Sự khủng hoảng Phi tập trung của Stablecoin sUSD: Một phân tích toàn diện về nguyên nhân, tác động và triển vọng trong tương lai

Vào tháng 4 năm 2025, stablecoin tổng hợp phi tập trung sUSD được phát hành bởi giao thức Synthetix đã đối mặt với một cuộc khủng hoảng rời khỏi giá trị cố định nghiêm trọng, với giá giảm xuống còn $0.7732, khoảng 23% thấp hơn so với mức giá cố định 1:1 USD lý thuyết của nó. Sự kiện này không chỉ gây ra những cuộc thảo luận rộng rãi trong cộng đồng tiền điện tử mà còn được một số người dùng liên kết với các sự kiện vào năm 2022. Terra Sự sụp đổ của UST được đề cập trong cùng một hơi.

Là tài sản lõi của hệ sinh thái Synthetix, việc tách ra của sUSD đã phơi nhiều thách thức trong thiết kế cơ chế giao thức, niềm tin thị trường và quản lý thanh khoản. Bài viết này sẽ phân tích chi tiết về bối cảnh, nguyên nhân, tình hình hiện tại, biện pháp đáp ứng của đội ngũ Synthetix, cũng như cơ hội và rủi ro mà các nhà đầu tư đối mặt, cung cấp cho độc giả cái nhìn toàn diện.

Tổng quan về nền tảng và cơ chế của việc tách sUSD

1. Cơ chế cốt lõi của sUSD

sUSD là stablecoin tổng hợp phi tập trung của giao thức Synthetix, được tạo ra bằng cách tăng cường quá mức SNX ( Mạng lưới Synthetix Token), nhằm duy trì một mối liên kết 1:1 với đô la Mỹ. Cơ chế cốt lõi của nó bao gồm:

Quá tài sản: Người dùng tạo ra sUSD bằng cách gửi SNX, với tỷ lệ tài sản thế chấp thường ở mức 500% trở lên để đảm bảo an ninh hệ thống.

Hồ nợ: Tất cả những người cam kết chia sẻ một hồ nợ toàn cầu, và việc đúc và đốt sUSD trực tiếp ảnh hưởng đến phân phối nợ.

Incentive ổn định giá: Khi giá sUSD dao động so với giá giá trị mục tiêu, người đặt cược có thể trả nợ bằng cách mua sUSD giảm giá hoặc lợi nhuận từ việc phá hủy sUSD, từ đó đẩy giá trở lại.

Cơ chế này đã giúp sUSD duy trì sự ổn định tương đối trên thị trường biến động trong những năm gần đây, nhưng kể từ năm 2024, sUSD đã trải qua những sai lệch nhỏ một số lần, với đề xuất SIP-420 vào tháng 3 năm 2025 đẩy vấn đề đến cực điểm.

2. Điểm Kích cho Việc Tháo Gạch

Vào ngày 21 tháng 4 năm 2025, giá của sUSD là khoảng $0.7732, giảm 4,25% trong vòng 24 giờ qua, với vốn hóa thị trường giảm xuống khoảng $22,96 triệu và khối lượng giao dịch tăng mạnh lên 320% lên $794.000. Sự biến động giá mạnh mẽ này và phản ứng của thị trường là do sự kết hợp của nhiều yếu tố, đặc biệt là việc triển khai đề xuất SIP-420.

Những lý do sâu xa cho việc neo của sUSD

1. Tác động gây rối của đề xuất SIP-420

Vào tháng 3 năm 2025, cộng đồng Synthetix đã thông qua và triển khai đề xuất SIP-420, giới thiệu cơ chế ‘420 Pool’, làm thay đổi mạnh mẽ cách thức tạo ra và đặt cược sUSD. Các thay đổi chính bao gồm:

Giảm tỷ lệ tài sản thế chấp: giảm tỷ lệ tài sản thế chấp SNX từ 500% xuống 200%, giảm đáng kể ngưỡng cho phép tạo ra sUSD, và kích thích một sự tăng đáng kể trong nguồn cung sUSD.

Chế độ hồ bơi chia sẻ: Cho phép người stakers ủy quyền SNX cho ‘hồ bơi 420’ chia sẻ, đơn giản hóa các hoạt động nhưng làm yếu đi cơ chế quản lý nợ cá nhân ban đầu.

Sự thất bại của khuyến khích thanh toán nợ: Dưới cơ chế cũ, người cam kết có động cơ mua sUSD với giá giảm để trả nợ, hỗ trợ ổn định giá. Tuy nhiên, SIP-420 đã loại bỏ động lực này, dẫn đến nhu cầu mua không đủ trên thị trường.

Kết quả là cung cấp sUSD đã tăng nhanh chóng, nhưng nhu cầu không đồng bộ, dẫn đến sự giảm giá trực tiếp do mất cân đối cung cầu. Trong hồ chứa thanh khoản Curve, sUSD chiếm tới 90%, làm tăng áp lực giảm giá xuống.

2. Hành vi thị trường và khủng hoảng thanh khoản

Hành vi của các bên tham gia thị trường gia tăng hiệu ứng neo, chủ yếu thể hiện ở các khía cạnh sau:

Sàn giao dịch tập trung: Một lượng lớn người dùng trao đổi sUSD để USDT hoặc USDC trên các sàn giao dịch phi tập trung như Curve và Uniswap, gây ra sự mất cân đối trong hồ nước thanh khoản và áp lực liên tục lên giá sUSD.

Ảnh hưởng của Chiến dịch Infinex: Infinex, nền tảng front-end phi tập trung của Synthetix, đã ra mắt các hoạt động khuyến khích nắm giữ và gửi sUSD trước khi ràng buộc anchor, thu hút một số lượng lớn người dùng tham gia. Mặc dù chiến dịch đã tăng cường thanh khoản của sUSD trong hệ thống, nhưng không thành công trong việc mang lại nhu cầu bên ngoài tương ứng, gián tiếp làm trầm trọng thêm tình trạng dư cung.

Hành vi đầu cơ: Một số nhà đầu cơ tận dụng giá giảm của sUSD để giao dịch chênh lệch giá, làm tăng áp lực bán.

3. Những nỗi đau của giai đoạn chuyển đổi cơ chế

Nhà sáng lập Synthetix Kain Warwick đã thừa nhận trong cuộc trò chuyện trực tuyến tại nền tảng X và cộng đồng rằng việc tách sUSD là một ‘giai đoạn chuyển đổi đau đớn’ đối với sự thay đổi cơ chế cũ và mới theo SIP-420. Các vấn đề cụ thể bao gồm:

Cơ chế cũ không còn hiệu quả nữa: phần khuyến khích trả nợ gốc ban đầu không còn áp dụng trong chế độ ‘420 pool’, và thị trường đã mất cơ chế điều chỉnh giá tự động.

Cơ chế mới chưa hoàn thiện: Cơ chế staking và minting được giới thiệu bởi SIP-420 đơn giản hóa các hoạt động của người dùng, nhưng thiếu một cơ chế ổn định, dẫn đến sự biến động giá cả gia tăng.

Điều chỉnh phân bổ tài sản: Để hỗ trợ cơ chế mới, giao thức Synthetix đã bán 90% vị thế ETH của mình và tăng lượng SNX nắm giữ để tăng cường hỗ trợ nội bộ. Tuy nhiên, hoạt động này có thể làm suy yếu tính thanh khoản của hệ thống và niềm tin từ thị trường bên ngoài.

So sánh với các trường hợp lịch sử

Sự mất giá của sUSD không phải là một sự cố cô lập. Các trường hợp lịch sử về sự mất giá của stablecoin cung cấp tài liệu tham khảo cho việc phân tích:

USDC Depeg (2023): Do vì sụ sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley, USDC đã giảm xuống 0.87 USD, nhưng cơ chế chuộc lại mạnh mẽ của Circle và việc truyền thông minh bạch đã khôi phục sự cố định giá sau ba ngày.

UST Crash (2022): Đồng tiền ổn định theo thuật toán UST đã giảm mạnh xuống $0.022 do thiếu tài sản đảm bảo và khủng hoảng lòng tin, cuối cùng đã sụp đổ. Ngược lại, cơ chế quá tài sản hóa và hồ bơi nợ của sUSD cung cấp tính bảo mật cao hơn, nhưng cơ hội hiện tại vẫn chưa đủ và cần phải được giải quyết.

DAI mất chút giữ đạng (2020): DAI của MakerDAO giảm xuống $0.95 vào ‘Thứ Năm Đen,’ nhưng nhanh chóng phục hồi bằng cách điều chỉnh phí ổn định và tăng tài sản cầm cố.

Tình hình của sUSD giống hơn với USDC và DAI, nhưng tính phi tập trung và cơ chế hồ sơ nợ phức tạp khiến việc phục hồi của nó khó khăn hơn so với stablecoins tập trung.

So sánh với các loại tiền ổn định khác

Cuộc khủng hoảng giảm giá của sUSD không phải là duy nhất đối với stablecoin phi tập trung, đây là một so sánh với các stablecoin lớn:

USDT/USDC: Stablecoin tập trung dựa vào dự trữ fiat và cơ chế đổi mới mạnh mẽ, với rủi ro mất giá cực kỳ thấp, nhưng tính linh hoạt của chúng trong tài chính phi tập trung (DeFi) không tốt như sUSD.

DAI: DAI của MakerDAO cũng áp dụng cơ chế đảm bảo tài sản vượt mức, đã tạm thoát khỏi chỉ số cố định vào năm 2020, nhưng nhanh chóng hồi phục thông qua việc điều chỉnh phí ổn định và đa dạng hóa tài sản đảm bảo. Cơ chế hồ bơi nợ của sUSD phức tạp hơn, với độ khó phục hồi cao hơn.

UST: Terra UST đã sụp đổ hoàn toàn do cơ chế ổn định theo thuật toán và khủng hoảng tin cậy. Sự đảm bảo quá mức và việc đặt cược SNX của sUSD cung cấp một mạng lưới an toàn mạnh mẽ hơn, nhưng còn thiếu động lực đủ là rào cản hiện tại.

Kết luận

Cuộc khủng hoảng de-pegging của sUSD là một thách thức lớn mà Synthetix đã gặp phải trong quá trình chuyển đổi cơ chế của mình, tiết lộ sự phức tạp của stablecoin phi tập trung trong cân bằng cung cầu, niềm tin thị trường và quản lý thanh khoản. Việc triển khai đề xuất SIP-420, trong khi giảm ngưỡng tham gia của người dùng, không ngờ lại làm suy yếu cơ chế ổn định giá, dẫn đến tình trạng cung quá mức và sự suy giảm của niềm tin thị trường. Tuy nhiên, mô hình đảm bảo thừa ký quỹ của sUSD giảm đáng kể nguy cơ hệ thống so với Terra UST, trong khi phản ứng chủ động của nhóm Synthetix cũng tạo hy vọng cho việc khôi phục việc gắn kết.

Đối với nhà đầu tư, mức giá thấp của sUSD có thể mang lại cơ hội sinh lời cao, nhưng cần cân nhắc đến các rủi ro của biến động ngắn hạn và khủng hoảng niềm tin. Trong bối cảnh thị trường đang thay đổi nhanh chóng thị trường tiền điện tử, việc giữ cảnh giác và theo dõi tiến độ của nhóm một cách cẩn thận là một bước đi khôn ngoan. Trong tương lai, liệu Synthetix có thể thông qua Aave Sự tích hợp của Ethena và việc ra mắt và tối ưu hóa cơ chế của Snaxchain đã tái hình thành sự ổn định và vị trí thị trường của sUSD, xác định sự cạnh tranh dài hạn của nó trong lĩnh vực tài chính phi tập trung.