#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs оптимістично оцінює CXMT: чому китайський виробник DRAM тепер у центрі уваги світу

Нова доповідь Goldman Sachs змінила погляд на ринок пам’яті. Банк став оптимістично оцінювати CXMT, найбільшого виробника DRAM у Китаї, і цей прогноз стосується не короткострокової ціни. Йдеться про контроль над постачанням.

Понад десять років DRAM була грою для трьох гравців. Samsung, SK Hynix і Micron контролювали понад 94% постачання бітів. Ця жорстка олігополія забезпечувала цінову дисципліну. CXMT вважали невеликою компанією з низьким виходом придатної продукції, що застрягла на 19nm і 17nm. Goldman заявляє, що цей погляд уже застарів.

Що змінилося для CXMT

Goldman вказує на три суттєві зміни за останні 9 місяців.

По-перше, зріс вихід придатної продукції на 16nm. Вихід придатної продукції CXMT для 16nm DDR4 тепер наближається до 75%–80%, порівняно з 55% рік тому. Пілотне виробництво DDR5 на техпроцесі класу 12nm демонструє початковий вихід 40%–45%. Це все ще значно нижче за показник Samsung для 1b-nm, що перевищує 85%, але цього достатньо для внутрішнього попиту в Китаї. Китайські виробники серверів і телефонів отримали чіткий наказ скоротити залежність від постачання, пов’язаного зі США, тож навіть 40% виходу придатної продукції можна реалізувати.

По-друге, сплеск капітальних витрат попри експортні обмеження. Очікується, що капітальні витрати CXMT у 2025–2026 роках становитимуть $4.8 billion, профінансовані фондами за підтримки Хефея та Пекіна. Очікується, що щомісячна виробнича потужність зросте зі 170k пластин на місяць наприкінці 2024 року до 280k пластин на місяць до Q4 2026. За потужності 280k CXMT контролюватиме 11%–12% світового постачання бітів, порівняно з 4.5% у 2022 році. У сегменті LPDDR5 для китайських телефонів частка вже наближається до 28%.

По-третє, зміщення фокусу з HBM. Ринок одержимий HBM3 і HBM3E, де SK Hynix контролює понад 53%, а CXMT не має жодної частки. Goldman стверджує, що HBM становить лише 18% попиту на біти, але 42% доходу галузі. Решта 82% — DDR4, DDR5, LPDDR5 для стандартних серверів і мобільних пристроїв — це сегмент, де CXMT набирає силу. Оскільки спотова ціна DDR5 зросла на 19% з початку року через розгортання AI-серверів, Alibaba, Tencent і Baidu прагнуть отримати недороге альтернативне джерело постачання.

Чому Goldman тепер оптимістично оцінює ситуацію

Базовий сценарій Goldman передбачає, що валова маржа CXMT у 2026 році наблизиться до 18%, порівняно з 6% у 2023 році, завдяки вищому виходу придатної продукції та зміщенню асортименту в бік DDR5. Дохід може досягти $4.2 billion у 2026 році, порівняно з $1.9 billion у 2023 році. За такого рівня оцінка IPO на дошці STAR наприкінці 2026 року в $22 billion виглядає низькою порівняно з показником 5.2x sales у Micron.

Goldman також відзначає перевагу у витратах. CXMT використовує вітчизняне обладнання DUV від Naura та AMEC, а також установки для травлення й осадження без американських компонентів, що скорочує капітальні витрати на 10k пластин на 22% порівняно з корейськими конкурентами. Витрати на працю та електроенергію в Хефеї також на 35% нижчі, ніж у Кореї.

Що це означає для світового ринку DRAM

Зниження Goldman цільового показника Micron на 6% і збереження рейтингу Neutral свідчать про занепокоєння. Згідно з моделлю Goldman, кожен 1% світової частки, здобутий CXMT, може знизити ASP для товарної DDR4 і LPDDR4 на 1.3%–1.5%. Це обмежує потенціал зростання для чинних лідерів у нижньому сегменті.

Формуються два сегменти. Сегмент високоякісної HBM залишається під контролем Кореї та США, із жорсткими вимогами до IP і потребою в EUV. Сегмент середньорівневих DDR5 і LPDDR5 у Китаї тепер очолює CXMT, маючи захищений попит, державний фонд і ціни, нижчі за корейські на 12%–15%.

Якщо CXMT досягне 300k пластин на місяць до 2027 року, а вихід придатної продукції DDR5 перевищить 65%, ринок DRAM уперше з моменту виходу Elpida у 2012 році перейде від трьох гравців до чотирьох. Це завершить еру ідеальної цінової влади.

Для інвесторів оптимістичний прогноз щодо CXMT меншою мірою стосується купівлі приватної китайської компанії, а більшою — ризику переоцінки всіх компаній, пов’язаних із пам’яттю. За федерального боргу США понад $40 trillion, ціни на золото понад $2,650 і BTC понад $81k ринок платить за дефіцитний твердий актив, а також за ланцюг постачання, який усе ще може зростати, коли можливості інших обмежені. CXMT відповідає цій другій темі, і саме тому Goldman тепер оптимістично оцінює її перспективи.