#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

30-річна дохідність щойно досягла максимуму за 24 роки, і найстрашніше тут не число, а причина, через яку це відбувається

Учора дохідність 30-річних казначейських облігацій торкнулася позначки 5.612%, перш ніж сьогодні трохи знизитися приблизно до 5.553%, що все ще є найвищим рівнем для цієї облігації з 2002 року. Насправді мене більше непокоїть не сам рівень, а причина, що стоїть за ним. Це не передусім історія про те, як ФРС бореться з інфляцією за допомогою підвищення ставок. Це історія про те, хто купує борг уряду США, а хто припинив це робити.

Що насправді спричиняє цей рух

Тут збігаються кілька чинників. Державний борг США щойно перевищив $40 трильйонів. Обсяг випуску корпоративних облігацій інвестиційного рівня зріс приблизно на 30% рік до року — до $1.5 трильйона, тобто уряд зараз не є єдиним великим позичальником, який конкурує за покупців. А іноземні центральні банки, які історично були одними з найбільших покупців довгострокових казначейських облігацій, за повідомленнями, почали відходити. Коли рекордний випуск державних облігацій, рекордний випуск корпоративних облігацій і скорочення кола традиційних покупців відбуваються одночасно, результат саме такий, як можна було б очікувати: дохідність має зрости, щоб залучити необхідний попит.

Один із представників ФРС сформулював це так, як мені здалося корисним: «конкуренція між комерційним і державним кредитом», частково спричинена інвестиціями, пов’язаними з AI. Компанії активно позичають кошти для фінансування розбудови інфраструктури AI у той самий час, коли уряду потрібно фінансувати власний дефіцит, і обидві сторони залучають капітал з одного й того самого пулу.

Чому інфляційний аспект не пояснює всю історію

Підвищені ціни на енергоносії, пов’язані з напруженістю на Близькому Сході, посилюють інфляційні очікування, і саме це конкретно називали однією з причин сьогоднішнього руху. Але якби це була суто інфляційна історія, можна було б очікувати, що саме дії ФРС будуть головним рушієм. Натомість ринки зараз оцінюють у 45% імовірність ще одного підвищення ставки на жовтневому засіданні, а не її зниження, що свідчить: сама ФРС, можливо, все ще реагує на цей інфляційний тиск, а не самостійно спричиняє розпродаж на довгому кінці кривої.

Це важливе розрізнення. Стрибок дохідності, головною причиною якого є очікування підвищення ставок, — це те, на що ФРС може безпосередньо вплинути. Стрибок дохідності, спричинений структурним дисбалансом між пропозицією та попитом, коли надмірний випуск боргу конкурує за надто малу кількість покупців, набагато важче виправити лише за допомогою монетарної політики. Судячи з того, що я бачу, це більше схоже на другий варіант, а інфляція та ціни на нафту лише додають пального, а не є єдиною причиною.

Що це зробило з облігаціями з великою дюрацією

Збитки для фактичних власників облігацій за будь-якими історичними мірками були значними. За повідомленнями, індекс 30-річних казначейських облігацій знизився приблизно на 60% з 2020 року, що описують як стирання здобутків за попередні два десятиліття; це гірше за падіння на 35%, зафіксоване під час фінансової кризи 2008 року для цього класу активів. TLT, ETF на казначейські облігації з великою дюрацією, знизився приблизно на 44% з 2020 року і продовжує втрачати позиції цього року. Це практична реальність, що стоїть за заголовковим показником дохідності: кожен, хто утримував довгостроковий державний борг протягом цього періоду, зазнав збитків масштабу справжнього ведмежого ринку, а не просто складного відрізка.

Моя думка саме щодо угоди з TLT

Я думаю, що зараз на TLT можна дивитися двома дуже різними способами, і не вважаю, що якийсь із них очевидно неправильний.

Ведмежий сценарій є простим: якщо структурні чинники, тобто значний випуск державного боргу, значний випуск корпоративного боргу та зниження попиту з боку іноземних центральних банків, не зміняться, дохідність може продовжити поступово зростати, а це означає, що TLT продовжить падати. Ризик дюрації працює в обидва боки, і зараз він уже кілька років поспіль сильно працює проти власників довгострокових облігацій.

Контрарний сценарій полягає в тому, що така висока дохідність облігації, яка вже настільки впала, починає виглядати справді привабливою для покупців, орієнтованих на дохід, яких не цікавили рівні 3% або 4%. Дохідність понад 5.5% для найбезпечнішого довгострокового активу у світі — це реальна цифра, і історично такі рівні зрештою знову приваблювали покупців, навіть якщо точно визначити час такого перелому неможливо.

Я не роблю тут прогнозу щодо напрямку руху, оскільки це саме той тип макроекономічно зумовленого руху, де я волію зрозуміти механізм, а не вгадувати дно. Я б сказав, що кожен, хто зараз розглядає TLT, має чітко розуміти, чи є дисбаланс між пропозицією та попитом структурним і тривалим, чи він наближається до точки, де сама дохідність починає розв’язувати проблему, залучаючи покупців.

За чим я стежитиму далі

Чи є якісь ознаки стабілізації попиту іноземних центральних банків на казначейські облігації, чи він продовжує знижуватися. Як результат жовтневого засідання ФРС — підвищення ставки, збереження її на поточному рівні або несподівана зміна — вплине саме на довгий кінець кривої, оскільки рішення щодо ставки, спрямоване на короткий кінець, автоматично не усуває проблему пропозиції довгострокових облігацій. Чи продовжить випуск корпоративних облігацій зростати такими темпами, адже він безпосередньо конкурує з казначейськими облігаціями за ту саму базу покупців. І чи є сьогоднішнє незначне зниження дохідності, з 5.612% до 5.553%, початком консолідації або лише паузою перед наступним етапом зростання.

Мій загальний погляд

Я не думаю, що це проста історія «дохідність зростає, акції падають», і не думаю, що вона швидко завершиться. Структурний дисбаланс між пропозицією боргу та попитом з боку покупців не усувається одним макроекономічним показником або одним рішенням ФРС. Я б уважно стежив за тим, чи стабілізується дохідність на поточних рівнях, що свідчило б про те, що ринок знайшов ціну, за якої покупці знову входять у нього, чи ж зростання продовжиться в справді незвідану територію для кожного, хто не торгував на початку 2000-х років.

Обговорення

Ви вважаєте це тимчасовим інфляційним сплеском, який послабиться після того, як визначаться ціни на енергоносії та наступний крок ФРС, чи структурною зміною, пов’язаною з тим, який обсяг боргу уряд і корпорації одночасно намагаються продати? І для тих, хто стежить саме за TLT: чи виглядає для вас дохідність вище 5.5% уже привабливою, чи ви вважаєте, що довгострокові облігації ще більше впадуть, перш ніж ситуація стабілізується?

Це не фінансова порада. Завжди проводьте власне дослідження, перш ніж ухвалювати будь-яке торговельне або інвестиційне рішення.