#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: NVIDIA падає після звітів протягом чотирьох кварталів поспіль — чи буде цього разу інакше

Що саме ринок оцінює напередодні звіту NVIDIA
Прогноз Morgan Stanley щодо майбутніх результатів NVIDIA за другий квартал цілком однозначний: компанія знову перевершить очікування та підвищить прогноз, але в короткостроковій перспективі це не обов’язково позитивно вплине на ціну акцій.
Справжній каталізатор проявиться лише після початку масового виробництва Rubin наступного року. Поточний форвардний коефіцієнт P/E на FY28 на рівні 17x є низьким і порівняно з напівпровідниковим сектором, і порівняно з широким ринком. Якщо чесно, падіння акцій наступного дня після перевищення очікувань за результатами чотирьох кварталів поспіль саме по собі багато про що говорить. Ринок уже заклав у ціни короткострокове підвищення прогнозів, і тепер усі стежать за довгостроковою логікою — чи почне компанія втрачати частку ринку, чи спрацює схема циклічного фінансування, чи знизиться згодом валова маржа і скільки доходу Rubin насправді зможе принести в другій половині року.
Morgan Stanley вважає, що під час телефонної конференції керівництво оптимістично висловиться щодо всіх цих питань, але без суттєвої нової інформації звичайного перевищення очікувань щодо результатів буде недостатньо, щоб істотно підштовхнути ціну акцій. Щодо базових очікувань за квартальними результатами Morgan Stanley розрахував такі показники: виручка за квартал, що закінчується в липні, становитиме близько 912 млрд доларів, а за квартал, що закінчується в жовтні, — близько 1023 млрд доларів, при цьому квартальні темпи зростання становитимуть відповідно 11.7% і 12.2%. Ці цифри трохи нижчі за консенсус-прогноз ринку, головним чином тому, що аналітики залишили більше потенціалу зростання на квартал, що закінчується в січні наступного року, тобто після масштабного нарощування виробництва Rubin.
Незалежно від розподілу темпів, ключовий висновок полягає в тому, що поточні обсяги поставок усе ще нижчі за реальний кінцевий попит, а імпульс зростання збережеться до наступного року — це основна опора галузевого тренду. Попит на Blackwell виявився ще сильнішим, ніж передбачалося раніше.
Під час дослідження азійського ланцюга постачання в червні вже було видно збільшення обсягів запуску 4nm пластин у виробництво. Тепер, схоже, попередній прогноз щодо виручки за жовтневий квартал, де основним джерелом мав стати Blackwell, найімовірніше, був надто консервативним. Головним рушієм є прискорення попиту на обчислення для ШІ: крім передових лабораторій, зростає попит з боку корпоративних і суверенних клієнтів, причому ця тенденція поширюється швидше, ніж багато хто очікував. У цій таблиці наведено порівняння ключових даних Morgan Stanley та ринкового консенсусу, і розбіжності між ними видно дуже чітко.
У прогнозах виручки, валової маржі та EPS на найближчі два квартали майже немає різниці, а розбіжності зосереджені у FY2028. Прогноз Morgan Stanley щодо виручки за FY2028 приблизно на 360 млрд доларів перевищує консенсус-прогноз, тоді як прогноз валової маржі більш ніж на 2 процентні пункти нижчий за консенсус. Простіше кажучи, ринок вважає, що згодом валова маржа відновиться, а Morgan Stanley вважає, що ціновий тиск буде не так легко компенсувати, проте потенціал зростання виручки виявиться більшим, ніж очікує ринок.
Наскільки успішно просувається Rubin
Загалом темпи поставок Rubin не відхиляються від плану: офіційні поставки розпочнуться в третьому кварталі, а Morgan Stanley прогнозує виручку за третій квартал на рівні 90 млрд доларів, що відповідає 15万 пластин і середній ціні 6万 доларів за одну карту. Нарощування виробництва нового продукту за визначенням не може проходити бездоганно: невеликі проблеми щотижня є галузевою нормою і не впливають на загальний графік поставок. Нещодавнє зниження річного прогнозу ключовим партнером із тестування KYEC багато хто одразу інтерпретував як ознаку того, що поставки Rubin будуть нижчими за очікування. Насправді кожен, хто працював на етапі тестування та пакування, розуміє: те, що тестування нового продукту триває довше, ніж планувалося спочатку, є цілком нормальним. Це не означає скорочення обсягу поставок — лише перенесення визнання виручки на один квартал.
Аналітики Morgan Stanley також зберегли прогноз загального обсягу тестування Rubin за весь рік, лише перенісши більшу частину обсягу з третього кварталу на четвертий. Для загальної виручки NVIDIA вплив буде незначним, тим більше що прогноз у 15万 пластин сам по собі значно нижчий за переглянуте очікування ланцюга постачання у 50万 пластин, тож запас міцності дуже великий. Пропозиція залишається головною проблемою на наступні два роки. Обмеження пропозиції Rubin будуть помітнішими, ніж у Blackwell, але водночас високий попит на Blackwell збережеться до наступного року і не обвалиться швидко через вихід нового продукту. Перехід між двома поколіннями продуктів буде набагато плавнішим, ніж у попередніх циклах, і помітного періоду затишшя не виникне.

Три ключові питання, які обговорює ринок
Під час цього звітного сезону ринок найбільше цікавлять три питання: динаміка валової маржі, стійкість моделі фінансування та можливість втрати частки ринку. Загалом Morgan Stanley налаштований позитивно, але також не вважає, що цього разу телефонна конференція принесе несподівану нову інформацію. Щодо валової маржі керівництво, найімовірніше, повторить, що у FY2027 вона залишатиметься на середньому рівні близько 75%, а завчасне резервування потужностей у ланцюгу постачання максимально компенсує тиск зростання витрат. Водночас Morgan Stanley обережно ставиться до консенсус-прогнозу ринку, згідно з яким у другій половині FY2028 валова маржа відновиться. Зростання витрат на DRAM, передові пластини, пакування та підкладки має загальногалузевий характер, і в короткостроковій перспективі ознак послаблення не видно.
Якщо надалі ринок знизить очікування щодо валової маржі, це може короткостроково вдарити по настроях, але після повного відпрацювання падіння це, навпаки, може стати моментом, коли негативний фактор буде вичерпаний, адже це питання обговорюється ринком уже давно. Щодо моделі фінансування: під час оголошення про партнерство на 5000 млрд доларів Дженсен Хуанг уже опублікував блог із поясненням логіки, тож формулювання на телефонній конференції, ймовірно, відповідатимуть змісту блогу. Така модель розподілу виручки є новим напрямом для галузі, і розбіжності в оцінках ринку залишаються значними — потрібні додаткові фактичні дані для перевірки. Те саме стосується суперечок щодо частки ринку. З погляду економіки AI-фабрик Rubin має значно вищі показники, ніж Blackwell, який уже посідає провідні позиції, і відгуки від ланцюга постачання наразі дуже позитивні. Але масове виробництво перебуває лише на ранньому етапі, і щоб зрозуміти, наскільки сильно це вплине на частки ASIC і AMD, доведеться почекати ще кілька кварталів — робити висновки зараз надто рано. Контраст між довгостроковим попитом та оцінкоюНа GTC керівництво NVIDIA згадало, що сукупний попит на Blackwell і Rubin у 2025–2027 роках становитиме 1 трильйон доларів. Ця цифра включає мережевий бізнес, але не включає такі напрямки, як Groq, окремі CPU, RTX і програмне забезпечення. Наразі консенсус-прогноз ринку передбачає сукупну виручку від центрів обробки даних у 2025–2027 роках на рівні 1.054 трлн доларів, а модель Morgan Stanley — 1.09 трлн доларів. Якщо врахувати ще близько 300 млрд доларів виручки від Hopper і супутнього мережевого обладнання у 2025 році, то ціль у 1 трильйон доларів насправді не є надто високою планкою. Багато хто не звернув уваги на те, що крім доходів від обладнання додатковими джерелами зростання у 2027 році стануть внесок нових продуктів і безстроковий грошовий потік від розподілу виручки. Поточні ринкові очікування щодо 2027 року загалом залишаються на рівні п’ятимісячної давності й не враховують повною мірою подальше підвищення прогнозів попиту. За минулий рік оцінка NVIDIA змінилася з істотно вищої за індекс напівпровідників до істотно нижчої за індекс, і навіть до нижчої за загальну оцінку S&P 500. Форвардний P/E на FY28 на рівні 17x є досить низьким навіть серед глобальних технологічних гігантів. Morgan Stanley вважає, що за такого рівня оцінки є багато чинників для зростання, а співвідношення ризику та прибутковості дуже привабливе.

Ключові припущення трьох сценаріїв
У своєму звіті Morgan Stanley навів припущення для трьох сценаріїв, яким відповідають різні результати та рівні оцінки.
За базовим сценарієм EPS у 2027 році становитиме близько 13.08 долара, коефіцієнт оцінки — 22x, а цільова ціна — 288 доларів. Рівень оцінки буде відповідати широкому ринку, але залишатиметься нижчим за аналогічні компанії в секторі обчислювальних напівпровідників. Обґрунтування полягає в тому, що за поточних високих частки ринку та валової маржі можливостей для подальшого короткострокового підвищення оцінки небагато — премія з’явиться лише після запуску нових напрямів бізнесу.
За оптимістичним сценарієм EPS у 2027 році становитиме близько 14 доларів, коефіцієнт оцінки — 23x, а цільова ціна — 330 доларів. Рушійними факторами будуть подальше перевищення очікувань щодо виручки центрів обробки даних, підвищення цінності всієї платформи завдяки мережевому обладнанню, системам Rubin і програмному забезпеченню, а також відкриття клієнтського ринку завдяки поширенню AI PC і стабільні ліцензійні доходи від реалізації автомобільного бізнесу.
За песимістичним сценарієм EPS у 2027 році становитиме близько 10 доларів, коефіцієнт оцінки — 16x, а цільова ціна — 160 доларів. До ризиків належать значне уповільнення зростання центрів обробки даних, швидше, ніж очікувалося, нарощування пропозиції порівняно з попитом, агресивний вихід конкурентів і захоплення ними частки ринку, початок самостійної розробки клієнтами спеціалізованих чипів, а також сильніший, ніж очікувалося, вплив мит і експортного контролю.

Спостереження за запасами в галузі та потоками капіталу
Окрім матеріалів безпосередньо про NVIDIA, цей тижневий звіт також оновлює дані щодо запасів у всій напівпровідниковій галузі. Наразі загальна кількість днів запасів у напівпровідникових компаній становить 114 днів, що на 2 дні більше в квартальному вимірі; нормальне сезонне зростання мало б становити 5 днів, тож фактичне збільшення є нижчим за сезонне. Поточний рівень запасів на 23 дні перевищує історичну медіану за десять років, тобто загалом залишається підвищеним. Кількість днів запасів у клієнтів становить 60 днів, що на 9 днів більше в квартальному вимірі й трохи перевищує сезонне зростання на 8 днів. Кількість днів запасів у дистриб’юторів становить 61 день, що на 2 дні менше в квартальному вимірі; за нормальної сезонності вона мала б зрости на 4 дні, тож скорочення запасів у дистриб’юторів відбувається краще, ніж очікувалося.
Щодо даних про короткі позиції, станом на 14 серпня частка коротких позицій у NVIDIA становила лише 1.2%, що належить до найнижчого рівня в усьому напівпровідниковому секторі. Середній показник по галузі становить 5.7%, медіанний — 4.7%, а в таких компаній, як Skyworks, частка коротких позицій перевищує 20%; у невеликих компаніях із секторів квантових обчислень і аналогових чипів вона також загалом вища. Щодо NVIDIA розбіжності серед інвесторів невеликі, а позиції шортистів дуже низькі.

Як, на вашу думку, зміниться конкурентна структура індустрії AI-чипів після масового виробництва Rubin? Обговорімо в коментарях$NVDA ‌