sẽ giảm, từ đó gần lại giá hoàn trả. Ngược lại, khi giá thị trường thấp hơn giá hoàn trả, những chủ thể này sẽ mua stablecoin trên thị trường thứ cấp và trực tiếp hoàn trả cho bên phát hành. Khi số lượng lưu thông trên thị trường giảm, giá thường sẽ tăng, từ đó một lần nữa gần lại giá hoàn trả.
Các hoạt động thị trường stablecoin tuân thủ được đề cập trong tuyên bố này [7]
Thị trường của stablecoin tuân thủ quy định (Covered Stablecoins) chỉ được định vị cho mục đích thương mại, tức là như một phương tiện thanh toán, công cụ chuyển tiền hoặc công cụ lưu trữ giá trị, không phải là sản phẩm đầu tư. Những người liên quan trong thị trường thường nhấn mạnh rằng stablecoin tuân thủ quy định cung cấp các phương tiện thanh toán, chuyển tiền và lưu trữ giá trị ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ sử dụng. Ngoài ra, thường thì loại stablecoin này được so sánh với "đô la kỹ thuật số".
Các nhân viên liên quan đến thị trường thường có thể chỉ ra rằng stablecoin tuân thủ có các đặc điểm sau:
Được thiết kế để tương đương hoặc gắn bó ổn định với đồng đô la Mỹ (USD) (ví dụ: một đồng stablecoin hợp pháp tương ứng với một đô la).
Không cấp cho người nắm giữ bất kỳ quyền lợi nào về lãi suất, lợi nhuận hoặc các khoản thu khác.
không đại diện cho đầu tư hoặc quyền sở hữu khác của nhà phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào.
Không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền quản trị nào đối với nhà phát hành hoặc stablecoin.
Lợi ích kinh tế hoặc tổn thất của người nắm giữ không bị ảnh hưởng bởi hiệu suất tài chính của bên phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào.
Như đã đề cập dưới đây, chúng tôi cho rằng, các stablecoin được phát hành theo các phương thức sau đây cho thấy rằng stablecoin tuân thủ không được phát hành hoặc bán như một chứng khoán.
1）Tài khoản dự trữ
Các phát hành viên của stablecoin được bảo đảm (Covered Stablecoins) sẽ sử dụng doanh thu từ việc bán chúng để mua các tài sản cụ thể, và các tài sản này được lưu giữ tập trung trong một hồ chứa tài sản được gọi là "tài khoản dự trữ (Reserve)". Tài sản mà tài khoản dự trữ nắm giữ bao gồm đô la Mỹ (USD) hoặc các tài sản khác được coi là có rủi ro thấp và có tính thanh khoản cao, nhằm đảm bảo rằng phát hành viên có thể thực hiện tất cả các yêu cầu đổi trả theo nhu cầu. [8]
Tài sản dự trữ luôn được hỗ trợ với tỷ lệ không thấp hơn 1:1 so với số lượng stablecoin hợp pháp đang lưu hành. Tài sản dự trữ chỉ được sử dụng để thanh toán yêu cầu hoàn trả, mặc dù bên phát hành có thể thu được lợi nhuận từ đó (như lãi suất), nhưng:
Tài sản dự trữ có thể được bán trong quá trình thanh lý, nhưng luôn được quản lý tách biệt với các tài sản khác của bên phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào, không được trộn lẫn.
Tài sản dự trữ không được sử dụng cho hoạt động hoặc mục đích kinh doanh chung của bên phát hành.
Tài sản dự trữ không được cho vay, cầm cố hoặc thực hiện cầm cố lại.
Cách thức nắm giữ tài sản dự trữ phải đảm bảo rằng nó sẽ không trở thành đối tượng yêu cầu của bên thứ ba.
Dựa trên các sắp xếp trên, bên phát hành không được sử dụng tài sản dự trữ để giao dịch, đầu cơ hoặc thực hiện các hoạt động đầu tư dựa trên phán đoán chủ quan. Mặc dù bên phát hành có thể tự quyết định cách sử dụng lợi nhuận phát sinh từ tài sản dự trữ (như lãi suất), nhưng lợi nhuận này sẽ không được phân phối cho những người nắm giữ stablecoin tuân thủ.
Trong một số trường hợp, bên phát hành sẽ phát hành "Chứng nhận dự trữ (Proof of Reserves)", như một phương tiện kiểm toán hoặc xác minh, để chứng minh rằng stablecoin mà họ phát hành được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đủ.
2）Phân tích định tính pháp lý
Điều 2(a)(1) của Luật Chứng khoán và Điều 3(a)(10) của Luật Giao dịch đều định nghĩa nghĩa của "chứng khoán" (security) bằng cách liệt kê nhiều công cụ tài chính, bao gồm "cổ phiếu" (stock), "giấy nợ" (note) và "chứng từ nợ" (evidence of indebtedness). Do các stablecoin có sự tuân thủ (Covered Stablecoins) có các đặc điểm tương tự như giấy nợ hoặc các công cụ nợ khác, chúng tôi sẽ phân tích dựa trên tiêu chí được thiết lập bởi Tòa án Tối cao Hoa Kỳ trong vụ Reves v. Ernst & Young. [9] Như đã nêu dưới đây, chúng tôi cũng sẽ tham khảo phân tích bổ sung dựa trên "Bài kiểm tra Howey" (Howey Test) được thiết lập trong vụ kiện của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chống lại công ty W.J. Howey. [10]
Phân tích trường hợp Reves
Trong vụ Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Hoa Kỳ cho rằng, do "hối phiếu" thuộc một trong những công cụ được liệt kê trong định nghĩa "chứng khoán" của Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch, về nguyên tắc, tất cả các hối phiếu đều được coi là chứng khoán. [11] Tuy nhiên, giả thiết này có thể bị bác bỏ bằng cách chứng minh rằng hối phiếu đó có sự tương đồng cao với một số hối phiếu được phát hành trong các giao dịch thương mại điển hình, từ đó thích hợp để loại trừ nó khỏi định nghĩa "chứng khoán". [12] Bài kiểm tra được gọi là "kiểm tra sự tương đồng gia đình" bao gồm bốn yếu tố sau:
Phân tích ý định thực sự của các bên liên quan trong giao dịch: Xem xét những động lực thúc đẩy người bán và người mua hợp lý thực hiện giao dịch.
Cách thức lưu thông chứng khoán: Xem xét công cụ tài chính này có thuộc về công cụ "giao dịch phổ biến nhằm đầu cơ hoặc đầu tư" hay không.
Kỳ vọng hợp lý của công chúng đầu tư: Xem xét xem nhà đầu tư bình thường có kỳ vọng hợp lý rằng chứng khoán này thuộc về các chứng khoán được điều chỉnh bởi luật chứng khoán liên bang hay không.
Đặc điểm giảm thiểu rủi ro: Kiểm tra xem một ghi chú có sở hữu một số đặc điểm nhất định (ví dụ: tuân theo các chế độ quy định khác) làm giảm đáng kể rủi ro của ghi chú và khiến việc áp dụng Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch trở nên ít cần thiết hơn. [13]
Tòa án liên bang áp dụng phương pháp thử nghiệm cân bằng tổng hợp khi thực hiện thử nghiệm Reves, các yếu tố không nên được xem xét riêng lẻ để xác định liệu trái phiếu có cấu thành chứng khoán hay không. [14]
1）Ý định thật sự của bên liên quan trong giao dịch
Nếu mục đích của người bán là huy động vốn cho hoạt động tổng thể của doanh nghiệp hoặc đầu tư lớn, trong khi người mua chủ yếu quan tâm đến lợi nhuận dự kiến từ chứng từ đó, thì chứng từ đó rất có thể được coi là chứng khoán. [15] Ngược lại, nếu mục đích của việc trao đổi chứng từ là phục vụ cho tình huống kinh doanh thực tế hoặc mục đích tiêu dùng, thì chứng từ đó khó có khả năng bị coi là chứng khoán.
Như đã đề cập trước đó, người mua stablecoin tuân thủ làm như vậy vì sự ổn định của chúng và nhu cầu đóng vai trò là phương tiện thanh toán hoặc lưu trữ giá trị trong các giao dịch thương mại. Bởi vì Stablecoin tuân thủ không thanh toán cũng như không hứa sẽ trả lãi, cũng như không cung cấp cho chủ sở hữu bất kỳ khoản thanh toán hoặc lãi suất nào khác trong tài sản ngoài việc mua lại 1: 1 bằng USD, người mua không mua và nắm giữ stablecoin với dự đoán lợi nhuận. [16] Các tổ chức phát hành stablecoin tuân thủ sử dụng số tiền thu được từ việc bán để bổ sung tài khoản dự trữ của họ và mặc dù họ có thể sử dụng số tiền thu được từ dự trữ để hỗ trợ hoạt động kinh doanh của mình, nhưng chúng được phát hành và mua chủ yếu cho mục đích thương mại hơn là mục đích đầu tư. [17]
2）Phương thức lưu thông của chứng khoán
Trong vụ án Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Mỹ chỉ ra rằng yếu tố này nằm ở việc xem xét liệu có tồn tại "các giao dịch phổ biến được thực hiện với mục đích đầu cơ hoặc đầu tư" hay không. Khi công cụ tài chính được "phát hành và bán ra cho công chúng rộng rãi", yếu tố này sẽ được đáp ứng, và stablecoin tuân thủ quy định chính là phù hợp với điều kiện này. [18]
Tuy nhiên, thiết kế ổn định giá của stablecoin tuân thủ quy định giúp đảm bảo rằng việc giao dịch của nó trên thị trường thứ cấp không nhằm mục đích đầu cơ hoặc đầu tư. Mặc dù có thể xuất hiện cơ hội chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp khi giá thị trường của nó lệch khỏi giá mua lại, nhưng do bên phát hành có thể mua lại theo nhu cầu và có thể đúc và mua lại với tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ bất cứ lúc nào, những cơ hội chênh lệch giá này sẽ được giới hạn hiệu quả.
3）Kỳ vọng hợp lý của công chúng đầu tư
Yếu tố này nhằm xem xét cách thức quảng bá và bán các công cụ tài chính liên quan. Trong vụ án Reves, tòa án đã chỉ rõ: "Quảng cáo của các trái phiếu trong vụ này mô tả chúng là 'đầu tư'... và không có yếu tố ngược lại đủ để khiến công chúng lý trí nghi ngờ về tuyên bố đó." [19]
Như đã đề cập trước đó, Covered Stablecoin không được quảng cáo là phương tiện đầu tư. Thay vào đó, nó được quảng bá như một cách ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ tiếp cận để chuyển hoặc lưu trữ giá trị, thay vì nhấn mạnh lợi nhuận tiềm năng hoặc lợi tức đầu tư. Do đó, từ góc độ của công chúng đầu tư, thật không hợp lý khi kỳ vọng những stablecoin như vậy là phương tiện đầu tư được quản lý chứng khoán
4）Đặc điểm giảm thiểu rủi ro
Trong tiền lệ Reves, các tính năng giảm thiểu rủi ro được quan tâm đối với yếu tố này bao gồm liệu ghi chú có được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp hay không, liệu nó có được bảo hiểm hay liệu nó có tuân theo các chế độ quy định khác "giảm đáng kể rủi ro của công cụ tài chính để việc áp dụng luật chứng khoán không còn cần thiết nữa". [20] Tổ chức phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản duy trì cơ chế dự trữ được thiết kế để đáp ứng đầy đủ các nghĩa vụ mua lại, [21] Dự trữ được tạo thành từ đô la Mỹ và / hoặc các tài sản khác được coi là rủi ro thấp, thanh khoản cao để đảm bảo rằng tổ chức phát hành có thể thực hiện tất cả các yêu cầu mua lại bất cứ lúc nào.
Do đó, sau khi xem xét các yếu tố tổng hợp, bộ phận này cho rằng theo tiêu chuẩn vụ án Reves, stablecoin được đảm bảo bằng tài sản không cấu thành chứng khoán, lý do như sau:
Bên phát hành sẽ sử dụng số tiền thu được từ việc bán để thiết lập tài khoản dự trữ, động cơ mua hàng của bên mua không xuất phát từ kỳ vọng về lợi nhuận tài chính;
Cách phân phối stablecoin có tài sản đảm bảo không khuyến khích hành vi đầu cơ hoặc giao dịch đầu tư;
Người mua lý trí sẽ không kỳ vọng hợp lý rằng loại stablecoin này thuộc về công cụ đầu tư;
Việc cung cấp liên tục đủ số lượng dự trữ có thể được sử dụng ngay lập tức để thực hiện nghĩa vụ hoàn trả là một cơ chế giảm thiểu rủi ro quan trọng.
Nói một cách đơn giản, hành vi phát hành và bán stablecoin được đảm bảo bằng tài sản nhằm mục đích sử dụng thương mại hoặc tiêu dùng, chứ không phải để huy động đầu tư.
Phân tích Howey (Howey Analysis)
Nếu tài sản đảm bảo stablecoin không được coi là chứng khoán hoặc công cụ nợ khác, và cũng không thuộc các công cụ tài chính khác được liệt kê rõ ràng trong Điều 2 (a) (1) của Luật Chứng khoán và Điều 3 (a) (10) của Luật Giao dịch, thì cần phân tích thêm về hành vi phát hành và bán của nó theo tiêu chuẩn "hợp đồng đầu tư", tức là bài kiểm tra Howey. Bài kiểm tra này tập trung vào "nội dung kinh tế" để đánh giá liệu các sắp xếp hoặc công cụ không nằm trong phạm vi liệt kê ở trên có cấu thành chứng khoán hay không. [22]
Khi phân tích bản chất kinh tế của một giao dịch, bài kiểm tra Howey chú ý đến các yếu tố sau: liệu có sự đầu tư vào một doanh nghiệp chung hay không, và nhà đầu tư có dựa trên kỳ vọng lợi nhuận hợp lý, mà lợi nhuận đó đến từ nỗ lực khởi nghiệp hoặc quản lý của người khác (thường là bên dự án). [23] Kể từ vụ án Howey, Tòa án Tối cao đã phân biệt động cơ của nhà đầu tư (tức là bị "triển vọng lợi nhuận đầu tư" thu hút [24]) với động cơ của người tiêu dùng (tức là vì "mục đích sử dụng hoặc tiêu thụ hàng hóa đã mua"). [25] Luật chứng khoán liên bang chỉ áp dụng cho các giao dịch đầu tư, không áp dụng cho giao dịch tiêu dùng. [26]
Như đã đề cập trước đó, người mua stablecoin đảm bảo tài sản không mua loại stablecoin này dựa trên kỳ vọng lợi nhuận từ các hoạt động khởi nghiệp hoặc quản lý của người khác. Công cụ này không được quảng bá như một sản phẩm đầu tư trên thị trường, cũng không nhấn mạnh bất kỳ khả năng sinh lợi nào. [27] Ngược lại, động cơ của người mua stablecoin đảm bảo tài sản là sử dụng nó như «đô la kỹ thuật số» để thanh toán hoặc lưu trữ giá trị, hành vi của họ tương tự như khi sử dụng đô la.
Do đó, bộ phận này cho rằng việc phát hành và bán stablecoin có tài sản bảo đảm không cấu thành hợp đồng đầu tư, không thuộc về chứng khoán theo luật chứng khoán.
Nếu cần thêm thông tin, vui lòng gửi biểu mẫu yêu cầu trực tuyến qua địa chỉ sau và liên hệ với văn phòng cố vấn pháp lý trưởng của bộ phận này.
[1] Trong tuyên bố này, "tài sản mã hóa" (crypto asset) đề cập đến các tài sản được tạo ra, phát hành và / hoặc chuyển nhượng thông qua mạng lưới công nghệ sổ cái phân tán như blockchain, bao gồm nhưng không giới hạn ở những tài sản được gọi là "token" (代币), "tài sản kỹ thuật số" (数字资产), "tiền ảo" (虚拟货币) và "coin" (币), và dựa vào các giao thức mật mã để thực hiện chức năng của chúng. Ngoài ra, "nhà phát hành" (issuer) được đề cập trong tuyên bố này bao gồm cả chính nhà phát hành và các bên liên quan.
[2] Tuyên bố này đại diện cho quan điểm của nhân viên Bộ Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (Division of Corporation Finance, sau đây gọi là "Bộ này"). Tuyên bố này không cấu thành quy tắc, quy định, tài liệu hướng dẫn hoặc tuyên bố chính thức của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (U.S. Securities and Exchange Commission, viết tắt là "Ủy ban"), và Ủy ban cũng không phê duyệt hay bác bỏ nội dung của nó. Giống như tất cả các tuyên bố của nhân viên, tuyên bố này không có giá trị pháp lý **: nó không thay đổi hoặc sửa đổi luật hiện hành, cũng không đặt ra nghĩa vụ pháp lý mới cho bất kỳ chủ thể nào.
[3] Khác với stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ, stablecoin thuật toán (algorithmic stablecoins) thường dựa vào cơ chế thuật toán cụ thể để duy trì sự ổn định giá cả, thay vì được hỗ trợ bởi tài sản thực.
[4] Bộ phận này chỉ đưa ra quan điểm về đồng ổn định có bảo hiểm (Covered Stablecoins) được đề cập trong tuyên bố này. Đối với các loại đồng ổn định khác, tuyên bố này không bình luận, bao gồm nhưng không giới hạn ở các loại sau:
Stablecoin nhằm neo giá trị của tài sản tham chiếu không phải đô la Mỹ (chẳng hạn như fiat không phải đô la Mỹ, hàng hóa, tài sản tiền điện tử khác, v.v.).
Sử dụng các cơ chế ổn định khác (như cơ chế thuật toán) để đạt được việc neo giá trị của stablecoin.
Mặc dù được neo giá trị vào đô la Mỹ nhưng khi đổi lại không phải là stablecoin quy đổi ra đô la Mỹ.
và stablecoin có tính chất sinh lợi (hay còn gọi là "stablecoin sinh lợi"), bao gồm các stablecoin cung cấp lợi nhuận, lãi suất hoặc thu nhập thụ động khác cho người nắm giữ, bất kể hình thức lợi nhuận đó là thanh toán định kỳ, cơ chế thưởng, hay đạt được thông qua "cơ chế điều chỉnh lại (re-basing)" tức là cơ chế tự động điều chỉnh tổng cung của stablecoin.
[5] Quan điểm của bộ phận này không có hiệu lực quyết định, không thể đưa ra kết luận cuối cùng về việc một đồng stablecoin (bao gồm cả stablecoin được bảo đảm bằng tài sản) có cấu thành chứng khoán hay không. Việc xác định liệu stablecoin có thuộc về chứng khoán hay không cần dựa vào các đặc điểm cụ thể của stablecoin đó cũng như bối cảnh phát hành và bán của nó để tiến hành phân tích sự thật. Nếu tình huống thực tế của một stablecoin nào đó khác với những gì đã nêu trong tuyên bố này, thì phán đoán của bộ phận này về việc nó có cấu thành chứng khoán hay không cũng có thể khác.
[6] Các ví dụ về tài sản có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao bao gồm: tiền mặt USD, tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính khác, trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, cũng như quỹ thị trường tiền tệ được đăng ký theo Điều 8(a) của Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Không bao gồm kim loại quý hoặc các tài sản tiền điện tử khác.
[7] Như đã đề cập trong phần "Phân tích pháp lý", khi xác định xem có hành vi phát hành hoặc bán chứng khoán của nhà phát hành hoặc bên phát động hay không, tòa án liên bang sẽ xem xét phương thức tiếp thị được sử dụng.
[8] Một số nhà phát hành stablecoin được đảm bảo bằng tài sản có thể bị hạn chế bởi sự quản lý của luật tiểu bang, và các quy định của tiểu bang liên quan có thể quy định các loại tài sản được phép nắm giữ trong dự trữ.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 Hoa Kỳ, 56 (1990)。 Tòa án Liên bang đã áp dụng tiêu chuẩn được thiết lập trong Reves, không chỉ để phân tích "ghi chú" mà còn cho các công cụ tài chính khác có đặc tính nợ. Xem, ví dụ, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (tòa án cho rằng "cách tiếp cận ở Reves áp dụng cho tất cả các công cụ nợ, bao gồm cả ghi nợ"). Vì nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản có nghĩa vụ thực hiện nghĩa vụ mua lại, stablecoin có thể được coi là khoản nợ của tổ chức phát hành. Mặc dù các stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản không có tất cả các đặc điểm của một ghi chú điển hình (ví dụ: không có thời hạn xác định, không thanh toán lãi suất theo thỏa thuận, v.v.), Bộ muốn làm rõ rằng ngay cả khi stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản được ghi nhận là ghi chú hoặc chứng nhận nợ, việc phát hành và bán nó không cấu thành việc phát hành và bán chứng khoán, đó là quan điểm của Bộ.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Trong những trường hợp cần thiết, các tòa án liên bang thường áp dụng đồng thời cả hai bài kiểm tra Reves và Howey. Ví dụ, trong vụ Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), tòa án đã áp dụng đồng thời các bài kiểm tra Reves và Howey để đánh giá quyền tham gia cho vay (loan participations) liên quan.
[11] Reves, 494 U.S. trang 64–66.
[12] tương tự, trang 65. Các chứng từ bị loại trừ khỏi định nghĩa "chứng khoán" bao gồm:
(1) Giấy tờ liên quan đến tài trợ tiêu dùng;
(2) Hối phiếu được đảm bảo bằng thế chấp nhà ở;
(3) Giấy tờ có giá ngắn hạn được đảm bảo bởi các doanh nghiệp nhỏ hoặc tài sản của chúng;
（4）Hóa đơn "Vay tín dụng" (character loan) cho khách hàng ngân hàng;
(5) Giấy tờ có giá ngắn hạn được bảo đảm bằng việc chuyển nhượng khoản phải thu;
(6) Sử dụng để quy định ghi chép các khoản nợ phát sinh trong giao dịch thương mại;
(7) Các ngân hàng thương mại cung cấp các chứng từ cho vay cho hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. [13] Như trên, trang 66–67.
[14] Tham khảo ví dụ: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tòa phúc thẩm số chín, năm 2002): "Việc không đáp ứng một yếu tố không có ý nghĩa quyết định; bốn yếu tố nên được xem xét tổng thể."
[16] Trong các trường hợp liên quan, chúng tôi cho rằng nên giao cho động cơ của người mua trọng số cao hơn. Xem ví dụ vụ án Pollack, trang 813 (Tòa án cho rằng, trong các trường hợp bao gồm động cơ của người mua "tìm cách đầu tư vào các khoản đầu tư an toàn, bảo thủ", ngay cả khi động cơ của người bán khác nhau, chứng từ vẫn nên được coi là chứng khoán).
[17] Ví dụ, các nhà phát hành stablecoin được đảm bảo bởi tài sản thường cung cấp sản phẩm của họ dưới dạng sản phẩm lưu trữ giá trị hoặc sản phẩm trả trước, và tuân thủ các luật về chuyển tiền cấp bang liên quan.
[18] Reves, 494 U.S. trang 68.
[19] tương tự, trang 68–69.
[20] Như trên, trang 61. Trong vụ án Reves, tòa án cho rằng không có yếu tố giảm thiểu rủi ro, lý do là các chứng khoán "không có đảm bảo, không có bảo hiểm", và chỉ ra rằng "nếu Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch không áp dụng, các chứng khoán này sẽ hoàn toàn thoát khỏi hệ thống quản lý liên bang" (trang 69). Tham khảo thêm Pollack, 27 F.3d trang 814 (trong khi phân tích yếu tố thứ tư của Reves chỉ ra rằng "đơn kiện sửa đổi rõ ràng chỉ định các quyền lợi thế chấp liên quan là 'không đảm bảo' và 'không có đảm bảo' ").
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Toàn văn quy định về Stablecoin của SEC Mỹ: Stablecoin nào không phải là chứng khoán?
Tác giả: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ Bộ Tài chính Công ty
Biên dịch: Aki Chen Ngô nói về blockchain
Giới thiệu
Để làm rõ hơn về phạm vi áp dụng của Luật Chứng khoán Liên bang Hoa Kỳ trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử [1], Bộ Tài chính Công ty (Division of Corporation Finance) đã đưa ra ý kiến liên quan đến các loại tài sản tiền điện tử nhất định (thường được gọi là "stablecoin") [2]. Tuyên bố này chỉ áp dụng cho các loại stablecoin phù hợp với các loại sau:
Cơ chế thiết kế đảm bảo neo giá với đô la Mỹ (USD) theo tỷ lệ 1:1,
Hỗ trợ rút tiền theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ (tức là 1 stablecoin có thể đổi lấy 1 đô la Mỹ),
Được đảm bảo bởi các tài sản dự trữ có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao, giá trị đô la của nó luôn đủ để đáp ứng nhu cầu đổi trả của stablecoin đang lưu hành.
Như sẽ được trình bày trong phần sau, chúng tôi sẽ gọi loại stablecoin được đề cập trong tuyên bố này là "Stablecoin tuân thủ" (Covered Stablecoins).
Tổng quan về stablecoin
Stablecoin là một loại tài sản tiền điện tử được thiết kế để giữ giá trị của nó ổn định so với một tài sản tham chiếu (chẳng hạn như đô la Mỹ hoặc các loại tiền pháp định khác, vàng và các hàng hóa khác, hoặc một rổ tài sản). Nói chung, stablecoin sẽ theo dõi giá trị của tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1. Stablecoin có thể áp dụng nhiều cách khác nhau để duy trì giá trị ổn định: trong một số trường hợp, stablecoin được đảm bảo bởi tài sản dự trữ, sử dụng tài sản được giữ trong dự trữ để đảm bảo khả năng hoán đổi 1:1 với tài sản tham chiếu; trong khi trong các trường hợp khác, stablecoin duy trì tính ổn định thông qua các cơ chế khác ngoài dự trữ, chẳng hạn như dựa vào thuật toán để điều chỉnh lượng cung của stablecoin theo sự thay đổi của nhu cầu thị trường [3].
Do sự khác biệt trong cơ chế ổn định và tài sản dự trữ (nếu có), rủi ro mà stablecoin phải đối mặt cũng có sự khác biệt đáng kể. Các nhà phát hành stablecoin thường cung cấp và bán stablecoin với giá bằng giá trị của tài sản tham chiếu (1:1). Ví dụ, khi tài sản tham chiếu là đô la Mỹ, nhà phát hành sẽ bán 1 stablecoin với giá 1 đô la; nếu hỗ trợ giao dịch một phần nhỏ, giá trị vẫn tương ứng 1:1 (ví dụ, 0.5 stablecoin tương ứng với 0.50 đô la). Khi người dùng thực hiện việc đổi lại, nhà phát hành thường sẽ sử dụng tài sản dự trữ để đổi stablecoin trở lại tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1.
1）Quan điểm của bộ phận tài chính công ty về stablecoin tuân thủ [4]
Theo mô hình hoạt động và điều kiện áp dụng được nêu trong tuyên bố này, Bộ Tài chính của công ty cho rằng việc phát hành và bán stablecoin tuân thủ không cấu thành hành vi phát hành và bán chứng khoán được định nghĩa trong Điều 2(a)(1) của Đạo luật Chứng khoán năm 1933 (Securities Act) hoặc Điều 3(a)(10) của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 (Exchange Act) [5].
Do đó, các chủ thể liên quan khi tham gia vào quá trình "đúc" (tức là tạo ra) stablecoin tuân thủ quy định và hoàn trả stablecoin tuân thủ quy định, không cần phải thực hiện các thủ tục đăng ký giao dịch liên quan với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) theo Đạo luật Chứng khoán, cũng như không cần phải áp dụng các điều khoản miễn trừ về đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán.
2）Các đặc điểm cốt lõi của stablecoin tuân thủ
Stablecoin được bảo hiểm là một loại tài sản tiền mã hóa được thiết kế để sử dụng để thanh toán, chuyển tiền hoặc lưu trữ giá trị. Các stablecoin này được thiết kế để duy trì mức neo cứng 1: 1 ổn định với đồng đô la Mỹ (USD), đảm bảo rằng tổ chức phát hành có thể đáp ứng các nghĩa vụ mua lại khi cần thiết bằng cách nắm giữ đủ đô la Mỹ và các tài sản dự trữ khác được coi là rủi ro thấp và thanh khoản cao. [6]
Các tài sản hỗ trợ này được lưu trữ trong tài khoản dự trữ được định giá bằng đô la Mỹ, tổng giá trị của chúng bằng hoặc vượt quá giá trị hoàn lại của stablecoin tuân thủ đang lưu hành. Các phát hành stablecoin tuân thủ có thể được đúc và hoàn lại theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ, và không bị giới hạn về số lượng. Nói cách khác, các phát hành luôn sẵn sàng để đúc một stablecoin với 1 đô la (hoặc tỷ lệ tương ứng) và hoàn lại một stablecoin với 1 đô la (hoặc tỷ lệ tương ứng), số lượng đúc và hoàn lại không có giới hạn.
Thông qua cơ chế giá cố định, phát hành và mua lại không giới hạn, giá thị trường của stablecoin tuân thủ có thể duy trì mối quan hệ neo ổn định với đô la Mỹ.
Stablecoin tuân thủ (Covered Stablecoins) được phát hành bởi bên phát hành và được phát hành và bán bởi bên phát hành hoặc các tổ chức trung gian được chỉ định của họ. Trong một số trường hợp, bất kỳ người nắm giữ nào cũng có thể trực tiếp với bên phát hành để thực hiện việc đúc và đổi stablecoin theo tỷ lệ 1:1 với giá trị của đô la Mỹ. Trong một số trường hợp khác, chỉ có các tổ chức trung gian được chỉ định mới đủ điều kiện để trực tiếp với bên phát hành thực hiện việc đúc và đổi stablecoin theo tỷ lệ 1:1.
Trong trường hợp thứ hai, chủ sở hữu của các tổ chức trung gian không được chỉ định không thể trực tiếp mint hoặc redeem stablecoin từ nhà phát hành, con đường duy nhất để họ có được hoặc xử lý stablecoin là thông qua giao dịch trên thị trường thứ cấp, các giao dịch này có thể bao gồm giao dịch với các tổ chức trung gian được chỉ định.
Stablecoin được bảo đảm (Covered Stablecoins) có thể có giá giao dịch trên thị trường thứ cấp khác biệt so với giá quy đổi của nó. Tuy nhiên, cơ chế "giá cố định, phát hành và quy đổi không giới hạn" cung cấp cơ hội chênh lệch giá cho các tổ chức trung gian được chỉ định hoặc các chủ sở hữu đủ điều kiện, những người có thể trực tiếp thực hiện việc phát hành và quy đổi với nhà phát hành, từ đó giúp duy trì giá thị trường gần với mức giá quy đổi.
Ví dụ, khi giá thị trường cao hơn giá hoàn trả, các chủ thể này có thể trực tiếp đúc stablecoin từ bên phát hành với tỷ lệ 1:1 và đưa chúng vào thị trường. Khi nguồn cung tăng lên, giá thị trường thường sẽ giảm, từ đó gần lại giá hoàn trả. Ngược lại, khi giá thị trường thấp hơn giá hoàn trả, những chủ thể này sẽ mua stablecoin trên thị trường thứ cấp và trực tiếp hoàn trả cho bên phát hành. Khi số lượng lưu thông trên thị trường giảm, giá thường sẽ tăng, từ đó một lần nữa gần lại giá hoàn trả.
Các hoạt động thị trường stablecoin tuân thủ được đề cập trong tuyên bố này [7]
Thị trường của stablecoin tuân thủ quy định (Covered Stablecoins) chỉ được định vị cho mục đích thương mại, tức là như một phương tiện thanh toán, công cụ chuyển tiền hoặc công cụ lưu trữ giá trị, không phải là sản phẩm đầu tư. Những người liên quan trong thị trường thường nhấn mạnh rằng stablecoin tuân thủ quy định cung cấp các phương tiện thanh toán, chuyển tiền và lưu trữ giá trị ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ sử dụng. Ngoài ra, thường thì loại stablecoin này được so sánh với "đô la kỹ thuật số".
Các nhân viên liên quan đến thị trường thường có thể chỉ ra rằng stablecoin tuân thủ có các đặc điểm sau:
Được thiết kế để tương đương hoặc gắn bó ổn định với đồng đô la Mỹ (USD) (ví dụ: một đồng stablecoin hợp pháp tương ứng với một đô la).
Không cấp cho người nắm giữ bất kỳ quyền lợi nào về lãi suất, lợi nhuận hoặc các khoản thu khác.
không đại diện cho đầu tư hoặc quyền sở hữu khác của nhà phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào.
Không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền quản trị nào đối với nhà phát hành hoặc stablecoin.
Lợi ích kinh tế hoặc tổn thất của người nắm giữ không bị ảnh hưởng bởi hiệu suất tài chính của bên phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào.
Như đã đề cập dưới đây, chúng tôi cho rằng, các stablecoin được phát hành theo các phương thức sau đây cho thấy rằng stablecoin tuân thủ không được phát hành hoặc bán như một chứng khoán.
1）Tài khoản dự trữ
Các phát hành viên của stablecoin được bảo đảm (Covered Stablecoins) sẽ sử dụng doanh thu từ việc bán chúng để mua các tài sản cụ thể, và các tài sản này được lưu giữ tập trung trong một hồ chứa tài sản được gọi là "tài khoản dự trữ (Reserve)". Tài sản mà tài khoản dự trữ nắm giữ bao gồm đô la Mỹ (USD) hoặc các tài sản khác được coi là có rủi ro thấp và có tính thanh khoản cao, nhằm đảm bảo rằng phát hành viên có thể thực hiện tất cả các yêu cầu đổi trả theo nhu cầu. [8]
Tài sản dự trữ luôn được hỗ trợ với tỷ lệ không thấp hơn 1:1 so với số lượng stablecoin hợp pháp đang lưu hành. Tài sản dự trữ chỉ được sử dụng để thanh toán yêu cầu hoàn trả, mặc dù bên phát hành có thể thu được lợi nhuận từ đó (như lãi suất), nhưng:
Tài sản dự trữ có thể được bán trong quá trình thanh lý, nhưng luôn được quản lý tách biệt với các tài sản khác của bên phát hành hoặc bất kỳ bên thứ ba nào, không được trộn lẫn.
Tài sản dự trữ không được sử dụng cho hoạt động hoặc mục đích kinh doanh chung của bên phát hành.
Tài sản dự trữ không được cho vay, cầm cố hoặc thực hiện cầm cố lại.
Cách thức nắm giữ tài sản dự trữ phải đảm bảo rằng nó sẽ không trở thành đối tượng yêu cầu của bên thứ ba.
Dựa trên các sắp xếp trên, bên phát hành không được sử dụng tài sản dự trữ để giao dịch, đầu cơ hoặc thực hiện các hoạt động đầu tư dựa trên phán đoán chủ quan. Mặc dù bên phát hành có thể tự quyết định cách sử dụng lợi nhuận phát sinh từ tài sản dự trữ (như lãi suất), nhưng lợi nhuận này sẽ không được phân phối cho những người nắm giữ stablecoin tuân thủ.
Trong một số trường hợp, bên phát hành sẽ phát hành "Chứng nhận dự trữ (Proof of Reserves)", như một phương tiện kiểm toán hoặc xác minh, để chứng minh rằng stablecoin mà họ phát hành được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ đủ.
2）Phân tích định tính pháp lý
Điều 2(a)(1) của Luật Chứng khoán và Điều 3(a)(10) của Luật Giao dịch đều định nghĩa nghĩa của "chứng khoán" (security) bằng cách liệt kê nhiều công cụ tài chính, bao gồm "cổ phiếu" (stock), "giấy nợ" (note) và "chứng từ nợ" (evidence of indebtedness). Do các stablecoin có sự tuân thủ (Covered Stablecoins) có các đặc điểm tương tự như giấy nợ hoặc các công cụ nợ khác, chúng tôi sẽ phân tích dựa trên tiêu chí được thiết lập bởi Tòa án Tối cao Hoa Kỳ trong vụ Reves v. Ernst & Young. [9] Như đã nêu dưới đây, chúng tôi cũng sẽ tham khảo phân tích bổ sung dựa trên "Bài kiểm tra Howey" (Howey Test) được thiết lập trong vụ kiện của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chống lại công ty W.J. Howey. [10]
Phân tích trường hợp Reves
Trong vụ Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Hoa Kỳ cho rằng, do "hối phiếu" thuộc một trong những công cụ được liệt kê trong định nghĩa "chứng khoán" của Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch, về nguyên tắc, tất cả các hối phiếu đều được coi là chứng khoán. [11] Tuy nhiên, giả thiết này có thể bị bác bỏ bằng cách chứng minh rằng hối phiếu đó có sự tương đồng cao với một số hối phiếu được phát hành trong các giao dịch thương mại điển hình, từ đó thích hợp để loại trừ nó khỏi định nghĩa "chứng khoán". [12] Bài kiểm tra được gọi là "kiểm tra sự tương đồng gia đình" bao gồm bốn yếu tố sau:
Phân tích ý định thực sự của các bên liên quan trong giao dịch: Xem xét những động lực thúc đẩy người bán và người mua hợp lý thực hiện giao dịch.
Cách thức lưu thông chứng khoán: Xem xét công cụ tài chính này có thuộc về công cụ "giao dịch phổ biến nhằm đầu cơ hoặc đầu tư" hay không.
Kỳ vọng hợp lý của công chúng đầu tư: Xem xét xem nhà đầu tư bình thường có kỳ vọng hợp lý rằng chứng khoán này thuộc về các chứng khoán được điều chỉnh bởi luật chứng khoán liên bang hay không.
Đặc điểm giảm thiểu rủi ro: Kiểm tra xem một ghi chú có sở hữu một số đặc điểm nhất định (ví dụ: tuân theo các chế độ quy định khác) làm giảm đáng kể rủi ro của ghi chú và khiến việc áp dụng Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch trở nên ít cần thiết hơn. [13]
Tòa án liên bang áp dụng phương pháp thử nghiệm cân bằng tổng hợp khi thực hiện thử nghiệm Reves, các yếu tố không nên được xem xét riêng lẻ để xác định liệu trái phiếu có cấu thành chứng khoán hay không. [14]
1）Ý định thật sự của bên liên quan trong giao dịch
Nếu mục đích của người bán là huy động vốn cho hoạt động tổng thể của doanh nghiệp hoặc đầu tư lớn, trong khi người mua chủ yếu quan tâm đến lợi nhuận dự kiến từ chứng từ đó, thì chứng từ đó rất có thể được coi là chứng khoán. [15] Ngược lại, nếu mục đích của việc trao đổi chứng từ là phục vụ cho tình huống kinh doanh thực tế hoặc mục đích tiêu dùng, thì chứng từ đó khó có khả năng bị coi là chứng khoán.
Như đã đề cập trước đó, người mua stablecoin tuân thủ làm như vậy vì sự ổn định của chúng và nhu cầu đóng vai trò là phương tiện thanh toán hoặc lưu trữ giá trị trong các giao dịch thương mại. Bởi vì Stablecoin tuân thủ không thanh toán cũng như không hứa sẽ trả lãi, cũng như không cung cấp cho chủ sở hữu bất kỳ khoản thanh toán hoặc lãi suất nào khác trong tài sản ngoài việc mua lại 1: 1 bằng USD, người mua không mua và nắm giữ stablecoin với dự đoán lợi nhuận. [16] Các tổ chức phát hành stablecoin tuân thủ sử dụng số tiền thu được từ việc bán để bổ sung tài khoản dự trữ của họ và mặc dù họ có thể sử dụng số tiền thu được từ dự trữ để hỗ trợ hoạt động kinh doanh của mình, nhưng chúng được phát hành và mua chủ yếu cho mục đích thương mại hơn là mục đích đầu tư. [17]
2）Phương thức lưu thông của chứng khoán
Trong vụ án Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Mỹ chỉ ra rằng yếu tố này nằm ở việc xem xét liệu có tồn tại "các giao dịch phổ biến được thực hiện với mục đích đầu cơ hoặc đầu tư" hay không. Khi công cụ tài chính được "phát hành và bán ra cho công chúng rộng rãi", yếu tố này sẽ được đáp ứng, và stablecoin tuân thủ quy định chính là phù hợp với điều kiện này. [18]
Tuy nhiên, thiết kế ổn định giá của stablecoin tuân thủ quy định giúp đảm bảo rằng việc giao dịch của nó trên thị trường thứ cấp không nhằm mục đích đầu cơ hoặc đầu tư. Mặc dù có thể xuất hiện cơ hội chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp khi giá thị trường của nó lệch khỏi giá mua lại, nhưng do bên phát hành có thể mua lại theo nhu cầu và có thể đúc và mua lại với tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ bất cứ lúc nào, những cơ hội chênh lệch giá này sẽ được giới hạn hiệu quả.
3）Kỳ vọng hợp lý của công chúng đầu tư
Yếu tố này nhằm xem xét cách thức quảng bá và bán các công cụ tài chính liên quan. Trong vụ án Reves, tòa án đã chỉ rõ: "Quảng cáo của các trái phiếu trong vụ này mô tả chúng là 'đầu tư'... và không có yếu tố ngược lại đủ để khiến công chúng lý trí nghi ngờ về tuyên bố đó." [19]
Như đã đề cập trước đó, Covered Stablecoin không được quảng cáo là phương tiện đầu tư. Thay vào đó, nó được quảng bá như một cách ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ tiếp cận để chuyển hoặc lưu trữ giá trị, thay vì nhấn mạnh lợi nhuận tiềm năng hoặc lợi tức đầu tư. Do đó, từ góc độ của công chúng đầu tư, thật không hợp lý khi kỳ vọng những stablecoin như vậy là phương tiện đầu tư được quản lý chứng khoán
4）Đặc điểm giảm thiểu rủi ro
Trong tiền lệ Reves, các tính năng giảm thiểu rủi ro được quan tâm đối với yếu tố này bao gồm liệu ghi chú có được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp hay không, liệu nó có được bảo hiểm hay liệu nó có tuân theo các chế độ quy định khác "giảm đáng kể rủi ro của công cụ tài chính để việc áp dụng luật chứng khoán không còn cần thiết nữa". [20] Tổ chức phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản duy trì cơ chế dự trữ được thiết kế để đáp ứng đầy đủ các nghĩa vụ mua lại, [21] Dự trữ được tạo thành từ đô la Mỹ và / hoặc các tài sản khác được coi là rủi ro thấp, thanh khoản cao để đảm bảo rằng tổ chức phát hành có thể thực hiện tất cả các yêu cầu mua lại bất cứ lúc nào.
Do đó, sau khi xem xét các yếu tố tổng hợp, bộ phận này cho rằng theo tiêu chuẩn vụ án Reves, stablecoin được đảm bảo bằng tài sản không cấu thành chứng khoán, lý do như sau:
Bên phát hành sẽ sử dụng số tiền thu được từ việc bán để thiết lập tài khoản dự trữ, động cơ mua hàng của bên mua không xuất phát từ kỳ vọng về lợi nhuận tài chính;
Cách phân phối stablecoin có tài sản đảm bảo không khuyến khích hành vi đầu cơ hoặc giao dịch đầu tư;
Người mua lý trí sẽ không kỳ vọng hợp lý rằng loại stablecoin này thuộc về công cụ đầu tư;
Việc cung cấp liên tục đủ số lượng dự trữ có thể được sử dụng ngay lập tức để thực hiện nghĩa vụ hoàn trả là một cơ chế giảm thiểu rủi ro quan trọng.
Nói một cách đơn giản, hành vi phát hành và bán stablecoin được đảm bảo bằng tài sản nhằm mục đích sử dụng thương mại hoặc tiêu dùng, chứ không phải để huy động đầu tư.
Phân tích Howey (Howey Analysis)
Nếu tài sản đảm bảo stablecoin không được coi là chứng khoán hoặc công cụ nợ khác, và cũng không thuộc các công cụ tài chính khác được liệt kê rõ ràng trong Điều 2 (a) (1) của Luật Chứng khoán và Điều 3 (a) (10) của Luật Giao dịch, thì cần phân tích thêm về hành vi phát hành và bán của nó theo tiêu chuẩn "hợp đồng đầu tư", tức là bài kiểm tra Howey. Bài kiểm tra này tập trung vào "nội dung kinh tế" để đánh giá liệu các sắp xếp hoặc công cụ không nằm trong phạm vi liệt kê ở trên có cấu thành chứng khoán hay không. [22]
Khi phân tích bản chất kinh tế của một giao dịch, bài kiểm tra Howey chú ý đến các yếu tố sau: liệu có sự đầu tư vào một doanh nghiệp chung hay không, và nhà đầu tư có dựa trên kỳ vọng lợi nhuận hợp lý, mà lợi nhuận đó đến từ nỗ lực khởi nghiệp hoặc quản lý của người khác (thường là bên dự án). [23] Kể từ vụ án Howey, Tòa án Tối cao đã phân biệt động cơ của nhà đầu tư (tức là bị "triển vọng lợi nhuận đầu tư" thu hút [24]) với động cơ của người tiêu dùng (tức là vì "mục đích sử dụng hoặc tiêu thụ hàng hóa đã mua"). [25] Luật chứng khoán liên bang chỉ áp dụng cho các giao dịch đầu tư, không áp dụng cho giao dịch tiêu dùng. [26]
Như đã đề cập trước đó, người mua stablecoin đảm bảo tài sản không mua loại stablecoin này dựa trên kỳ vọng lợi nhuận từ các hoạt động khởi nghiệp hoặc quản lý của người khác. Công cụ này không được quảng bá như một sản phẩm đầu tư trên thị trường, cũng không nhấn mạnh bất kỳ khả năng sinh lợi nào. [27] Ngược lại, động cơ của người mua stablecoin đảm bảo tài sản là sử dụng nó như «đô la kỹ thuật số» để thanh toán hoặc lưu trữ giá trị, hành vi của họ tương tự như khi sử dụng đô la.
Do đó, bộ phận này cho rằng việc phát hành và bán stablecoin có tài sản bảo đảm không cấu thành hợp đồng đầu tư, không thuộc về chứng khoán theo luật chứng khoán.
Nếu cần thêm thông tin, vui lòng gửi biểu mẫu yêu cầu trực tuyến qua địa chỉ sau và liên hệ với văn phòng cố vấn pháp lý trưởng của bộ phận này.
[1] Trong tuyên bố này, "tài sản mã hóa" (crypto asset) đề cập đến các tài sản được tạo ra, phát hành và / hoặc chuyển nhượng thông qua mạng lưới công nghệ sổ cái phân tán như blockchain, bao gồm nhưng không giới hạn ở những tài sản được gọi là "token" (代币), "tài sản kỹ thuật số" (数字资产), "tiền ảo" (虚拟货币) và "coin" (币), và dựa vào các giao thức mật mã để thực hiện chức năng của chúng. Ngoài ra, "nhà phát hành" (issuer) được đề cập trong tuyên bố này bao gồm cả chính nhà phát hành và các bên liên quan.
[2] Tuyên bố này đại diện cho quan điểm của nhân viên Bộ Tài chính Doanh nghiệp của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (Division of Corporation Finance, sau đây gọi là "Bộ này"). Tuyên bố này không cấu thành quy tắc, quy định, tài liệu hướng dẫn hoặc tuyên bố chính thức của Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (U.S. Securities and Exchange Commission, viết tắt là "Ủy ban"), và Ủy ban cũng không phê duyệt hay bác bỏ nội dung của nó. Giống như tất cả các tuyên bố của nhân viên, tuyên bố này không có giá trị pháp lý **: nó không thay đổi hoặc sửa đổi luật hiện hành, cũng không đặt ra nghĩa vụ pháp lý mới cho bất kỳ chủ thể nào.
[3] Khác với stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản dự trữ, stablecoin thuật toán (algorithmic stablecoins) thường dựa vào cơ chế thuật toán cụ thể để duy trì sự ổn định giá cả, thay vì được hỗ trợ bởi tài sản thực.
[4] Bộ phận này chỉ đưa ra quan điểm về đồng ổn định có bảo hiểm (Covered Stablecoins) được đề cập trong tuyên bố này. Đối với các loại đồng ổn định khác, tuyên bố này không bình luận, bao gồm nhưng không giới hạn ở các loại sau:
Stablecoin nhằm neo giá trị của tài sản tham chiếu không phải đô la Mỹ (chẳng hạn như fiat không phải đô la Mỹ, hàng hóa, tài sản tiền điện tử khác, v.v.).
Sử dụng các cơ chế ổn định khác (như cơ chế thuật toán) để đạt được việc neo giá trị của stablecoin.
Mặc dù được neo giá trị vào đô la Mỹ nhưng khi đổi lại không phải là stablecoin quy đổi ra đô la Mỹ.
và stablecoin có tính chất sinh lợi (hay còn gọi là "stablecoin sinh lợi"), bao gồm các stablecoin cung cấp lợi nhuận, lãi suất hoặc thu nhập thụ động khác cho người nắm giữ, bất kể hình thức lợi nhuận đó là thanh toán định kỳ, cơ chế thưởng, hay đạt được thông qua "cơ chế điều chỉnh lại (re-basing)" tức là cơ chế tự động điều chỉnh tổng cung của stablecoin.
[5] Quan điểm của bộ phận này không có hiệu lực quyết định, không thể đưa ra kết luận cuối cùng về việc một đồng stablecoin (bao gồm cả stablecoin được bảo đảm bằng tài sản) có cấu thành chứng khoán hay không. Việc xác định liệu stablecoin có thuộc về chứng khoán hay không cần dựa vào các đặc điểm cụ thể của stablecoin đó cũng như bối cảnh phát hành và bán của nó để tiến hành phân tích sự thật. Nếu tình huống thực tế của một stablecoin nào đó khác với những gì đã nêu trong tuyên bố này, thì phán đoán của bộ phận này về việc nó có cấu thành chứng khoán hay không cũng có thể khác.
[6] Các ví dụ về tài sản có rủi ro thấp và tính thanh khoản cao bao gồm: tiền mặt USD, tiền gửi không kỳ hạn tại ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính khác, trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, cũng như quỹ thị trường tiền tệ được đăng ký theo Điều 8(a) của Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Không bao gồm kim loại quý hoặc các tài sản tiền điện tử khác.
[7] Như đã đề cập trong phần "Phân tích pháp lý", khi xác định xem có hành vi phát hành hoặc bán chứng khoán của nhà phát hành hoặc bên phát động hay không, tòa án liên bang sẽ xem xét phương thức tiếp thị được sử dụng.
[8] Một số nhà phát hành stablecoin được đảm bảo bằng tài sản có thể bị hạn chế bởi sự quản lý của luật tiểu bang, và các quy định của tiểu bang liên quan có thể quy định các loại tài sản được phép nắm giữ trong dự trữ.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 Hoa Kỳ, 56 (1990)。 Tòa án Liên bang đã áp dụng tiêu chuẩn được thiết lập trong Reves, không chỉ để phân tích "ghi chú" mà còn cho các công cụ tài chính khác có đặc tính nợ. Xem, ví dụ, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (tòa án cho rằng "cách tiếp cận ở Reves áp dụng cho tất cả các công cụ nợ, bao gồm cả ghi nợ"). Vì nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản có nghĩa vụ thực hiện nghĩa vụ mua lại, stablecoin có thể được coi là khoản nợ của tổ chức phát hành. Mặc dù các stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản không có tất cả các đặc điểm của một ghi chú điển hình (ví dụ: không có thời hạn xác định, không thanh toán lãi suất theo thỏa thuận, v.v.), Bộ muốn làm rõ rằng ngay cả khi stablecoin được hỗ trợ bằng tài sản được ghi nhận là ghi chú hoặc chứng nhận nợ, việc phát hành và bán nó không cấu thành việc phát hành và bán chứng khoán, đó là quan điểm của Bộ.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Trong những trường hợp cần thiết, các tòa án liên bang thường áp dụng đồng thời cả hai bài kiểm tra Reves và Howey. Ví dụ, trong vụ Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), tòa án đã áp dụng đồng thời các bài kiểm tra Reves và Howey để đánh giá quyền tham gia cho vay (loan participations) liên quan.
[11] Reves, 494 U.S. trang 64–66.
[12] tương tự, trang 65. Các chứng từ bị loại trừ khỏi định nghĩa "chứng khoán" bao gồm:
(1) Giấy tờ liên quan đến tài trợ tiêu dùng;
(2) Hối phiếu được đảm bảo bằng thế chấp nhà ở;
(3) Giấy tờ có giá ngắn hạn được đảm bảo bởi các doanh nghiệp nhỏ hoặc tài sản của chúng;
（4）Hóa đơn "Vay tín dụng" (character loan) cho khách hàng ngân hàng;
(5) Giấy tờ có giá ngắn hạn được bảo đảm bằng việc chuyển nhượng khoản phải thu;
(6) Sử dụng để quy định ghi chép các khoản nợ phát sinh trong giao dịch thương mại;
(7) Các ngân hàng thương mại cung cấp các chứng từ cho vay cho hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp. [13] Như trên, trang 66–67.
[14] Tham khảo ví dụ: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tòa phúc thẩm số chín, năm 2002): "Việc không đáp ứng một yếu tố không có ý nghĩa quyết định; bốn yếu tố nên được xem xét tổng thể."
[15] Reves trang 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tòa phúc thẩm vòng 2, 1994).
[16] Trong các trường hợp liên quan, chúng tôi cho rằng nên giao cho động cơ của người mua trọng số cao hơn. Xem ví dụ vụ án Pollack, trang 813 (Tòa án cho rằng, trong các trường hợp bao gồm động cơ của người mua "tìm cách đầu tư vào các khoản đầu tư an toàn, bảo thủ", ngay cả khi động cơ của người bán khác nhau, chứng từ vẫn nên được coi là chứng khoán).
[17] Ví dụ, các nhà phát hành stablecoin được đảm bảo bởi tài sản thường cung cấp sản phẩm của họ dưới dạng sản phẩm lưu trữ giá trị hoặc sản phẩm trả trước, và tuân thủ các luật về chuyển tiền cấp bang liên quan.
[18] Reves, 494 U.S. trang 68.
[19] tương tự, trang 68–69.
[20] Như trên, trang 61. Trong vụ án Reves, tòa án cho rằng không có yếu tố giảm thiểu rủi ro, lý do là các chứng khoán "không có đảm bảo, không có bảo hiểm", và chỉ ra rằng "nếu Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch không áp dụng, các chứng khoán này sẽ hoàn toàn thoát khỏi hệ thống quản lý liên bang" (trang 69). Tham khảo thêm Pollack, 27 F.3d trang 814 (trong khi phân tích yếu tố thứ tư của Reves chỉ ra rằng "đơn kiện sửa đổi rõ ràng chỉ định các quyền lợi thế chấp liên quan là 'không đảm bảo' và 'không có đảm bảo' ").