#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs стає оптимістично налаштованим щодо CXMT: структурний зсув у глобальній олігополії ринку пам’яті

Протягом багатьох років глобальний ринок DRAM розглядався як закрита гра для трьох гравців. Samsung, SK Hynix і Micron контролювали понад 94% постачання, і цінова влада належала лише їм. Тепер це припущення офіційно оскаржується на Волл-стріт.

Goldman Sachs розпочав формування оптимістичної позиції щодо ChangXin Memory Technologies (CXMT), найбільшого виробника DRAM у Китаї, у звіті, який стосується не стільки окремої компанії, скільки самої фрагментації ринку пам’яті. Цей висновок з’явився в момент, коли CXMT непомітно перетнула поріг, який її корейські та американські конкуренти більше не можуть ігнорувати: масштаб за прийнятного рівня виходу придатної продукції.

Чому Goldman змінює свою позицію саме зараз

Звіт, підготовлений азійською командою Goldman, що спеціалізується на технологічному апаратному забезпеченні, ґрунтується на трьох структурних спостереженнях, які змінилися за останні 9 місяців.

1. Прорив у виході придатної продукції на 16nm і шлях до 12nm: Історично CXMT застрягла на 19nm і 17nm із низьким виходом придатної продукції, виробляючи переважно недорогу DDR4 і LPDDR4X для внутрішніх клієнтів. Goldman зазначає, що технологічний процес CXMT 16nm, який використовує вітчизняну та нерозповсюджувану DUV-літографію, тепер досяг виходу придатної продукції на рівні 75-80% для DDR4, порівняно з ∼55% рік тому. Що ще важливіше, пілотне виробництво DDR5 на вузлі класу 12nm демонструє початковий вихід придатної продукції на рівні 40-45%. Це ще не є конкурентним показником порівняно з виходом придатної продукції Samsung на рівні 1b-nm (12nm), що перевищує 85%, але він є комерційно життєздатним для внутрішньої китайської екосистеми серверів і смартфонів, яка безпосередньо зобов’язана урядом зменшити залежність від постачальників зі США.

2. Капітальні витрати, що кидають виклик санкціям: Попри експортні обмеження США на EUV та передове обладнання для HBM, капітальні витрати CXMT у 2025-2026 роках оцінюються в $4.8 мільярда, профінансовані державою через фінансування за підтримки Хефея та Пекіна. Goldman оцінює, що це збільшить щомісячні виробничі потужності CXMT із 170k пластин на місяць наприкінці 2024 року до 280k пластин на місяць до Q4 2026 року. За такого рівня CXMT володітиме 11-12% глобального постачання бітів DRAM, порівняно з 4.5% у 2022 році. У сегменті LPDDR5 для китайських смартфонів її частка вже наближається до 28%.

3. HBM — це не вся історія: Ринок одержимий HBM3 і HBM3E, де SK Hynix лідирує з часткою 53% і де CXMT відсутня. Goldman стверджує, що це створює «сліпу зону». На HBM припадає лише 18% загального попиту на біти DRAM, але 42% доходу галузі через преміальне ціноутворення. Решта 82% — стандартні DDR5, DDR4, LPDDR5 — це сегмент, на який наступає CXMT. На ринку, де спотові ціни на серверну DDR5 зросли на 19% YTD через розгортання AI-серверів, недороге, «достатньо хороше» альтернативне джерело постачання — це саме те, чого хочуть китайські гіперскейлери на кшталт Alibaba, Tencent і Baidu.

Наслідки, що виходять за межі CXMT

Оптимістичний висновок Goldman не є рекомендацією купувати акції CXMT — компанія все ще приватна й планує IPO на ринку STAR наприкінці 2026 року за чутками з оцінкою $22 мільярди. Це сигнал щодо зниження оцінки усталених гравців.

Банк знизив свої 12-місячні цінові орієнтири для Micron на 6% і зберіг рейтинг Neutral, посилаючись на ризик того, що CXMT обмежить потенціал зростання цін на товарні DDR4/LPDDR4. Їхня модель передбачає, що кожен 1% глобальної частки, здобутий CXMT, знижує середню ціну продажу (ASP) товарної DRAM на 1.3-1.5%.

Для ланцюга постачання це також означає біфуркацію. Формуються два ринки пам’яті: високоякісний ринок HBM, союзний США та контрольований Кореєю і США, і орієнтований на Китай ринок DDR5/LPDDR середнього сегмента, де CXMT, підтримувана державними субсидіями та захищеним попитом, стає визначальником цін. Виробники обладнання, такі як Naura і AMEC, а не ASML або Lam Research, отримують вигоду на цьому другому ринку.

Базовий сценарій Goldman: CXMT не знищить Samsung або Hynix. Але вона покладе край епосі ідеального олігополістичного ціноутворення. Якщо CXMT досягне своєї цілі в 300k WPM до 2027 року та успішно наростить виробництво DDR5, глобальний ринок DRAM уперше з часів банкрутства Elpida у 2012 році перейде від 3-гравцевого до 4-гравцевого.

Саме тому одна оптимістична аналітична записка щодо приватної китайської компанії має значення для кожного інвестора в напівпровідники.

Цей аналіз має виключно інформаційний характер і не є інвестиційною порадою.

#GoldmanSachsBullishOnCXMT