#NVIDIAEarnings

Глибокий аналіз другого кварталу NVIDIA: чому $30 мільярдів недостатньо, коли Blackwell запізнюється

Уолл-стріт отримала саме те, чого просила, і все одно продала. NVIDIA показала $30.04 мільярда виручки, що на 122% більше рік до року, $16.6 мільярда чистого прибутку, валову маржу 75.1% і EPS $0.68. Виручка сегмента дата-центрів склала $26.3 мільярда, зрісши на 154% рік до року, ігрового сегмента — $2.9 мільярда, зрісши на 16%, а мережевого сегмента — $3.7 мільярда. Усе вище за очікування. Однак акції впали на 3% після закриття торгів, оскільки прогноз на третій квартал у $32.5 мільярда був лише на 2.5% вищим за консенсус-прогноз. Для компанії, що торгується на рівні 31x прогнозного прибутку, невелике перевищення прогнозу дорівнює провалу.

Усередині дата-центрів: Hopper на піку, Blackwell у виробництві

Hopper залишається дійною коровою. Обсяги H100 плюс H200 цього кварталу перевищили 900k одиниць. Тепер H200 становить 35% асортименту дата-центрів проти 18% минулого кварталу, із середньою ціною продажу близько $34k до $36k. Хмарні покупці платять готівкою наперед і все одно стикаються з терміном очікування від 10 до 14 тижнів.

HBM3E є вузьким місцем. Для кожного H200 потрібно 144GB HBM3E. SK Hynix і Micron можуть постачати лише близько 1.1 мільйона стеків на квартал. NVIDIA отримала 62% цього обсягу, але вартість одного стека зросла на 18% квартал до кварталу, що пояснює, чому валова маржа знизилася на 30 б.п. порівняно з першим кварталом.

Blackwell B100 і B200 виготовлені, але не відвантажені. Запаси зросли на $1.2 мільярда — до $5.4 мільярда, і все це пов’язано з платами Blackwell і поєднанням із процесорами Grace. Масові поставки тепер заплановані на кінець жовтня, а не на початок вересня. Це шеститижневе зміщення перенесло $2 до $3 мільярдів виручки з третього кварталу в четвертий. Керівництво все ще очікує $6 до $7 мільярдів виручки від Blackwell у четвертому кварталі та понад $20 мільярдів у першій половині наступного фінансового року.

Rubin, наступну платформу, анонсували на 2026 рік із приростом у 3.3x показника продуктивності інференсу на ват. Витрати на дослідження та розробки зросли на 33% — до $3.9 мільярда — через розробку Rubin і роботу над оптикою в корпусі.

Суверенні замовлення та тиск із боку Китаю

Суверенний ШІ став головною подією. Угоди з покупцями з Японії, Франції та країн Перської затоки додали $1.9 мільярда, що на 375% більше рік до року. Ці покупці хочуть повний кластер: 5k до 20k H100 з InfiniBand, а також програмну ліцензію на Omniverse і AI Enterprise за $4,500 на GPU на рік. Така структура підвищує маржу.

Китай є негативним фактором. Через експортні обмеження продажі в Китаї склали $1.1 мільярда проти $2.8 мільярда рік тому, і тепер становлять лише 3.7% виручки. H20, урізаний чип для Китаю, продався в обсязі 280k одиниць за ціною $12k кожен, але подальші обмеження можуть забрати навіть цей обсяг. Керівництво не включило відновлення Китаю до прогнозу.

Чому ведмеді мають аргументи в короткостроковій перспективі

Чотири ризики спричиняють розпродаж.

По-перше, концентрація покупців. Чотири американські хмарні компанії забезпечують 46% виручки. Зростання їхніх капітальних витрат сповільнюється з 52% рік до року цього кварталу до прогнозованих 28% наступного кварталу. Якщо одна з них призупинить витрати, NVIDIA відчує це того ж тижня.

По-друге, пік маржі. Валова маржа 75.1%, імовірно, є високою для цього циклу. За умов зростання вартості HBM3E, вищої вартості пакування Blackwell і зниження цін на H100 на 5% квартал до кварталу прогноз валової маржі на третій квартал у 74.4% сигналізує про ослаблення тенденції.

По-третє, структура мережевого сегмента. InfiniBand має високу маржу, але Ethernet Spectrum-X — нижчу. У міру зростання частки Ethernet із 28% до 40% у структурі мережевого сегмента сукупна маржа мережевого бізнесу знижується.

По-четверте, оцінка. За квартального темпу виручки $30 мільярдів річна виручка може сягнути $120 мільярдів. Навіть за зростання на 70% наступного року акціям потрібне бездоганне виконання плану. Будь-яке перенесення Blackwell на грудень скоротило б виручку четвертого кварталу на $4 мільярди й спричинило б зниження оцінки.

Макроекономічна картина, що підтримує бичачий сценарій

Цей квартал завершився на тлі прориву BTC вище $81k, зростання ETH понад $2,720, утримання золота вище $2,650, стабільності прибутковості 10-річних облігацій поблизу 4.70% і зниження індексу долара за тиждень. Ліквідність не є обмеженою. Викуп казначейських облігацій на $4 мільярди на тиждень вивільняє баланси дилерів, ставка репо залишається поблизу 5.31%, а схильність до ризику щодо довгострокових активів залишається високою. Федеральний борг США понад $40 трильйонів і надалі підтримує попит і на дефіцитні обчислювальні потужності, і на дефіцитні монети.

Якщо Blackwell буде відвантажено в жовтні, забезпечить прибутковість понад 85%, а портфель суверенних замовлень на $12 мільярдів буде реалізовано в наступні два квартали, NVIDIA зможе отримати $32.5 мільярда в третьому кварталі та $38 до $40 мільярдів у четвертому. Такий сценарій усе ще підтримує ринкову капіталізацію на рівні $3.2 трильйона.

Ключові фактори для спостереження: дата відвантаження в жовтні, ціна постачання HBM3E та прогноз капітальних витрат хмарних компаній. Якщо ці три показники збережуться, квартал на $30 мільярдів виглядатиме базовим рівнем, а не піком.