#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

Ринок казначейських облігацій США працює нормально — але зазирнімо під поверхню

Федеральна резервна система сьогодні послідовно й чітко доносить один меседж, і він заслуговує на уважніший розгляд. Коли президент ФРБ Міннеаполіса Ніл Кашкарі сказав в ефірі CBS Face the Nation минулої неділі — 23 серпня 2026 року, — що ринок казначейських облігацій США «функціонує так, як і має», що угоди укладаються і що на ринку є «ліквідність», він не просто кинув випадкову репліку. Він свідомо підкреслював: на думку ФРС, повсякденні купівля та продаж, ліквідність і загальне функціонування ринку в сегменті казначейських облігацій відбуваються нормально, і наразі немає серйозного структурного збою в роботі цього ринку обсягом понад $28 трильйонів. Його логіка проста — якщо ринок працює безперебійно, ФРС може й надалі зосереджуватися на ставці за федеральними фондами як основному інструменті повернення інфляції до цільового рівня, замість того щоб втручатися для ремонту зламаної інфраструктури. Це офіційна позиція, і на поверхневому рівні дані частково її підтверджують.

Цифри змальовують картину ринку, який зазнав справжнього стресу на довгому кінці кривої. Дохідність 30-річних казначейських облігацій протягом минулого тижня досягла 19-річного максимуму на рівні 5.33%–5.34% — такого рівня не спостерігали з червня 2007 року, — піднявшись приблизно на 40 базисних пунктів від мінімуму наприкінці червня. Дохідність 10-річних казначейських облігацій трималася у вузькому діапазоні приблизно від 4.63% до 4.74%, а останні денні показники 20–21 серпня становили близько 4.71%–4.74%. Аукціон 10-річних облігацій на $42 мільярди завершився з максимальною дохідністю 4.68% — найвищою для цього строку на аукціоні за 19 років, — тоді як найсвіжіший аукціон 30-річних облігацій показав дохідність приблизно 5.22%, найвищу з 2001 року. Дохідність 2-річних облігацій становить близько 4.17%–4.18%, а за ретельно відстежуваним спредом між 10-річними та 2-річними облігаціями спостерігається позитивне значення близько 47–53 базисних пунктів, тобто крива дохідності знову стала крутішою й повернулася на позитивну територію. Інфляційні очікування, закладені в ринкові ціни, свідчать про беззбиткову інфляційну ставку на 5 років близько 2.29%, тоді як реальна дохідність 10-річних облігацій становить приблизно 2.35%–2.44% — високий рівень реальної дохідності, який сигналізує, що інвестори й надалі вимагають суттєвої компенсації за володіння довгостроковими паперами.

Контекст усього цього значною мірою є фіскальним. Державний борг США наближається до $40 трильйонів, а за деякими підрахунками вже вперше в історії його перевищив. Федеральний дефіцит у липні 2026 року різко зріс до $432 мільярдів — найвищого місячного показника з березня 2021 року, — а річна потреба в запозиченнях перевищує $2 трильйони. Липневий аукціон Міністерства фінансів продемонстрував помітне ослаблення попиту — аукціон 20-річних облігацій на $16 мільярдів залучив незвично слабку участь приватного сектору, а коефіцієнти покриття заявками виявилися значно нижчими за рівень, який мав би забезпечувати здоровий ринок. Саме такі труднощі й спонукали Міністерство фінансів до дій. 19 серпня міністр фінансів Скотт Бессент оголосив, що щонайменше подвоює максимальний розмір операцій зі зворотного викупу для підтримки ліквідності довгострокових номінальних купонних облігацій — з $2 мільярдів до щонайменше $4 мільярдів за операцію — у сегментах від 10 до 20 років і від 20 до 30 років. Зміна набуває чинності 9 вересня і діятиме до 4 листопада, а кількість операцій на довгому кінці зростає з двох до чотирьох на квартал. Важливо, що загальний квартальний обсяг залишився на рівні $38 мільярдів, із додатковими $25 мільярдами для зворотних викупів короткострокових паперів з метою управління грошовими залишками — отже, Бессент зосередив ресурси на довгому кінці, де дисфункція була найгострішою, замість того щоб розширювати весь обсяг програми. Реакція ринку була негайною: після оголошення дохідність 30-річних облігацій, яка перебувала поблизу 5.31%, повернулася до близько 5.20%, знизившись приблизно на 13 базисних пунктів, тоді як дохідність 10-річних облігацій опустилася до близько 4.65%, знизившись приблизно на 5–9 базисних пунктів. У 2026 році Міністерство фінансів уже викупило в межах цієї програми боргових зобов’язань приблизно на $50 мільярдів.

Саме тут моя власна оцінка розходиться зі спокійною офіційною версією. Кашкарі технічно має рацію: облігації й далі торгуються, а аукціони й далі завершуються успішно — це мінімальне визначення «функціонування». Але ринок може функціонувати й водночас залишатися крихким, і саме таку напругу ми тут спостерігаємо. Дохідність 30-річних облігацій на 19-річному максимумі — це не випадкове коливання; це строкова премія, яка розширилася, оскільки інвестори вимагають більшої компенсації за володіння довгостроковими паперами в умовах стійкої інфляції, стрімкого зростання боргового портфеля та значної пропозиції. Коли Міністерству фінансів доводиться майже вдвічі збільшувати власний обсяг зворотного викупу посеред кварталу рефінансування лише для того, щоб не допустити розбалансування довгого кінця — причому робити це поза звичайним квартальним графіком, що свідчить про реактивну, а не заплановану відповідь, — це не поведінка абсолютно здорового ринку. Той факт, що власний орган держави з управління боргом став граничним покупцем останньої інстанції в сегменті від 20 до 30 років, свідчить про слабкий приватний попит. Зворотний викуп допоміг охолодити безпосередній стрибок, але фундаментальна тривога нікуди не зникла. 20 серпня дохідність 30-річних облігацій знову зросла й повернулася до близько 5.25%, а дохідність 10-річних облігацій знову піднялася до близько 4.71% — полегшення виявилося тимчасовим, що свідчить: зворотний викуп усунув симптоми, а не причину.

На мою думку, глибша проблема полягає в тому, що це означає для всіх інших. Дохідність довгострокових облігацій на рівні 5.30% підвищує іпотечні ставки, вартість корпоративного фінансування та рахунок за обслуговування федерального боргу, а також змушує фондові ринки переглядати оцінки з урахуванням вищої ставки дисконтування. Це також ускладнює завдання ФРС. За нового голови Кевіна Ворша ф’ючерсні ринки наразі оцінюють невелику ймовірність підвищення ставки у вересні та не прогнозують високої ймовірності такого кроку до грудня, але стійке зростання довгострокової дохідності — зумовлене переважно строковою премією, а не новими інфляційними сюрпризами — є попередженням про те, що ринок починає сумніватися в надійності поєднання фіскальної та монетарної політики. Повідомлення Кашкарі про те, що ринок «у нормі», є, у кращому разі, напівправдою, покликаною зберегти свободу маневру для політики. Ліквідність існує, так, але частково вона субсидується платниками податків через ці зворотні викупи, і розподілена по кривій нерівномірно — довгий кінець помітно менш ліквідний, ніж короткий.

Усе це не означає, що криза неминуча. Реінвестиційні покупки ФРС залишаються стабільними — приблизно $17–$17.6 мільярда на місяць, — забезпечуючи базовий рівень підтримки, а позитивний спред 10–2 близько 50 базисних пунктів відповідає функціональному, не дисфункціональному ринку. Моя чесна оцінка полягає в тому, що публічна впевненість ФРС частково виправдана, але її не слід сприймати за чисту монету. Ринок функціонує — але під капотом він функціонує з помітною напругою, і частково його утримує офіційне втручання. Коли центральному банку та Міністерству фінансів доводиться публічно запевняти інвесторів, що все гаразд, одразу після подвоєння програми зворотного викупу, саме це запевнення часто є найпоказовішим індикатором із усіх. Ринок казначейських облігацій і далі працює, але щотижня, коли дохідність залишається підвищеною, а обсяги зворотних викупів зростають, інвесторам варто запитувати себе, яка частина цього «нормального функціонування» є справжньою двосторонньою ліквідністю, а яка підтримується самим емітентом, ціни якого ринок нібито має визначати незалежно. Саме це справжнє питання, на яке спокійні офіційні заяви не дають відповіді.
#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell