JPMorgan Chase: KOSPI стрімко впав на 28%, ліквідація з важелем — бичачий прогноз

Після обвалу KOSPI на 28% відбулося маржинальне «вибивання» понад семи десятків відсотків, JPMorgan зберігає рекомендацію «перевизначеної частки» та ціль 12500 пунктів, але посилення регуляторного контролю й сумніви щодо попиту з боку AI все ще обмежують потенціал відскоку.
(Передісторія: JPMorgan знизив прогноз по корейським акціям KOSPI! Негативну ціль похмуро опущено до 6000 пунктів: зростання підштовхнули важелі ETF, після чого ринок виглядає виснаженим через торгівельну втому)
(Додатковий контекст: Корейський ринок акцій за один день впав на 5%! JPMorgan знизив песимістичну ціль до 6000 пунктів, а Goldman Sachs і Moody’s дивляться з песимізмом)

Зміст

Перемикач

• KOSPI жахливо обвалився на 28%: JPMorgan зберігає «перевизначену частку»
• Ліквідність важільних ETF різко охолола: з 50 млрд до 26 млрд доларів
• Хедж-фонди позбуваються важелів: співвідношення довгих і коротких позицій впало нижче 4 разів
• Страшний відтік іноземного капіталу: 110 млрд доларів зосереджено на продажах Samsung
• Регуляторне «гальмування» важелів: призупинено продукти на одну акцію
• Очікування зростання прибутків: EPS підвищено на 143,4%

У аналітичній записці від 21 липня JPMorgan оцінює, що індекс KOSPI Кореї з 22 червня (пікових значень) уже відкотився приблизно на 28%, а позиції важільних ETF та хедж-фондів істотно скоротилися, але банк усе одно зберігає «перевизначену частку» для корейського ринку. Базова ціль по KOSPI на 12 місяців лишається на рівні 12500 пунктів.

Головна логіка цього оцінювання полягає не в простому ставленні на відскок, а в тому, щоб пояснити цей раптовий спад на корейському ринку акцій як «вибивання» через важелі та корекцію зосереджених позицій. За методологією JPMorgan, масштаб важільних ETF на корейські активи з кінця червня — близько 50 млрд доларів — знизився до нинішніх 26 млрд доларів, тобто досягнуто близько 75% скорочення. Прогрес у деважелюванні equity-hedge фондів також перевищив половину. За рік відтік іноземного капіталу перевищив 110 млрд доларів, з яких приблизно 90% припадає на дві компанії — Samsung Electronics та SK Hynix.

Але зниження позицій не означає, що ринок уже відновив спокій. Волатильність на корейському ринку все ще залишається високою: співвідношення VKOSPI до VIX наближається до 5 разів, тоді як у нормі воно приблизно 1 раз. Питання щодо дефіциту обсягу свопів, посилення регуляторного контролю за важільними продуктами на одну акцію та здатності AI і надалі підтримувати пам’ять і промислові ланцюги — усе це межі того, чи справді нинішня корекція добіжить до завершення.

Цей спад на корейському ринку вже досить різкий. KOSPI 22 червня встановив рекордні денні значення закриття на рівні 9114,55 пунктів, а на початку липня вже впав більш ніж на 20% від максимуму. Якщо рахувати від ~6516 пунктів у районі 21 липня, то падіння від максимуму становить приблизно 28,5%.

Передумовою для цілі JPMorgan у 12500 пунктів є те, що поточне «відхилення вниз» не є раптовим руйнуванням фундаментальних чинників, а є наслідком того, що раніше надто перевантажені торгівлею позиції були «виштовхнуті» назовні. До цього корейський ринок швидко зростав під впливом очікувань зростання в AI і пам’яті та реформ корпоративного управління. Частина коштів нарощувала експозицію через важільні ETF, свопи та позиції фондів із довгими/короткими стратегіями. Коли волатильність зросла, закриття позицій і викуп також, у свою чергу, посилили падіння.

KOSPI жахливо обвалився на 28%: JPMorgan зберігає «перевизначену частку»

Ціновий імпульсний фактор за чотири тижні відкотився майже до -26%, що також вказує на ту саму проблему: чим сильнішим був попередній ріст, тим більшою є тискова навантаженість на акції, де капітал був найбільш переповнений.

Втім, сама по собі волатильність ще не нормалізувалася. Співвідношення VKOSPI та VIX близьке до 5 разів, що свідчить: волатильність на місцевому корейському ринку значно вища за американський. Тиск по позиціях скорочується, але цінові «гойдалки» можуть і надалі посилюватися в короткостроковій перспективі.

Найяскравіше «очищення» відбулося у сфері важільних ETF.

За оцінкою JPMorgan, обсяг активів важільних ETF, прив’язаних до корейських активів, з кінця червня — близько 50 млрд доларів — знизився до нинішніх 26 млрд доларів. Прогрес деважелювання становить приблизно 75%, що близько до 180 млрд доларів, розміру, який банк вважає більш прийнятним.

Цифру не можна просто трактувати як масштабні викупи інвесторами. У той самий період сукупний потік коштів усе ще є додатним; скорочення масштабів, за суттю, походить від падіння базового ринку. Тобто чисте придбання не зникло повністю, але відкат цін уже спричинив пасивне скорочення важільної експозиції.

Ліквідність важільних ETF різко охолола: з 50 млрд до 26 млрд доларів

AUM важільних ETF знизився приблизно з 50 млрд доларів до 26 млрд доларів, але накопичений потік коштів лишається позитивним.

Це також причина, чому JPMorgan вважає, що деважелювання вже має відчутний прогрес. Якщо масштаб важільних продуктів продовжить залишатися на високому рівні, кожен відкат на ринку може запускати додаткові обов’язкові продажі. Після «перерізання» масштабу навпіл ефект посилення тиску продажів від тієї самої цінової волатильності для подальших етапів буде слабшим.

У порівнянні по горизонталі корейський роздрібний ринок із забезпечувальним фінансуванням сам по собі не є надекстремальним. Дані з записки показують: сума маржинальних залишків у Кореї — близько 21 млрд доларів — становить 0,5% від загальної ринкової капіталізації акцій. Важільні ETF — близько 26 млрд доларів, 0,7% від сумарної капіталізації. Для порівняння: у США маржинальні залишки становлять приблизно 1,9% капіталізації, а важільні ETF — близько 0,3%. В Китаї маржинальні залишки на A-акції займають приблизно 2,8%, тоді як частка важільних ETF — майже 0.

Маржинальні залишки в Кореї 21 млрд доларів — 0,5%, важільні ETF 26 млрд доларів — 0,7%.

Ця паралельна перевірка показує: проблема корейського ринку не в тому, що маржинальні залишки є надто високими, а в тому, що важільні ETF надто помітні в структурі ринку. Роздрібні інвестори залишаються важливими покупцями на корейському ринку; з червня серед покупок зарубіжних акцій багато важільних продуктів усе ще займали провідні місця. Настрій не повністю охолов, але його охолодження, як і регуляторні очікування, заздалегідь приглушили масштаб важелів.

Хедж-фонди деважелюють: співвідношення довгих і коротких позицій впало нижче 4 разів

Друга підказка лінії «очищення» — від хедж-фондів.

Прайм-облікова книга JPMorgan показує, що прогрес у деважелюванні equity-hedge фондів уже перевищив 50%: співвідношення довгих і коротких позицій знизилося з пікового значення понад 5,5 разів до менш ніж 4 разів. Це означає, що капітал, який нарощував позиції під час швидкого зростання в Кореї протягом минулого року, вже скоротив значну частину експозиції.

Падіння індексу приблизно на 28% означає, що ціни вже скориговані; а скорочення співвідношення довгих і коротких позицій свідчить, що «паливо», яке змушує продавати, також зменшується. Якщо співвідношення продовжить знижуватися, то подальший тиск каскадних розпродажів, спричинений переповненими позиціями, буде нижчим за стан наприкінці червня.

Але значення нижче 4 разів не означає повної нормалізації. Дистанція до «звичайного» рівня через деважелювання ще існує; напруженість із ємністю свопів і аномальна волатильність також ще не повністю зникли. У таких ринках, як корейський, де концентрація є вищою, коли канали фінансування звужуються, відкат популярних акцій може посилюватися, особливо для ключових позицій, які раніше підтримувалися AI та ланцюжком пам’яті.

«Деважелювання на 75%» також не можна напряму прирівнювати до підтвердження дна. Ринок може відійти від найбільш переповненого стану, але доки волатильність залишається високою, а фінансування — тісним, залишкові позиції можуть ще й у певні торгові дні посилювати падіння.

Відтік іноземного капіталу: 110 млрд доларів зосереджено на продажах Samsung

Структура потоку іноземного капіталу важливіша за загальний обсяг.

За методологією аналітичної записки JPMorgan від 21 липня, за поточний рік іноземний капітал здійснив чистий відтік із корейського ринку акцій понад 110 млрд доларів, з яких приблизно 90% припадає на Samsung Electronics та SK Hynix. У відкритих повідомленнях щодо періоду наприкінці червня за аналогічною методологією йдеться про близько 95 млрд доларів; далі значення могли оновитися разом із відкатом ринку та продажами з боку іноземців.

Цей тип зосередженого відтоку не схожий на повне вихолощення/вихід іноземних інвесторів із Кореї. Частка двох компаній з пам’яті в індексі MSCI EM зросла/впала: з 9,5% і 8,3% на кінець червня до 7,5% і 5,7%. Після скорочення ваги тиск примусових продажів для коштів, які обмежені ліцензованими межами, базовими вагами або зосередженістю, буде дещо послаблено.

За поточний рік чистий відтік іноземного капіталу перевищив 110 млрд доларів, з яких приблизно 90% припадає на дві компанії з пам’яті.

Це також одна з причин, чому JPMorgan усе ще зберігає «перевизначену частку» для Кореї. Якщо іноземці продають корейські активи всеосяжно, проблема буде ближчою до скорочення системної довіри. Якщо ж тиск продажів зосереджений у двох акціях із надто високими вагами в індексі, то зі зниженням ваг і послабленням обмежень позицій спосіб, яким ринок відчуватиме тиск, буде іншим.

Регуляторне «гальмування» важелів: призупинено продукти на одну акцію

Ризики теж концентруються саме тут. Основна опора корейського ринку пов’язана з AI-капітальними витратами, будівництвом дата-центрів і потребами у висококласному зберіганні. Якщо ринок почне сумніватися в стійкості інвестицій у AI або з’являться технічні очікування, які знижують попит на висококласне зберігання, Samsung Electronics і SK Hynix залишатимуться підсилювачами відтоку іноземного капіталу та ринкових коливань індексу.

Корейські регулятори вже почали знижувати «температуру» високолевереджованих угод.

Корейська фінансова комісія 16 липня опублікувала підтвердження: призупинено первинне розміщення нових продуктів на одну акцію з важелем, а також зворотних і covered call продуктів. Мінімальні вимоги до депозиту зростуть з 10 млн корейських вон до 30 млн корейських вон; виконання очікується 5 серпня. З 19 серпня початкове гарантійне забезпечення зараховуватиметься лише готівкою. З листопада мінімальна одиниця торгів для біржових продуктів на одну акцію з важелем у Кореї планується підвищити з 1 акції до 20 акцій.

Ці заходи не спрямовані на всі ETF з важелем — вони фокусуються на продуктах на одну акцію з важелем. Вплив також не полягає в негайному підштовхуванні індексу; радше він обмежує повторне роздування важільних продуктів. Навіть якщо роздрібні інвестори зберігають сильні емоції, простір для швидкого нарощування експозиції через невеликі угоди та гарантійне забезпечення, яке не є готівкою, скоротиться.

Це пояснює, чому JPMorgan, дивлячись у бік росту для Кореї, водночас робить акцент на ефективності регуляторних заходів. Якщо регуляції є лише короткостроковим пригніченням, важільні кошти можуть накопичуватися знову через інші продукти або ринки. Якщо ж нові правила продовжать діяти, механізм посилення волатильності на корейському ринку акцій слабшатиме.

Очікування сплеску прибутків: EPS підвищено на 143,4%

Ще одна причина, з якої JPMorgan зберігає оптимізм, полягає в тому, що прогнози прибутків у Кореї все ще підвищуються.

У записці показано: EPS для корейського ринку у 2026 році за останні 6 місяців підвищено на 143,4%, для технологічного сектора — на 215,5%, а для промислового сектора — на 91,0%. Навіть на тлі значного відкату цін аналітики підтримують сильні коригування щодо майбутніх прибутків, особливо зосереджені у технологіях, пов’язаних з AI, та в промисловому ланцюжку.

EPS для корейського ринку у 2026 році за 6 місяців підвищено на 143,4%, для технологічного сектора — на 215,5%, для промислового сектора — на 91,0%.

Чинники, які підтримують ці підвищення, включають дуже масштабні інвестиції в обчислювальні потужності, будівництво дата-центрів, витрати на безпеку та стійкість, а також середньо- та довгострокові очікування, пов’язані з реформами корпоративного управління в Кореї. Для корейського ринку пам’ять, сервери, промислове обладнання та відповідні ланцюги постачання залишаються найбільш безпосередніми напрямами вигоди.

Ризики теж походять з того самого напрямку. Фундаментальною опорою цієї ринкової фази в Кореї є висока залежність від AI-циклу. Якщо темпи AI-капітальних витрат сповільняться або нові технології зменшать попит на висококласну пам’ять і відповідне обладнання, підвищення прогнозів прибутку можуть бути переглянуті. Відносна слабкість таких секторів, як матеріали та споживчі, також вказує, що корейський ринок не покращується синхронно по всій промисловості.

Ціль JPMorgan у 12500 пунктів базується на комбінації умов: деважелювання через ліквідацію триває, попит на AI не спростований, тиск продажів з боку іноземного капіталу зосереджено послаблюється. Наразі можна сказати, що найбільш переповнені позиції на корейському ринку вже помітно «розгрузилися». Але ще не можна стверджувати, що волатильність повернулася до норми, що іноземний капітал перейшов у постійні повернення, або що підвищення прибутків для AI-ланцюжка вже повністю «зафіксоване».