#每周来晒 #美联储加息会议 Напередодні FOMC: самого підвищення ставки у вересні вже недостатньо, щоб приборкати кризу довіри

У ніч на четвер, 17 вересня, за пекінським часом ФРС оголосить рішення за підсумками вересневого засідання щодо грошово-кредитної політики. З огляду на відносно сильні фундаментальні показники США останнім часом, повторне загострення ситуації на Близькому Сході та збереження ризиків у довгостроковому сегменті американських держоблігацій, ми вважаємо, що довіра до ФРС навряд чи витримає «удар» у вигляді відсутності підвищення ставки у вересні, тому підвищення ставки у вересні вже є для ФРС «безальтернативним вибором». Ще важливіше те, що останнім часом ринкове ціноутворення враховує істотне зростання ймовірності безперервного підвищення ставки ФРС і його загального масштабу. Якщо виходити з рамки фундаментальних показників і премії за ризик, ми вважаємо, що ФРС, можливо, доведеться сукупно підвищити ставку 3 рази протягом цього та наступного років. Тому реалізація підвищення ставки у вересні може забезпечити лише тимчасову стабілізацію. З огляду на те, що Вош, найімовірніше, відмовиться надати форвардні орієнтири, після вересневого FOMC ринок і надалі неодноразово перевірятиме довіру до ФРС. Якщо надалі ФРС не надасть сигналів щодо продовження підвищення ставки або навіть реалізується хвостовий ризик відсутності підвищення ставки у вересні, це може призвести до повторного зростання строкової премії за американськими держоблігаціями, швидкого посилення торгівлі в режимі «антифіат» і помітного тиску на американські акції.

Довіра до ФРС навряд чи витримає «удар» у вигляді відсутності підвищення ставки у вересні, тому підвищення ставки у вересні вже є для ФРС «безальтернативним вибором».
Від моменту вступу Воша на посаду довіра до ФРС посилювалася після засідання FOMC у червні, зазнала втрат після засідання FOMC у липні та відновлювалася після щорічної конференції центральних банків у Джексон-Хоулі в серпні. Це не лише виснажило «терпіння» ринку, а й поставило ФРС у ситуацію, коли їй, схоже, доведеться виконати «обіцянку». Зокрема, на конференції в Джексон-Хоулі у серпні Вош, намагаючись компенсувати свою «неоднозначність» на липневому FOMC, надіслав ринку чіткий яструбиний сигнал. Хоча згодом член Ради керуючих Воллер своїми заявами про необхідність проявити більше терпіння щодо інфляції на певний час спрямовував очікування щодо підвищення ставки до більш збалансованого рівня, значне перевищення прогнозу в даних щодо зайнятості поза сільським господарством за серпень, прискорення інфляції за CPI та PPI у серпні, а також тривалі конфлікти на Близькому Сході, що й надалі підштовхують ціни на нафту вгору, означають, що навіть якщо дані можна обґрунтовано поставити під сумнів (наприклад, у серпневих даних щодо зайнятості поза сільським господарством можливе подальше відновлення після аномалії, зростання житлового компонента CPI у серпні було зумовлене готельним проживанням, яке характеризується високою волатильністю, а зростання компонента зв’язку в CPI у серпні стало результатом одноразового сплеску через одночасний перегляд тарифів операторами), довіра до ФРС, імовірно, не витримає «удару» у вигляді відсутності підвищення ставки у вересні. Очікується, що ФРС розпочне підвищення ставки у вересні.

Щодо точкового графіка та економічних прогнозів очікується, що ФРС підвищить прогноз кількості підвищень ставки у 2026 році та прогноз інфляції.
Щодо точкового графіка: серед членів Комітету, які надали свої прогнози в червні, 9 очікували щонайменше 1 підвищення ставки у 2026 році, а 9 очікували збереження ставки без змін або її зниження; медіанний прогноз передбачав незначне підвищення ставки. Очікується, що на точковому графіку у вересні медіанний прогноз кількості підвищень ставки у 2026 році буде підвищено до 2 разів. Щодо економічних прогнозів: з огляду на те, що тривалість конфлікту на Близькому Сході перевищує очікування, ФРС може дещо скоригувати економічні прогнози, знизити прогноз зростання у 2026 році, підвищити прогноз інфляції у 2026 році, а прогноз безробіття залишити без змін або дещо знизити.

Але навіть підвищення ставки у вересні буде недостатнім, щоб розвіяти сумніви ринку щодо довіри до ФРС (і стабілізувати дохідність довгострокових американських держоблігацій). Зміни в ринковому ціноутворенні підвищили вартість відновлення довіри до ФРС. Наразі ринок майже повністю враховує підвищення ставки на 25bp у вересні (імовірність, закладена в ціни на ринку ф’ючерсів на федеральні фонди, наближається до 90%), а також сукупне підвищення ставки на 3-4 рази до червня наступного року (тобто повністю скасовує 3 профілактичні зниження ставки минулого року). Порівняно із приблизно 2 сукупними підвищеннями ставки до червня наступного року, закладеними в ціни наприкінці серпня, ринкове ціноутворення дедалі більше схиляється до безперервного циклу підвищення ставки. Структурні суперечності, що стоять за нинішнім зростанням дохідності довгострокових облігацій, також важко послабити одним підвищенням ставки.
Відносно сильне номінальне зростання в США (номінальний темп зростання все ще вищий за дохідність 10-річних американських держоблігацій), енергетичний шок на Близькому Сході, ефект витіснення, спричинений довгостроковим фінансуванням приватного сектору, представленого компаніями у сфері AI, а також втрата довіри до макроекономічної політики США (невизначеність щодо функції реагування монетарної політики, послаблення бюджетної дисципліни, контрпродуктивність викупу) — усе це є рушіями нинішнього зростання дохідності довгострокових американських держоблігацій. Особливо важко повернути назад такі структурні проблеми, як бюджетна стійкість і фіскальний інтервенціонізм. Натомість, з огляду на те, що Вош, найімовірніше, і надалі відмовлятиметься надавати форвардні орієнтири, ми вважаємо, що реалізація підвищення ставки у вересні може забезпечити лише тимчасову стабільність, але навряд чи повністю розвіє занепокоєння ринку щодо довіри до ФРС і не обов’язково буде достатньою для якоріння дохідності довгострокових американських держоблігацій; питання про те, чи буде реалізовано подальше безперервне підвищення ставки, і надалі може періодично впливати на ринок.

ФРС, можливо, доведеться здійснювати безперервне підвищення ставки, причому, ймовірно, потрібно буде щонайменше скасувати три «профілактичні» зниження ставки у 2025 році; якщо підвищити ставку лише у вересні, її рівень залишатиметься надто низьким порівняно з номінальним зростанням, а довіра до ФРС і надалі неодноразово «перевірятиметься» ринком. Ще у травні цього року ми зазначали, що ФРС потрібно підвищувати ставку, і тоді наш прогноз передбачав, що ФРС потрібно буде підвищити ставку 2 рази до середини наступного року.

Якщо виходити з рамки фундаментальних показників і премії за ризик, ФРС потрібно здійснити 3 безперервні підвищення ставки. Щодо фундаментальних показників: економічне зростання США зберігає відносно сильну динаміку (номінальне зростання у першому півріччі сягнуло 6.9%, а прогнози прибутків американських компаній, акції яких котируються на біржі, залишаються досить високими), водночас останнім часом зростає ризик уповільнення процесу дезінфляції (ситуація між США та Іраном підштовхує ціни на енергоносії, низькі запаси нафтопродуктів посилюють занепокоєння щодо цін на нафту, а перенесення спричиненої AI хвилі подорожчання апаратного забезпечення на нижчі ланки стає дедалі очевиднішим), а очікування капітальних витрат у сфері AI після публікації звітності за другий квартал були підвищені. Тому ми вважаємо, що кількість підвищень ставки, необхідних ФРС для якоріння інфляційних очікувань, має бути збільшена (тобто перевищувати 2 рази).
Щодо премії за ризик: оскільки Вош досі не підтвердив «діями» свою вперше висловлену яструбину позицію, а помилки в комунікації та «розбіжність між словами і діями» на липневому FOMC почали викликати у ринку сумніви щодо незалежності його рішень (чи зазнає він тиску президента), для певного відновлення довіри до ФРС кількість підвищень ставки, які ФРС «має» здійснити, імовірно, становить близько 3 разів. Іншими словами, якщо фактична кількість підвищень ставки буде значно меншою за необхідну, ФРС ще більше відстане від кривої, дохідність довгострокових облігацій буде важко заякорити, а довіра до ФРС зазнає подальших втрат.
Якщо після вересня ФРС не подасть сигналів щодо продовження підвищення ставки або навіть реалізується хвостовий ризик відсутності підвищення ставки у вересні, строкова премія за американськими держоблігаціями може різко й хаотично зрости, торгівля в режимі «антифіат» може швидко посилитися, а короткострокова волатильність фондового ринку також зросте. У нашому аналізі напередодні конференції в Джексон-Хоулі в серпні ми вже наводили сценарну рамку, згідно з якою єдиним шляхом для ФРС швидко відновити довіру або послабити занепокоєння ринку було поєднання «яструбиної конференції в Джексон-Хоулі та підвищення ставки на вересневому FOMC». Але, як зазначалося вище, і нещодавні граничні зміни фундаментальних показників, і зміна інтенсивності ситуації на Близькому Сході, і прояв структурних проблем (наприклад, бюджетної ситуації у США) вказують на те, що безперервність і масштаб підвищень ставки, необхідних ФРС для відновлення довіри, зросли. Тому, якщо ФРС не надасть у вересні орієнтирів щодо подальшого підвищення ставки або навіть вирішить зберегти ставку без змін на вересневому засіданні, хаотичне зростання дохідності довгострокових американських держоблігацій може повторитися, спричинивши швидке посилення торгівлі в режимі «антифіат», ослаблення долара та зростання цін на золото. Для фондового ринку зростання дохідності довгострокових облігацій чинитиме тиск на знаменник — оцінку (водночас показник у чисельнику в короткостроковій перспективі навряд чи істотно зросте). Якщо дохідність зростатиме відносно впорядковано й поступово, ринок, можливо, здебільшого враховуватиме підвищення рівня нейтральної ставки, зумовлене покращенням фундаментальних показників, і простір для послаблення тиску все ще залишатиметься. Але якщо ринок розцінить довіру до ФРС як підірвану або побачить невизначеність у траєкторії політики, хаотичні коливання дохідності довгострокових облігацій можуть чинити ще більший тиск на американський фондовий ринок.