#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion

Заголовок точний, але його дуже легко неправильно зрозуміти, і власний розбір цього питання по суті правильний. Казначейство США не купує нічого нового. Воно достроково погашає частину боргу, який уже випустило, виплачуючи готівку тому, хто наразі володіє цими облігаціями, а фраза «до $6 billion» є верхньою межею, а не зобов’язанням. Справді важлива не сама сума в шість мільярдів, а напрямок і швидкість зміни цієї межі, а також той факт, що такий великий ринок відреагував розпродажем, а не зростанням.

Послідовність подій має значення. 19 серпня 2026 року Казначейство заявило, що щонайменше подвоїть обсяг операцій зворотного викупу для підтримки ліквідності довгострокових номінальних купонних цінних паперів, збільшивши ліміт на одну операцію з $2 billion щонайменше до $4 billion у категоріях 10-to-20-year і 20-to-30-year, починаючи з 9 вересня до 4 листопада, як повідомило Reuters. Потім 9 вересня воно пішло далі й установило максимальний обсяг операції 10-to-20-year на рівні до $6 billion, тобто втричі більше за звичайний розмір; операція мала відбутися в четвер, 10 вересня, з 1:40 pm до 2:00 pm ET, щодо облігацій і нот, що вже не є найбільш новими випусками, зі строком погашення між February 2037 і August 2046, із розрахунками 11 вересня; при цьому майбутні операції мають проводитися в обсязі не менше $4 billion, за даними CNBC і Fox Business.

Саме масштаб, виражений у відсотках, робить цю історію справді цікавою. Обсяг боргу США, що перебуває у власності широкого загалу, становить близько $31.8 trillion, що на 8.2 percent більше, ніж рік тому, а загальний федеральний борг лише минулого місяця перевищив позначку $40 trillion. Отже, викуп на $6 billion становить приблизно 0.02 percent боргу, що перебуває у власності широкого загалу. Уся програма підтримки ліквідності передбачає до $69 billion для всіх строків погашення в період із 6 August до 5 November, що відповідає приблизно 0.22 percent боргу, що перебуває у власності широкого загалу. Одинадцять операцій, запланованих між 10 September і 12 November, разом становлять лише близько $26 billion, тобто в доларовому вираженні графік було збільшено приблизно на 38 percent, переважно на довгому кінці кривої, за даними RSM. Справжнє зростання видно в кількості операцій: 57 операцій цього року проти 41 минулого року і лише 17 за весь період із 2002 до 2023 року.

Причина важливості категорії 10-to-20-year полягає в механіці, а не у візуальному ефекті. Зворотні викупи існують для вилучення з обігу паперів, що вже не є найбільш новими випусками, тобто цінних паперів, випущених до останнього аукціону з аналогічним строком погашення. Облігації, що вже не є найбільш новими випусками, торгуються з ширшими спредами між цінами купівлі та продажу, меншою глибиною книги заявок і меншою кількістю двосторонніх маркетмейкерів, ніж їхні нещодавно випущені аналоги, а також перебувають на балансах дилерів, обмежених правилами щодо капіталу та левериджу. Програма дає первинним дилерам передбачуваний канал для продажу менш ліквідних паперів назад Казначейству, що вивільняє балансову спроможність і, в теорії, покращує функціонування вторинного ринку — саме це обґрунтування наведене Дослідницькою службою Конгресу. Дослідження Федерального резервного банку Нью-Йорка демонструє саме таку картину: у квітні 2025 року глибина ринку різко впала й відновлювалася лише поступово. Саме Казначейство обґрунтувало збільшення стабільно великим обсягом якісних пропозицій, які воно отримує в довгострокових операціях, а це свідчить, що обмеженням є власна стеля Казначейства, а не нестача охочих продавців.

Реакція ринку є найбільш повчальною частиною цього епізоду. 19 серпня, коли було оголошено про подвоєння, дохідності різко впали: дохідність 10-річних облігацій знизилася на 6 basis points до 4.647 percent, а 30-річних — на 9 basis points до 5.196 percent, після того як дохідність довгострокових облігацій сягнула 5.34 percent — максимуму за 19 років, як повідомило Quartz. 9 вересня, коли з’явилася цифра $6 billion, відбулося протилежне. Дохідність 10-річних облігацій піднялася до 4.841 percent, 20-річних досягла 5.314 percent, а 30-річні додали 5 basis points до 5.307 percent, пробивши психологічно важливу позначку 5.3 percent. Пояснення трейдерів ґрунтується на управлінні очікуваннями. Позиціонування змістилося в бік $6 billion–$10 billion на одну операцію, тож $6 billion опинилися на нижній межі очікуваного діапазону, і ринок сприйняв більший викуп як підтвердження того, наскільки великим є стрес на довгому кінці кривої, а не як полегшення.

Сторона пропозиції пояснює чому. Того самого тижня Казначейство випускало $58 billion 3-річних нот, повторно відкривало випуск 10-річних облігацій на $39 billion і випуск 30-річних облігацій на $22 billion, на додачу до значних обсягів короткострокових векселів, за даними RSM. Загальний обсяг випуску зріс на 11.8 percent порівняно з 2025 роком. Аукціон 10-річних облігацій на $39 billion залучив дуже сильний попит за найвищої аукціонної дохідності з 2007 року, і саме цей аукціон, а не зворотний викуп, відтягнув дохідності від їхніх максимумів, повідомило Reuters.

Поведінка різних класів активів підтверджує важливість каналу знецінення. Коли 19 August з’явилася новина, індекс долара впав приблизно на 0.9 percent до близько 98.8 — найнижчого рівня з 29 May, золото підскочило більш ніж на 2 percent до приблизно $4,480 за унцію, а біткоїн зріс приблизно на 8 percent, перш ніж стабілізуватися біля $68,361. Протягом наступного тижня золото подорожчало на 5.30 percent, а ф’ючерси на біткоїн показали найкращий тиждень із 2023 року, досягнувши $77,570, при цьому було ліквідовано коротких позицій більш ніж на $3 billion. До 9 September картина стала суперечливішою: золото коштувало $4,399.61 за унцію, подорожчавши на 1.02 percent за день, срібло — $66.58, додавши 1.23 percent, а співвідношення золота до срібла скоротилося до 66.08, тоді як біткоїн утримувався в діапазоні $76,000–$80,000. Саме на кореляційних даних я хотів би наголосити, оскільки 90-денна кореляція біткоїна з дохідністю 10-річних облігацій становить лише близько minus 0.17, що істотно слабше за мінус 0.41 для золота; це означає, що BTC наразі значно менше залежить від ринку облігацій, ніж передбачає звичний макроекономічний наратив.

В основі всього цього лежить справжня зміна режиму процентних ставок. Ринки оцінюють приблизно у 60 percent імовірність підвищення ставки на 25 basis point на засіданні ФРС 16 September, а не її зниження, за головування Kevin Warsh. Якщо додати нафту вище $100 за барель, інфляційний тиск, спричинений тарифами, і фіскальну траєкторію, отримаємо класичні умови для фіскального домінування, коли операції з управління боргом починають виглядати як спроба обмежити довгий кінець кривої. Критики висловилися про це прямо. Stanley Druckenmiller заявив, що щойно ринки повірять, ніби Казначейство захищає певний рівень ціни, кожне зростання дохідності стає перевіркою рішучості влади, а уряди, які захищають ціни всупереч фундаментальним факторам, завжди програють. Mark Spindel із Potomac River Capital назвав це не базукою, тоді як Robert Tipp із PGIM зазначив, що випускати грандіозний обсяг цінних паперів, намагаючись водночас контролювати задню частину кривої невеликою операцією, — це невідповідність, а Alex Pelle із Mizuho попередив про ризик того, що Казначейство знову підвищить масштаб програми.

Мій власний аналіз має три рівні. По-перше, сприймайте це як функціонування ринкової інфраструктури плюс сигналізацію, а не як стимулювання. Шість мільярдів доларів не змінюють фіскальну арифметику, дефіцит чи інфляцію і не змінюють суттєво спред у 0.46 percentage point між дохідністю 30-річних і 10-річних облігацій, ані розрив у 0.94 point між 10-річними облігаціями та 3-місячними векселями. По-друге, сигнал усе ж справжній, оскільки зростання верхньої межі створює опціональність, яку можна розширювати, а ця опціональність знижує хвостовий ризик на довгому кінці, навіть якщо в конкретний день їй не вдається знизити дохідності. По-третє, найчесніше трактування 9 September — це ведмежий сигнал, загорнутий у бичачий заголовок, оскільки ринок попросив більшого, а Казначейство надало менше, ніж ринок побоювався.

Щодо того, за чим стежити, я зосередився б на п’яти речах. Вказівки щодо квартального рефінансування 4 November, де Казначейство пообіцяло надати більше деталей про майбутні обсяги зворотного викупу, є найважливішою датою; далі слід стежити за тим, чи підвищаться ліміти на одну операцію знову — до $8 billion або $10 billion. По-друге, це обсяги участі та ціноутворення в кожній операції, оскільки зворотний викуп, який стабільно заповнюється близько до свого ліміту за великої кількості пропозицій, свідчить про функціонування інфраструктури ринку, тоді як постійне недовиконання вказувало б на те, що ліміт не є обмежувальним фактором. По-третє, рівень 5.3 percent для 30-річних облігацій і зона 4.85 percent для 10-річних — обидві тепер є багаторічними полями битви. По-четверте, курс долара в районі 98–99 і золото щодо біткоїна, оскільки це співвідношення показує, чи стає операція на знецінення ширшою, чи звужується. По-п’яте, проміжні вибори 3 November, оскільки політичний тиск на дохідності довгострокових облігацій, імовірно, зберігатиметься до них, а після них послабиться.

Підсумок в одному реченні був по суті правильним, і я додав би лише одне уточнення. Важлива не сума в шість мільярдів, а те, що верхня межа за три тижні зросла з двох до чотирьох і до шести мільярдів, тоді як обсяг випуску зростає двозначними темпами, а ФРС схиляється до посилення політики. Саме це поєднання утримує золото біля $4,400, а долар — у вразливому становищі, і саме тому звичайна операція з підтримки ліквідності тепер сприймається ринком як заява про фіскальну політику.